铝电解电容业务快速成长，薄膜电容与超级电容空间巨大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年1月9日 公司研究 铝电解电容业务快速成长，薄膜电容与超级电容空间巨大 ——江海股份（002484.SZ）跟踪报告之一 买入（维持） 铝电解龙头深度布局薄膜电容和超级电容业务。江海股份是一家从事铝电解电容器（及核心材料）、薄膜电容器、超级电容器研发、生产和销售的公司，电容器2021年产能已达15.47亿只，被广泛应用于工业自动化、消费电子、轨道交通、新能源、医疗等多个领域。 公司三大电容产能扩张逐步落地，规模放量+下游强劲需求，营收呈高速增长趋势。2022年Q1-Q3，公司实现营业收入32.58亿元（同比+26.1%）；归母净利润4.86亿元（同比+48.9%）；扣非归母净利润4.66亿元（同比+48.4%）。 铝电解电容：新能源需求持续高景气，化成箔成本有望改善。江海股份为全国铝电解电容龙头企业，大型铝电解电容器、工业类电容器销量位列全球前列，占据中高端市场。铝电解电容是公司主要收入来源，公司2021年和2022年前三季度铝电解电容业务收入为28.5和25.0亿元，收入占比约80.2%和76.8%。光伏、储能、新能源车市场高景气，公司相关产能持续扩张。从下游应用来看，前三季度变频器在铝电解电容营收中占比为42%，光伏为25%，通信电源等为8%，汽车充电桩为7%。从成本来看，主要材料化成箔成本有望下降。公司通过产线转移降低生产电价，并推动产线节能研发，从量价两方面降低化成箔生产成本。 薄膜电容：步入高速放量期。公司薄膜电容研发生产起步于2011年，已在许多应用领域得到用户的认证并批量销售，与美国基美合作，车载薄膜电容进展良好。公司薄膜电容扩产节奏快，随着基膜及金属件原材料价格的下降，薄膜电容毛利率有望进一步提升。公司2021年和2022年前三季度该业务收入为2.2和2.6亿元，收入占比约6%和8%。从下游应用来看，前三季度风光电占比接近40%，变频器占比为24%，汽车占比为9%，其他工控占比为13%，消费类占比为15%。 超级电容：业务快速发展。超级电容器被认为是21世纪理想的环保型储能器件之一，公司产品广泛用于石油勘探、港口机械、应用发电、调频等领域。公司锂离子超级电容器的技术性能达到国际先进水平，在车辆、医疗仪器、新能源、电网、智能三表、AGV、港口机械已进入批量应用阶段。公司2021年该业务收入为2.40亿元，收入占比约6.8%。 盈利预测、估值与评级：江海股份为国内铝电解电容龙头厂商，在风光电储等行业快速发展的机遇期，公司积极布局高景气的薄膜电容和超级电容领域。维持江海股份22-24年归母净利润为6.81、8.37、10.32亿元，当前市值对应PE分别为30x、25x、20x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、需求不及预期、技改扩产进度不及预期。 公司盈利预测与估值简表 指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2,635 3,550 4,503 5,555 6,690 营业收入增长率 24.12% 34.71% 26.85% 23.36% 20.44% 净利润（百万元） 373 435 681 837 1,032 净利润增长率 54.95% 16.66% 56.55% 22.87% 23.38% EPS（元） 0.45 0.52 0.81 1.00 1.23 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.56% 10.11% 13.95% 15.04% 16.11% P/E 55 47 30 25 20 P/B 5.2 4.8 4.2 3.7 3.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-01-06；股本：2020年为8.21亿，2021年为8.30亿，2022年为8.37亿 当前价：24.78元 作者 分析师：刘凯 执业证书编号：S0930517100002 021-52523849 kailiu@ebscn.com 联系人：王之含 wangzhihan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 8.37 总市值(亿元)： 207.49 一年最低/最高(元)： 14.89/29.05 近3月换手率： 61.37% 股价相对走势 -46%-32%-18%-4%10%12/2104/2207/2209/22江海股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 15.10 -1.90 25.51 绝对 14.67 5.09 8.44 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 江海股份（002484.SZ） 利润表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 2,635 3,550 4,503 5,555 6,690 营业成本 1,901 2,629 3,278 4,025 4,823 折旧和摊销 126 159 268 299 333 税金及附加 16 20 23 28 33 销售费用 55 73 77 94 114 管理费用 150 153 167 206 248 研发费用 154 197 230 283 341 财务费用 26 7 -1 -1 -2 投资收益 6 15 0 0 0 营业利润 377 501 778 956 1,179 利润总额 426 501 778 956 1,179 所得税 43 63 97 119 147 净利润 383 438 681 837 1,032 少数股东损益 10 3 0 0 0 归属母公司净利润 373 435 681 837 1,032 EPS(元) 0.45 0.52 0.81 1.00 1.23 现金流量表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 286 311 547 719 915 净利润 373 435 681 837 1,032 折旧摊销 126 159 268 299 333 净营运资金增加 562 391 496 522 563 其他 -774 -674 -898 -939 -1,013 投资活动产生现金流 -2 -216 -487 -489 -492 净资本支出 -209 -373 -424 -424 -424 长期投资变化 122 128 0 0 0 其他资产变化 85 29 -63 -65 -68 融资活动现金流 -45 -118 -300 -137 -205 股本变化 4 9 7 0 0 债务净变化 48 15 -201 17 -17 无息负债变化 267 3 212 249 266 净现金流 211 -40 -239 94 218 资产负债表（百万元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产 5,164 5,573 6,164 7,112 8,203 货币资金 758 701 462 555 773 交易性金融资产 135 63 76 91 109 应收账款 941 1,067 1,379 1,702 2,049 应收票据 212 239 303 374 450 其他应收款（合计） 23 51 65 80 96 存货 684 853 1,067 1,315 1,579 其他流动资产 319 255 255 255 255 流动资产合计 3,097 3,266 3,652 4,426 5,378 其他权益工具 85 106 106 106 106 长期股权投资 122 128 128 128 128 固定资产 1,312 1,383 1,406 1,427 1,431 在建工程 65 123 173 196 206 无形资产 101 98 145 192 237 商誉 146 146 146 146 146 其他非流动资产 185 274 274 274 274 非流动资产合计 2,068 2,307 2,512 2,686 2,826 总负债 1,219 1,238 1,248 1,514 1,763 短期借款 189 201 0 17 0 应付账款 564 666 830 1,019 1,221 应付票据 187 146 182 224 268 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 0 11 11 11 11 流动负债合计 1,083 1,094 1,104 1,370 1,619 长期借款 19 22 22 22 22 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 76 101 101 101 101 非流动负债合计 136 144 144 144 144 股东权益 3,945 4,335 4,916 5,598 6,440 股本 821 830 837 837 837 公积金 1,764 1,863 1,925 1,973 1,973 未分配利润 1,309 1,603 2,116 2,749 3,592 归属母公司权益 3,899 4,301 4,882 5,564 6,406 少数股东权益 46 34 34 34 34 盈利能力（%） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率 27.9% 25.9% 27.2% 27.5% 27.9% EBITDA率 19.3% 18.8% 23.2% 23.0% 22.9% EBIT率 14.6% 14.4% 17.2% 17.6% 17.9% 税前净利润率 16.2% 14.1% 17.3% 17.2% 17.6% 归母净利润率 14.1% 12.3% 15.1% 15.1% 15.4% ROA 7.4% 7.9% 11.0% 11.8% 12.6% ROE（摊薄） 9.6% 10.1% 13.9% 15.0% 16.1% 经营性ROIC 10.5% 11.5% 14.8% 16.2% 17.5% 偿债能力 2020 2021 2022E 2023E 2024E 资产负债率 24% 22% 20% 21% 21% 流动比率 2.86 2.99 3.31 3.23 3.32 速动比率 2.23 2.21 2.34 2.27 2.35 归母权益/有息债务 18.71 19.23 220.24 141.72 288.99 有形资产/有息债务 23.49 23.73 263.95 171.98 351.78 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 2.09% 2.07% 1.70% 1.70% 1.70% 管理费用率 5.68% 4.31% 3.70% 3.70% 3.70% 财务费用率 0.99% 0.21% -0.03% -0.02% -0.03% 研发费用率 5.86% 5.55% 5.10% 5.10% 5.10% 所得税率 10% 12% 12% 12% 12% 每股指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股红利 0.12 0.12 0.18 0.23 0.28 每股经营现金流 0.35 0.37 0.65 0.86 1.09 每股净资产 4.75 5.18 5.83 6.65 7.65 每股销售收入 3.21 4.27 5.38 6.63 7.99 估值指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E PE 55 47 30 25 20 PB 5.2 4.8 4.2 3.7 3.2 EV/EBITDA 39.0 30.4 19.7 16.2 13.4 股息率 0.5% 0.5% 0.7% 0.9% 1.1% 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体