雷达行业高景气度带动超宽带上下变频系统需求

盛路通信的超宽带上下变频技术国内领先。国内雷达行业需求增长带动公司快速发展；公司积极扩产，不断提升费用管理能力，营收及盈利水平有望进一步提升。 公司深耕军民通信领域 公司业务覆盖军工电子与通信设备两大行业。军工电子方面，公司聚焦超宽带上下变频系统，技术国内领先；民用通信方面，公司从事通信天线、射频器件等产品的研发、生产和销售，通信天线产品线较为齐全。2022年前三季度公司营业收入10.86亿元，同比增长61.29%；归母净利润1.92亿元，同比增长1214.47%。 增发有利于扩产及管理层稳定 2022年7月，公司披露增发预案，募集资金不超过7亿元，实控人杨华先生拟以现金方式认购。增发实施后，杨华先生持股比例有望从原有的9.85%提升至20.17%。增发的推进，有利于提升管理层的稳定性，也有利于公司提升研发能力、积极扩产及补充现金流。 大额合同保障长期稳定发展 2022年，公司中标约2.8亿元中国移动相关项目，并且与特殊机构客户签订约2.17亿元微波模块及组件相关合同。大额合同的签订，有利于公司未来的长期稳定发展。 盈利预测、估值与评级 考虑到产能提升等因素，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.88/18.04/22.06亿元（原值为12.56/15.43/18.24亿元），同比增长44.23%/29.99%/22.27%，三年CAGR为31.86%；归母净利润2.48/3.40/4.32亿元（原值为1.95/2.60/3.24亿元），同比增长216.68%/37.29%/27.26%，2023和2024两年CAGR为32.18%，EPS为0.27/0.37/0.47元/股，现价对应PE分别为39x/28x/22x。鉴于公司超宽带上下变频技术国内领先，根据相对估值法，给予公司2023年36倍PE，对应目标价13.40元，维持“买入”评级。 风险提示： 技术迭代及创新风险、行业竞争加剧风险、行业空间测算偏差风险、期间费用波动风险、非公开增发失败风险。 投资聚焦核心逻辑 盛路通信的超宽带上下变频技术国内领先。国内雷达行业需求增长带动公司快速发展；公司积极扩产，并且不断提升费用管理能力，营收及盈利水平有望进一步提升。 非公开增发，有利于公司管理层稳定以及产能扩充；军品及民品签订大额订单，有助于公司业绩长期稳定；积极调整组织架构，有利于提升公司双平台市场运作能力，增强企业活力和竞争力；民用通信领域积极拓展新用户，有利于未来业绩长期稳定增长。 创新之处 分析了超宽带上下变频系统对相控阵雷达功能的影响； 分析了公司调整组织架构对未来平台化运作能力的影响； 分析了公司在多个民用通信细分领域拓展新用户的情况。 核心假设 营收方面，军工电子和射频器件与设备板块，我们假设未来三年营收增速分别为39.27%/42.13%/25.03%；微波通信天线板块，我们假设未来三年营收增速可保持为15%；基站天线板块，我们假设未来三年营收增速分别为80.00%/20.00%/20.00%； 室内终端天线板块，我们假设未来三年营收增速分别为45.00%/15.00%/10.00%；射频器件与设备板块，我们假设未来三年营收增速分别为70.00%/60.00%/50.00%。毛利率方面，各板块参考2022年上半年公司各类产品毛利率进行取值。 盈利预测与估值 基于上述假设，我们预计公司2022-2024年营业收入分别为13.88/18.04/22.06亿元（原值为12.56/15.43/18.24亿元），同比增长44.23%/29.99%/22.27%，三年CAGR为31.86%；归母净利润2.48/3.40/4.32亿元（原值为1.95/2.60/3.24亿元），同比增长216.68%/37.29%/27.26%，2023和2024两年CAGR为32.18%，EPS为0.27/0.37/0.47元/股，现价对应PE分别为39x/28x/22x。鉴于公司超宽带上下变频技术国内领先，根据相对估值法，给予公司2023年36倍PE，对应目标价13.40元，维持“买入”评级。 1.聚焦超宽带上下变频系统 1.1.深耕军民通信领域 盛路通信作为研发型民营企业，覆盖通信设备与军工电子两大行业，在军民通信领域深耕20余年。公司军工电子业务聚焦超宽带上下变频系统，目前在超宽带上下变频技术领域处于国内领先地位。公司民用通信业务主要包括移动通信天线、射频器件和有源一体化通信设备、垂直行业整体解决方案等产品和服务的研发、生产和销售。 图表1：盛路通信主要产品 1998年12月，佛山市三水盛路天线有限公司成立；2006年6月，公司更名为广东盛路天线有限公司；2007年6月更名为广东盛路通信科技股份有限公司。 从创立初期至2004年，受益于中国通信行业的快速发展，公司在ETS八木、PHS小灵通天线上取得成功。2005年至2009年，公司主营产品由ETS系列天线转型升级为微波天线与基站天线，客户由单一的设备商成功转型为设备商与运营商。2010年至2015年，公司在深圳中小板上市，2015年通过资产重组陆续收购了深圳合正汽车电子、南京恒电电子，布局军工、汽车电子领域。2016年至今，公司持续深化与运营商的直接合作，连续中标中国移动窄带物联网天线、智慧室分系统等多个项目；2018年收购成都创新达微波电子有限公司，加大军工电子领域布局；2020年出售深圳合正汽车电子，聚焦军民两用通信业务协同发展。 图表2：盛路通信发展历程 公司的控股股东、实际控制人为杨华先生，持有公司9.85%股份，担任公司董事长及总经理职务。 图表3：公司控股股东及实际控制人（截至2022年10月31日） 1.2.2022年前三季度营收及归母净利润快速增长 公司2022年前三季度营收及归母净利润均快速增长。2019-2021年，公司营业收入为13.34/11.45/9.62亿元，同比-5.86%/-14.17%/-15.98%；受合正汽车电子业绩下滑及剥离合正汽车电子等的影响，营收呈逐年下降趋势。归母净利润为-7.57/1.81/-2.12亿元。2022年前三季度，公司营收10.86亿元，同比增长61.29%； 归母净利润1.92亿元，同比增长1214.47%。 图表4：公司营收及增长率 图表5：公司归母净利润及增长率 在2020年剥离汽车电子业务后，公司主要产品为射频器件与设备、军工电子、基站天线、微波通信天线、室内终端天线等，覆盖通信设备与军工电子两大行业。各产品营收方面，军工电子产品板块，在2019-2021年营收分别为2.97/4.43/4.38亿元，同比2.25%/49.10%/-1.17%，总体保持增长趋势；通信设备板块，2019-2021年营收分别为6.24/4.36/5.24亿元，呈波动状态。2022年上半年，军工电子营收3.13亿元，同比增长38.22%；通信设备整体营收4.32亿元，同比增长105.47%。 图表6：2021年公司各类产品营收占比 图表7：公司通信设备与军工电子营收增速 公司产品整体毛利率保持平稳增长趋势。2019-2021年整体毛利率为32.74%/36.07%/38.56%，其中军工电子板块毛利率为53.47%/50.22%/53.86%，盈利能力保持较高水平；移动通信领域的射频器件与设备、基站天线、微波通信天线、终端天线，整体计算其毛利率，2019-2021年分别为28.73%/29.87%/25.78%，毛利率保持稳定。 公司毛利结构中，军工电子的毛利占比始终保持较高水平，2019-2021年占比为36.40%/53.88%/63.58%；2022年上半年占比为57.45%。 图表8：公司各类产品毛利率变动 图表9：公司产品毛利占比 2019-2021年，公司销售费用、管理费用以及财务费用合计占营业收入的比例为18.11%/19.81%/20.60%,整体呈上升趋势；2022年前三季度，公司三费占营业收入比例降为11.73%，费用结构得到优化。公司近三年的研发投入占营收比例均超过10%，研发费用占比始终保持较高水平。 图表10：公司费用率情况 图表11：公司研发投入 1.3.增发彰显公司未来发展信心 剥离合正汽车电子业务 公司于2020年5月与罗剑平、郭依勤签署《广东盛路通信科技股份有限公司与罗剑平、郭依勤关于深圳市合正汽车电子有限公司之股权及债权转让协议》，并于2020年9月完成上述股权转让工商变更登记；本次的交易对价共计为人民币4.8亿元，交易后公司不再持有合正电子的股权，合正电子不再纳入公司合并报表范围。 2021年7月，公司与罗剑平、郭依勤、合正电子签订《延期付款协议》以来，合正电子已经依协议提前清偿了公司委托贷款1亿元本金及相关利息。2021年12月，该事项产生的应收款项出现逾期，公司遵循会计准则的谨慎原则，计提了该款项信用减值损失约2.9亿元。资产包袱的清出，有利于公司长期发展。 图表12：部分与合正电子相关合同 新增大额中标项目及新签合同 2022年，公司中标约2.8亿元中国移动相关项目，并且与特殊机构客户签订约2.17亿微波模块及组件相关合同。大额合同的签订，有利于公司未来的长期稳定发展。 图表13：近期部分新签合同或中标项目 增发彰显未来公司发展信心 2022年7月，公司披露《2022年度非公开发行A股股票预案》，拟发行股票数量117,449,664股，发行对象为公司控股股东、实际控制人杨华先生，以现金方式认购本次非公开发行的股票。发行前，杨华先生持有公司股份占公司总数的9.85%；发行后，公司总股本有望变为1,025,861,455股，杨华先生持股比例有望提升至20.17%。 控股股东持股比例的提升，证明其对公司未来发展前景的认可，也有利于管理层的稳定性。 图表14：非公开发行股票募集资金用途（单位：万元） 公司持续扩充产能 近年来子公司南京恒电和成都创新达持续加大技术研发投入、引入高端人才、积极扩充产能，以满足国内大型的军工集团、科研院所、下游整机厂商等客户的技术质量服务要求。此外，非公开增发的实施，以及研发生产中心的建设，也有利于公司的扩产。 积极调整组织架构 2022年10月，公司发布公告，拟将位于广东省佛山市三水区西南工业园进业二路4号、9号与通信设备业务相关的土地、房产、附属物等，按9月30日的账面净值以增资方式转至公司全资子公司星磁检测；并拟将持有的星磁检测100%股权划转至全资子公司广东盛路通信有限公司。本次内部业务整合完成后，将有利于优化公司资产结构、提升市场拓展能力；也有利于整合通信设备业务群，提升公司双平台市场运作能力，增强企业活力和竞争力。 图表15：股权架构调整前 图表16：股权架构调整后 民用通信领域积极拓展新用户 在智能终端天线方面，公司在新能源节能减排方面与行业领先企业开展合作，提出了5G+环境监测方案，目前在试点推广；在自动驾驶车载高精度定位天线方面，公司2022年取得了数个新项目并部分实现了量产交付；在室内网络覆盖方面，公司研发成功由有源一体化天线、智慧网关、智能监控平台等构成的更为高速、灵活和智能的新一代有源室内分布系统设备，下一步将进一步拓展其他垂直行业客户，助力政府和企业实现数字化转型升级。民用通信领域客户种类的增加，有助于公司未来业绩长期稳定增长。 2.上下变频系统：雷达前端核心组件 2.1.上下变频系统功能复杂 相控阵雷达：产品组成复杂，综合考虑各类因素 相控阵雷达，即电子扫描阵列雷达（AESA），是指一类通过改变天线表面阵列所发出波束的合成方式，进而改变波束扫描方向的雷达；由于其相控阵面包含有大量的有源部件，所以称为有源相控阵雷达。 图表17：AN/APG-77有源相控阵雷达硬件及连接图 图表18：AN/APG-77有源相控阵雷达组成框图 各种目标探测系统中，波段始终是系统设计中一个很重要的指标参数。当目标处于不同的观测环境和不同的观测状态下时，