证券研究报告·公司点评报告·光伏设备 东吴证券研究所 1 / 3 请务必阅读正文之后的免责声明部分 天合光能（688599） 2022年中报业绩预告点评：各环节盈利持续向好，看好下半年量利双升 2022年07月25日 证券分析师 曾朵红 执业证书：S0600516080001 021-60199793 zengdh@dwzq.com.cn 证券分析师 陈瑶 执业证书：S0600520070006 chenyao@dwzq.com.cn 研究助理 郭亚男 执业证书：S0600121070058 guoyn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 73.35 一年最低/最高价 40.39/85.14 市净率(倍) 7.44 流通A股市值(百万元) 97,006.91 总市值(百万元) 158,992.54 基础数据 每股净资产(元,LF) 9.86 资产负债率(%,LF) 68.51 总股本(百万股) 2,167.59 流通A股(百万股) 1,322.52 相关研究 《天合光能(688599)：知名组件龙头，N型时代超一体化布局》 2022-07-13 《天合光能(688599)：战略扩产顺势推进，加码N型一体化布局》 2022-06-28 买入（维持） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 44,480 87,772 125,025 155,725 同比 51% 97% 42% 25% 归属母公司净利润（百万元） 1,804 3,701 6,608 9,062 同比 47% 105% 79% 37% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.83 1.71 3.05 4.18 P/E（现价&最新股本摊薄） 88.12 42.96 24.06 17.54 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 事件：公司发布2022年半年度业绩预告，公司预计2022H1实现归母净利润11.4-13.9亿元，同增62%-98%，其中2022Q2实现归母净利润6.0-8.5亿元，同增26%-79%，环增10%-57%。公司预计2022H1实现扣非归母净利润10.5-13.0亿元，同增79-123%，其中2022Q2实现扣非归母净利润5.6-8.1亿元，同增34-97%，环增13-66%，符合市场预期。 ◼ 2022Q2组件出货高增，2023年量利双升。我们预计公司2022Q2组件出货9.5-10GW，同增约60%，环增约20%，确认收入约9.2-9.5GW，其中外销确认收入8.5-9GW。在2022Q2硅料价格维持高位的情况下，组件提价传导成本，叠加人民币汇率下降，我们预计2022Q2单瓦净利环比持平，约6~7分/W，电池+组件单瓦盈利继续领跑全行业。2022年下半年随硅料产能释放，同时美国关税政策松动，公司盈利能力有望环比上行。我们预计2022年组件出货有望达40-43GW，2023年出货超60GW，随硅料降价、N型占比提升和一体化率提升，单瓦利润有望持续提升。 ◼ 分布式系统盈利持续增长，跟踪支架触底反弹。我们预计公司2022Q2分布式系统出货1.2-1.4GW，环增20%+，单瓦盈利0.15元+，盈利能力超市场预期。我们预计2022Q2跟踪支架出货约0.8-1GW，略微亏损，随钢材降价和大基地项目启动，我们预计2022下半年有望实现正盈利，2022全年出货4-5GW。电站转让对应盈利近1亿元，储能亏损，但为2023年储能业务爆发奠定基础。 ◼ 一体化扩产步步为营，一期项目预计2023年投产。西宁产业园第一期项目建设年产10万吨工业硅、年产5万吨高纯多晶硅、年产20GW单晶硅、年产5GW切片、年产5GW电池、年产5GW组件以及7.5GW组件辅材的生产线及其配套基础设施，目前一期项目已经动工，西宁20GW+东南亚6.5GW硅棒预计将于2023Q1达产，2023年一体化配套能力大幅提升。 ◼ 盈利预测与投资评级：基于公司组件出货高增，户用分布式高增，超一体化产能加码，我们维持此前盈利预测，我们预计2022-2024 年 归 母净利润为37/66/91亿元，同增105%/79%/37%，对应EPS为1.7/3.1/4.2元，我们给予公司2023年30倍PE，对应目标价91.5元，维持“买入”评级。 ◼ 风险提示：竞争加剧、政策不及预期等。 -23%-12%-1%10%21%32%43%54%65%76%2021/7/262021/11/232022/3/232022/7/21天合光能沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 3 天合光能三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 41,861 63,557 82,239 100,457 营业总收入 44,480 87,772 125,025 155,725 货币资金及交易性金融资产 11,120 5,658 1,710 757 营业成本(含金融类) 38,191 76,823 107,229 132,586 经营性应收款项 13,016 26,033 35,431 44,994 税金及附加 137 395 563 701 存货 12,754 23,592 34,128 41,395 销售费用 1,408 2,545 3,751 4,360 合同资产 923 1,836 2,605 3,251 管理费用 1,483 2,107 3,376 4,127 其他流动资产 4,048 6,438 8,365 10,060 研发费用 925 1,755 2,500 3,115 非流动资产 21,679 25,605 30,523 35,486 财务费用 289 527 367 360 长期股权投资 2,048 2,048 2,048 2,048 加:其他收益 222 307 400 467 固定资产及使用权资产 13,416 16,574 20,461 24,819 投资净收益 528 1,141 1,000 934 在建工程 1,165 1,899 2,940 3,564 公允价值变动 -55 0 0 0 无形资产 894 894 894 894 减值损失 -396 -512 -740 -990 商誉 154 154 154 154 资产处置收益 -86 -132 -125 -234 长期待摊费用 42 77 68 48 营业利润 2,261 4,424 7,774 10,655 其他非流动资产 3,959 3,959 3,959 3,959 营业外净收支 13 -7 3 -2 资产总计 63,540 89,162 112,762 135,943 利润总额 2,274 4,417 7,777 10,653 流动负债 35,049 57,059 74,029 88,171 减:所得税 424 640 1,048 1,434 短期借款及一年内到期的非流动负债 9,005 2,357 2,357 2,357 净利润 1,850 3,777 6,729 9,219 经营性应付款项 18,708 41,718 54,629 65,306 减:少数股东损益 46 76 121 157 合同负债 2,042 4,225 5,497 7,059 归属母公司净利润 1,804 3,701 6,608 9,062 其他流动负债 5,294 8,758 11,547 13,448 非流动负债 10,327 10,162 9,987 9,807 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.83 1.71 3.05 4.18 长期借款 3,006 4,206 5,406 6,606 应付债券 4,945 3,545 2,145 745 EBIT 2,322 4,146 7,606 10,837 租赁负债 35 70 95 115 EBITDA 3,616 5,140 8,913 12,409 其他非流动负债 2,341 2,341 2,341 2,341 负债合计 45,376 67,221 84,017 97,978 毛利率(%) 14.14 12.47 14.23 14.86 归属母公司股东权益 17,112 20,813 27,497 36,559 归母净利率(%) 4.06 4.22 5.29 5.82 少数股东权益 1,052 1,127 1,248 1,405 所有者权益合计 18,164 21,940 28,746 37,965 收入增长率(%) 51.20 97.33 42.44 24.56 负债和股东权益 63,540 89,162 112,762 135,943 归母净利润增长率(%) 46.77 105.14 78.54 37.14 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 重要财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 1,098 5,941 2,031 5,605 每股净资产(元) 8.11 9.90 12.67 16.89 投资活动现金流 -6,852 -3,968 -5,417 -5,926 最新发行在外股份（百万股） 2,168 2,168 2,168 2,168 筹资活动现金流 8,714 -7,436 -562 -632 ROIC(%) 6.23 10.54 18.57 21.67 现金净增加额 2,371 -5,462 -3,948 -953 ROE-摊薄(%) 10.54 17.78 24.03 24.79 折旧和摊销 1,294 994 1,306 1,572 资产负债率(%) 71.41 75.39 74.51 72.07 资本开支 -6,427 -5,139 -6,422 -6,866 P/E（现价&最新股本摊薄） 88.12 42.96 24.06 17.54 营运资本变动 -2,260 -4 -7,152 -6,089 P/B（现价） 9.04 7.41 5.79 4.34 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期