收购免税资产股权，机场免税协同进一步加深

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 上海机场（600009）：收购免税资产股权，机场免税协同进一步加深 2023年1月16日 推荐/上调 上海机场 公司报告 事件：公司决定与上海机场投资有限公司投资设立合资公司（公司占比80%），收购中免日上互联科技有限公司12.48%股权以及境外公司Uni-Champion的32%股份。本次交易总投资金额为16.98亿，公司出资13.58亿。 收购资产价格合理且有较强成长性，性价比高：收购资产中，Uni-Champion的32%股权穿透后为日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴四个实体的15.68%权益，作价13.5亿元；日上互联主要为日上免税店提供线上电商平台服务，其12.48%股权作价3.42亿元。 2020、2021和2022H1 Uni-Champion净利润分别为3.37亿、11.7亿和2.2 亿，假设22年全年盈利在4.5亿左右，则收购价对应2022年10倍左右PE。Uni-Champion盈利主要依靠日上上海及日上中国贡献，疫情期间国际客流下降必然影响到相关资产的盈利，而随着后续客流的恢复，预计Uni-Champion的盈利会有持续提升。 日上互联公司2021和2022H1净利润分别为2.54亿和1.43 亿，收购价对应21年PE约11倍。公司营收主要为中免支付的电子商务结算服务费，2022H1公司净利润率接近40%。公司收购日上互联股权主要是希望拓展与中免的合作，构建“线下免税+线上保税”的新业态。 收购加强了与中免的利益绑定，并弥补扣点率不足的影响：口岸进境、出境免税店管理暂行办法发布后，可以预见26年的免税协议重签时，不会再出现之前40%以上的高扣点率。在上海机场通过免税补充协议对中免实现让步的情况下，免税链条中的利益分配由疫情前的明显偏向机场端，转变为目前的机场与免税商合作共赢的局面。 在此基础上，公司进一步通过参股的方式加强与中免的利益绑定，有助于弥补补充协议下公司扣点受限的问题，同时增强抗风险能力，提升业绩确定性；中免方面也乐于深度绑定上海这一重要枢纽。收购完成后，机场与免税商之间的利润分配机制更加合理，有助于两者继续加深业务合作，做大免税蛋糕。 国际客流的恢复或许会比预期更快：新冠防疫实现“乙类乙管”后，国内放开的速度明显快于预期，我们认为国际航线的放开进度也有望超预期，乐观估计可能在今年年末恢复至接近19年的水平。由于公司的业绩恢复非常依赖国际航线的客流复苏，今年公司业绩预计会呈现逐季攀升的趋势。 盈利预测及投资评级：由于放开进度超预期，我们上调盈利预测。在预计上海机场全年国际旅客吞吐量恢复至19年50%左右的假设下，预计公司2022-2024年净利润分别为-26.4、17.0和39.0亿元，对应EPS分别为-1.37、0.88和2.02元，并上调公司评级至“推荐”。 风险提示：国际航线放开进度不及预期，政策变化 公司简介： 公司是中国最大的三个国际中转枢纽航空港之一，资产主体是“上海浦东机场”，拥有浦东机场的候机楼及跑道等资产，业务集中于浦东国际机场的经营管理与地面保障业务。公司借鉴国内外民航业的先进经验，结合自身安全工作特点，建立了安全管理体系，包含安全政策、风险管理、安全保证、安全促进等维度。公司拥有完善的全员创新机制，规范透明的内部管理，努力为中外旅客提供卓越的机场真情服务体验，积极推出“十大服务新举措”，提升浦东机场整体服务品质。（资料来源：iFinD） 交易数据 52周股价区间（元） 62.43-45.72 总市值（亿元） 1,443.32 流通市值（亿元） 634.22 总股本/流通A股（万股） 248,848/248,848 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 1.76 52周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：曹奕丰 021-25102904 caoy f_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480519050005 -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%1/173/175/177/179/1711/17上海机场 沪深300 财务指标预测 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 4,303.5 3,727.8 6,170.8 12,386.4 15,412.4 增长率（%） -60.68% -13.38% 65.53% 100.73% 24.43% 归母净利润（百万元） (1,266.7) (1,710.9) (2,638.8) 1,699.6 3,895.2 增长率（%） -122.21% 38.83% 57.74% -171.09% 122.00% 净资产收益率（%） -4.34% -6.22% -10.61% 6.52% 13.53% 每股收益(元) (0.66) (0.89) (1.37) 0.88 2.02 PE (87.88) (65.17) (42.35) 65.76 28.69 PB 3.83 4.06 4.49 4.29 3.88 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 上海机场（600009）：收购免税资产股权，机场免税协同进一步加深 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产合计 9824 11593 9103 14016 17316 营业收入 4303 3728 6171 12386 15412 货币资金 7656 9941 7725 11767 14642 营业成本 6601 6077 9819 10266 10657 应收账款 1648 1144 845 1697 2111 营业税金及附加 4 6 15 31 39 其他应收款 12 10 17 35 43 营业费用 0 0 1 1 2 预付款项 6 7 7 7 7 管理费用 233 258 309 310 385 存货 17 25 43 45 47 财务费用 -276 435 323 382 392 其他流动资产 388 383 383 383 383 研发费用 0 -17 0 0 0 非流动资产合计 23378 39833 37992 35931 33738 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资 2966 3081 3081 3081 3081 公允价值变动收益 590 777 870 893 1160 固定资产 19039 18019 16973 15882 14776 投资净收益 -1514 -2275 -3412 2303 5112 无形资产 494 452 462 472 482 加：其他收益 1 1 0 0 0 其他非流动资产 1 2 0 0 0 营业利润 3 5 0 0 0 资产总计 33202 51426 47095 49947 51053 营业外收入 -1516 -2280 -3412 2303 5112 流动负债合计 3620 7967 6998 9520 8852 营业外支出 -347 -658 -853 484 1074 短期借款 0 0 0 3435 3495 利润总额 -1169 -1622 -2559 1819 4039 应付账款 618 716 942 984 1022 所得税 98 89 80 120 144 预收款项 130 173 173 173 173 净利润 -1267 -1711 -2639 1700 3895 一年内到期的非流动负债 0 800 800 800 800 少数股东损益 -499 -529 -1832 3946 6771 非流动负债合计 23 15753 14950 13971 12875 归属母公司净利润 -208.7 -194.2 -57.2 26.4 15.0 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计 3643 23720 21948 23491 21727 成长能力 少数股东权益 343 201 281 401 544 营业收入增长 -60.7% -13.4% 65.5% 100.7% 24.4% 实收资本（或股本） 1927 1927 1927 1927 1927 营业利润增长 -122.7% 50.3% 49.9% -167.5% 122.0% 资本公积 2575 2575 2575 2575 2575 归属于母公司净利润增长 54.2% -164.4% 54.2% -164.4% 129.2% 未分配利润 23403 21692 19053 20243 22970 获利能力 归属母公司股东权益合计 29215 27505 24866 26055 28782 毛利率(%) -53.4% -63.0% -59.1% 17.1% 30.9% 负债和所有者权益 33202 51426 47095 49947 51053 净利率(%) -27.2% -43.5% -41.5% 14.7% 26.2% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） -3.8% -3.3% -5.6% 3.4% 7.6% 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%) -4.3% -6.2% -10.6% 6.5% 13.5% 经营活动现金流 -1218 311 -2544 786 3385 偿债能力 净利润 -1169 -1622 -2559 1819 4039 资产负债率(%) 11.0% 46.1% 46.6% 47.0% 42.6% 折旧摊销 876 1291 1312 1261 1266 流动比率 2.7 1.5 1.3 1.5 2.0 财务费用 -276 435 323 382 392 速动比率 2.7 1.5 1.3 1.5 2.0 应收帐款减少 0 0 298 -851 -415 营运能力 预收帐款增加 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.3 0.3 投资活动现金流 216 -858 651 713 990 应收账款周转率 2.6 2.7 6.2 9.7 8.1 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 应付账款周转率 7.2 5.6 7.4 12.9 15.4 长期投资减少 0 0 0 0 0 每股指标（元） 投资收益 590 777 870 893 1160 每股收益(最新摊薄) -0.7 -0.9 -1.4 0.9 2.0 筹资活动现金流 -1702 2833 -323 2543 -1501 每股净现金流(最新摊薄) -1.4 1.2 -1.2 2.1 1.5 应付债券增加 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 15.2 14.3 12.9 13.5 14.9 长期借款增加 0 0 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 0 P/E -87