证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天合光能（688599） 2022年业绩预告点评：Q4组件出货和盈利继续提升，23年看好量利双升！ 2023年01月10日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 71.68 一年最低/最高价 42.82/88.33 市净率(倍) 6.37 流通A股市值(百万元) 94,922.87 总市值(百万元) 155,497.24 基础数据 每股净资产(元,LF) 11.25 资产负债率(%,LF) 69.79 总股本(百万股) 2,169.33 流通A股(百万股) 1,324.26 相关研究 《天合光能(688599)：2022年三季报点评：各环节盈利持续改善，看好明年量利双升》 2022-10-31 《天合光能(688599)：2022年中报点评：组件出货高增，多业务持续向好 》 2022-08-26 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 44,480 91,585 123,644 154,793 同比 51% 106% 35% 25% 归属母公司净利润（百万元） 1,804 3,748 7,136 9,648 同比 47% 108% 90% 35% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.83 1.73 3.29 4.45 P/E（现价&最新股本摊薄） 86.18 41.49 21.79 16.12 [Table_Tag] 关键词：#业绩超预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2022年度业绩预告，公司预计实现归母净利润34.2-40.2亿元，同增90%-123%，扣非归母净利润32.1-38.0亿元，同增107%-146%。其中2022Q4归母净利润10.2-16.2亿元，同增57% -150%，环增-10%-43%，扣非归母净利润9.7-15.6亿元，同增69% -171%，环增-11% -43%。公司2022Q4电站及资产类计提减值损失8-9亿元，汇兑损失约2亿元，硅料硅片等投资收益约8-10亿元，基本对冲减值及汇兑损失，若考虑减值冲回，业绩略超市场预期。 ◼ Q4组件出货高增、单瓦利润再创新高！我们预计公司2022年组件出货约43GW，同增约75%，其中2022Q4出货13GW，我们测算单瓦盈利9分/W左右，环比提升1分，贡献11-12亿元利润，单瓦盈利创新高，主要在于硅料硅片降价及运费下降。2023年公司预计组件出货60-65GW，同增50%，看好盈利继续提升：①受益上游原材料价格快速下降，在手高价订单带来盈利提升；②我们预计2023年公司TOPCon出货20GW左右，享受新技术溢价；③硅片产能扩张带来一体化率提升，成本有望下降，推动组件量利双升！ ◼ 分布式系统高盈利、储能开始放量扭亏为盈！我们预计2022年公司分布式系统出货6-6.5GW，其中2022Q4出货2GW+，单瓦盈利维持约0.16元/W，贡献2-3亿元利润；2023年组件降价，分布式收益率提升，市场进一步扩大，我们预计公司开发9-10GW，同增45%+。支架2022年出货4.3-4.5GW，其中跟踪支架1.7-1.8GW，占比约为40%，2022Q4支架出货约1.3-1.5GW，盈亏平衡；我们预计2023年出货7-8GW，同比翻倍增长。公司储能以国内大储为主，2022Q4上量迅速，出货约1.5GWh，扭亏为盈，我们预计2022年出货1.8-2GWh，2023年国内海外齐发力，我们预计出货3-4GWh，可实现盈利贡献。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于公司组件出货高增，户用分布式高盈利，储能业务放量，我们上调2022-2024年公司盈利预测，我们预计公司2022-2024年归母净利润为37.5/71.4/96.5亿元，（前值为37.0/66.1/90.6亿元），同比+108%/+90%/+35%，基于公司光伏龙头地位，同时储能业务发力，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价98.7元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：政策不及预期，竞争加剧等。 -32%-25%-18%-11%-4%3%10%17%24%31%2022/1/102022/5/112022/9/92023/1/8天合光能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 天合光能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 41,861 65,980 81,760 100,957 营业总收入 44,480 91,585 123,644 154,793 货币资金及交易性金融资产 11,120 5,564 2,289 1,961 营业成本(含金融类) 38,191 80,308 105,572 131,497 经营性应收款项 13,016 27,178 35,010 44,706 税金及附加 137 412 556 697 存货 12,754 24,676 33,594 41,050 销售费用 1,408 2,656 3,462 4,179 合同资产 923 1,916 2,577 3,232 管理费用 1,483 2,381 3,338 4,102 其他流动资产 4,048 6,646 8,290 10,009 研发费用 925 1,484 2,226 2,631 非流动资产 21,679 25,605 30,523 35,486 财务费用 289 525 368 359 长期股权投资 2,048 2,048 2,048 2,048 加:其他收益 222 321 396 464 固定资产及使用权资产 13,416 16,574 20,461 24,819 投资净收益 528 1,328 866 774 在建工程 1,165 1,899 2,940 3,564 公允价值变动 -55 0 0 0 无形资产 894 894 894 894 减值损失 -396 -512 -740 -990 商誉 154 154 154 154 资产处置收益 -86 -476 -247 -232 长期待摊费用 42 77 68 48 营业利润 2,261 4,480 8,396 11,344 其他非流动资产 3,959 3,959 3,959 3,959 营业外净收支 13 -7 3 -2 资产总计 63,540 91,585 112,284 136,443 利润总额 2,274 4,473 8,398 11,342 流动负债 35,049 59,435 72,966 87,490 减:所得税 424 649 1,132 1,527 短期借款及一年内到期的非流动负债 9,005 2,357 2,357 2,357 净利润 1,850 3,824 7,266 9,815 经营性应付款项 18,708 43,611 53,785 64,770 减:少数股东损益 46 76 131 167 合同负债 2,042 4,417 5,412 7,001 归属母公司净利润 1,804 3,748 7,136 9,648 其他流动负债 5,294 9,050 11,412 13,362 非流动负债 10,327 10,162 9,987 9,807 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.83 1.73 3.29 4.45 长期借款 3,006 4,206 5,406 6,606 应付债券 4,945 3,545 2,145 745 EBIT 2,322 4,344 8,490 11,686 租赁负债 35 70 95 115 EBITDA 3,616 5,338 9,796 13,259 其他非流动负债 2,341 2,341 2,341 2,341 负债合计 45,376 69,597 82,953 97,298 毛利率(%) 14.14 12.31 14.62 15.05 归属母公司股东权益 17,112 20,860 28,072 37,720 归母净利率(%) 4.06 4.09 5.77 6.23 少数股东权益 1,052 1,128 1,259 1,426 所有者权益合计 18,164 21,988 29,331 39,146 收入增长率(%) 51.20 105.90 35.01 25.19 负债和股东权益 63,540 91,585 112,284 136,443 归母净利润增长率(%) 46.77 107.71 90.40 35.21 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,098 6,005 2,961 6,389 每股净资产(元) 8.11 9.92 12.93 17.43 投资活动现金流 -6,852 -4,125 -5,674 -6,085 最新发行在外股份（百万股） 2,169 2,169 2,169 2,169 筹资活动现金流 8,714 -7,436 -562 -632 ROIC(%) 6.23 11.03 20.55 22.91 现金净增加额 2,371 -5,556 -3,275 -328 ROE-摊薄(%) 10.54 17.97 25.42 25.58 折旧和摊销 1,294 994 1,306 1,572 资产负债率(%) 71.41 75.99 73.88 71.31 资本开支 -6,427 -5,483 -6,544 -6,864 P/E（现价&最新股本摊薄） 86.18 41.49 21.79 16.12 营运资本变动 -2,260 -229 -6,873 -6,085 P/B（现价） 8.84 7.22 5.54 4.11 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投