事件点评：急跌之后特斯拉价值几何？

请仔细了解并阅读本公司的重要免责声明 特斯拉（TSLA.O） 事件点评：急跌之后特斯拉价值几何？ ⚫ 核心观点 根据敏感性分析分别测算三种情况下特斯拉价值 乐观预期：由于上游原材料碳酸锂价格持续下行，同时整车厂竞争格局优化，特斯拉重启新一波增长，预计整体市场可以给到30倍估值（基本与特斯拉后续业绩增速相匹配的水平），同时特斯拉2023年净利润可以达到174亿美元（对应单车盈利小幅上升到1万美金/辆），此时特斯拉市值为5220亿美元，对应股价165美金。 中性估计：特斯拉维持现状，缓慢增长，提升付费业务收入，上游原材料降价对冲掉一些特斯拉降价影响，单车盈利在一定程度上相对稳定，此时预计2023年特斯拉净利润为164亿美元，估值在20-25倍区间，对应市值在3280-4100亿美元，股价区间在105-131美元，可以适当高抛低吸，不过20倍（105美元）以下的位置比较舒服。 极度悲观之下，根据敏感性测算，2023年特斯拉155.67亿美元净利润，15倍PE（美股成熟企业估值），股价为73.94美元。 未来特斯拉的潜在利好 1） 马斯克表态减持暂停，未来减持空间已然不大：从绝对持股比例来看，目前马斯克对特斯拉的个人持股从年初的22.4%降低至19.4%，里面有一半左右是被质押出去的，即马斯克即使在重新减持，减持空间也比较有限。 2） 美国IRA法案将于明年1月实施：该法案移除了美国20万辆新能源汽车补贴车辆上限，特斯拉后续车型将享受消费者税收减免（7500美元）以及电池成本补贴（电芯35美元/KWH，电池pack10美元/KWH）。另外IRA还有一项针对新能源商用车的补贴，特斯拉的重卡Semi将获得4万美元补贴。同时IRA将向户用储能提供购置费用30%的税收减免以及光伏设备每千瓦40美元的减免。即现在特斯拉在美国地区销量不佳也可能是由于部分消费者存在一定观望情绪，想等待补贴实施之后在进行购车，部分需求被延后。 3） 碳酸锂价格大幅下行，有利于缓解新能源整车厂成本压力，对冲整车厂行业价格战影响。 ⚫ 风险提示 产能爬坡较慢，行业竞争加剧，车辆安全事故风险。 ⚫ 盈利预测 Chen Yujia 分析师 SFC CE Ref: BIH 327 charlieychen@futuhk.com Chandler You 联系人 chandleryou@futunn.com 市场数据 数据来源：Wind，富途证券 股价表现 数据来源：Wind，富途证券 数据截止至2022年12月30日收盘数据来源：Bloomberg，富途证券 证券研究报告 2022年1月3日 日 1 ▍ 1、公司股价近期走势较弱，源于需求疲软 近期特斯拉股价大幅下跌主要由以下几方面因素导致： 1）短期全球需求不确定性上升，美欧经济步入衰退影响全球新能源车需求，特斯拉亦受较大影响。今年2季度以来特斯拉产销差持续扩大其实说明目前制约特斯拉交付的主要因素已然从生产转移到需求。 2）马斯克持续出售对股价造成较大压力，根据数据披露马斯克的持股比例已经从年初的22.4%降低至19.4%。同时马斯克仍有较高比例特斯拉股票进行质押，叠加近期股价大幅下跌，马斯克需要出售股票补充质押保证金形成恶性循环。 ▍ 2、特斯拉车辆业务进展情况与未来推演 特斯拉Q4全球交付量40.53万辆，同比31%，环比上升18%，不及市场预期。根据公司披露的数据来看，其生产量在今年Q3、Q4持续性超过交付量，且产销差仍在拉大说明了特斯拉事实上已经出现供过于求，故近期特斯拉持续降价消化库存，但这也将影响特斯拉的毛利率。（Q3特斯拉汽车业务毛利率为27.9%，同比下降2.6个百分点） 图1：特斯拉季度销量，辆 资料来源：Bloomberg，富途证券整理 图2：特斯拉产销差拉大，辆 资料来源：Bloomberg，富途证券整理 308650343830405,278-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%050000100000150000200000250000300000350000400000450000Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022Q42023季度销量同比增长-15%-10%-5%0%5%10%15%20%-20000-10000010000200003000040000产销差产销差占生产量比例 2 预计Q4特斯拉毛利率将出现环比下跌，预计将降低至26%左右，毛利率的下降将会影响特斯拉的净利率以及单车盈利，Q3特斯拉的单车盈利为0.96万美元/辆，两个百分点毛利率大约影响特斯拉单车0.12万美元单车盈利，即预计Q4特斯拉的单车盈利大约为0.84万美元/辆。后续碳酸锂持续降价可能在一定程度缓解价格战所带来的影响。 图3：特斯拉单车收入以及利润情况，万美元 资料来源：Bloomberg，富途证券整理 ▍ 3、根据敏感性分析分别测算三种情况下特斯拉价值 乐观预期：由于上游原材料碳酸锂价格持续下行，同时整车厂竞争格局优化，特斯拉重启新一波增长，预计整体市场可以给到30倍估值（基本与特斯拉后续业绩增速相匹配的水平），同时特斯拉2023年净利润可以达到174亿美元（对应单车盈利小幅上升到1万美金/辆），此时特斯拉市值为5220亿美元，对应股价165美金。 中性估计：特斯拉维持现状，缓慢增长，提升付费业务收入，上游原材料降价对冲掉一些特斯拉降价影响，单车盈利在一定程度上相对稳定，此时预计2023年特斯拉净利润为164亿美元，估值在20-25倍区间，对应市值在3280-4100亿美元，股价区间在105-131美元，可以适当高抛低吸，不过20倍（105美元）以下的位置比较舒服。 极度悲观之下，根据敏感性测算，2023年特斯拉155.67亿美元净利润，15倍PE（美股成熟企业估值），股价为73.94美元。 表1：特斯拉2023净利润敏感性测算 特斯拉2023净利润（亿美元） 2023特斯拉交付量（万辆） 163.97 167.39 170.81 175.93 179.35 单车盈利（万美元） 0.90 147.58 150.65 153.73 158.34 161.41 0.93 152.50 155.67 158.85 163.62 166.79 0.96 157.42 160.70 163.97 168.89 172.17 0.99 162.33 165.72 169.10 174.17 177.55 1.02 167.25 170.74 174.22 179.45 182.93 资料来源：富途证券预测 6.766.666.285.955.625.945.705.746.056.656.240.020.110.240.150.240.570.670.751.070.890.960.001.002.003.004.005.006.007.008.00Q12020Q22020Q32020Q42020Q12021Q22021Q32021Q42021Q12022Q22022Q32022单车收入单车净利润 3 表2：特斯拉市值敏感性测算 特斯拉市值 PE 15 20 25 2023年特斯拉净利润（亿美元） 155.67 2335 3113 3892 163.97 2460 3279 4099 174.17 2613 3483 4354 资料来源：富途证券预测 表3：特斯拉股价敏感性测算 特斯拉股价 PE 15 20 25 2023年特斯拉净利润（亿美元） 155.67 73.94 98.59 123.24 163.97 77.89 103.85 129.81 174.17 82.73 110.31 137.88 资料来源：富途证券预测 ▍ 4、未来特斯拉的潜在利好 1）马斯克表态减持暂停，未来减持空间已然不大：从绝对持股比例来看，目前马斯克对特斯拉的个人持股从年初的22.4%降低至19.4%，里面有一半左右是被质押出去的，即马斯克即使在重新减持，减持空间也比较有限。 2）美国IRA法案将于明年1月实施：该法案移除了美国20万辆新能源汽车补贴车辆上限，特斯拉后续车型将享受消费者税收减免（7500美元）以及电池成本补贴（电芯35美元/KWH，电池pack10美元/KWH）。另外IRA还有一项针对新能源商用车的补贴，特斯拉的重卡Semi将获得4万美元补贴。同时IRA将向户用储能提供购置费用30%的税收减免以及光伏设备每千瓦40美元的减免。即现在特斯拉在美国地区销量不佳也可能是由于部分消费者存在一定观望情绪，想等待补贴实施之后在进行购车，部分需求被延后。 3）碳酸锂价格大幅下行，有利于缓解新能源整车厂成本压力，对冲整车厂行业价格战影响。 ▍ 5、投资建议 1、如果特斯拉23年的业绩指引落在了177万以上的水平，即特斯拉的增速还是能维持在35%以上的水平，同时特斯拉的单车净利润在1万以上的水平，说明特斯拉的规模效应以及上游原材料成本降价可以保证特斯拉整体盈利水平逆势提升，此时如果有能在20倍估值左右（对应105美元）的买入机会应坚决买入。 2、如果特斯拉23年的业绩指引落在了170-177万的水平（对应增速在30-35%左右）此时应适当谨慎，还需要结合2022年Q4的单车盈利水平，如果单车净利润在0.96万以上，说明特斯拉的规模效应以及上游原材料成本降价可以对冲掉特斯拉降价影响，此时仍可在15-20倍估值区间（85-105美元）择机买入。 3、其余情况宜观望。 4 研究报告免责声明 一般声明 本报告由富途证券国际(香港)有限公司（“富途证券”）编制。本报告之持有者透过接收及/或观看本报告（包含任何有关的附件），表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告，并且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成违反有关法律。 未经富途证券事先以书面同意，本报告及其中所载的资料不得以任何形式（i）复制，复印或储存，或者（ii）直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途。富途证券对因使用本报告中包含的材料而导致的任何直接或间接损失概不负责。 本报告内的资料来自富途证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源，惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息，并可能受送递延误，阻碍或拦截等因素所影响。富途证券不明示或暗示地保证或表示任何该等资料或意见的足够性，准确性，完整性，可靠性或公平性。因此，富途证券及其关连公司（统称“富途集团”）均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失（包括但不限于任何直接的，间接的，随之而发生的损失）而负上任何责任。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映富途证券或其关连公司的立场，亦可在没有提供通知的情况下随时更改，富途证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新。 本报告只为一般性提供数据之性质，旨在供富途证券之客户作一般阅览之用，而非考虑任何某特定收取者的特定投资目标，财务状况或任何特别需要。本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为富途集团的任何成员作出提议，建议或征求购入或出售任何证券，有关投资或其它金融证券。本报告所提及之产品未必适合所有投资者，阅览本报告的人士应在作出任何投资决策时须充分考虑相关因素并寻求专业建议。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 本报告由受香港证券和期货委员会监管的富途证券于香港提供。香港的投资者若有任何关于富途证券研究报告的问题请直接联系富途证券。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页的作者姓名旁。 本报告中的任何内容均不得解释为购买或出售证券的要约或邀请。任何决定购买本研究报告中所提及的证券都应考虑到现有的公开