化妆品行业：从研发和核心成分出发，探寻国货美妆的星辰大海

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 化妆品行业：从研发和核心成分出发，探寻国货美妆的星辰大海 2023年1月4日 看好/维持 商贸零售 行业报告 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 魏宇萌 电话：010-66555446 邮箱：weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090004 分析师 刘雪晴 电话：010-66554026 邮箱：liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090005 投资摘要： 研发已成品牌竞争的一块重要拼图，活性成分为竞争焦点。从国货美妆品牌所处的向经典产品和经典品牌跨越的发展阶段、消费者对功效的要求提高、供给端竞争加剧、行业长期存在原料和配方“卡脖子”的问题以及外部监管趋严等多个维度来看，研发之于国内美妆公司的重要性均显著提升。根据科思股份对化妆品原料的分类标准，将化妆品主要原料分为基质、一般添加剂和活性成分三大类。其中基质类占比最高，超过80%，活性成分占比最低，但重要性最高。欧睿数据显示，保湿剂在北美化妆品原料活性成分品类中用量最大，占比超过80%，美白剂和皮肤有益剂的销量增速最快。成分的销量和热度与消费者需求及品牌的市场营销密不可分，不同功效成分处于不同的生命周期阶段。 四大原料提取制备技术，合成生物技术有望助力国货品牌弯道超车。化妆品原料的提取制备主要有化学合成法、天然动植物提取、微生物发酵和合成生物技术四种技术路线，四大制备技术互为补充相辅相成。目前主流的生产方式是植物萃取和生物发酵，合成生物技术在绿色环保、制备效率、纯度和成本等方面均更具优势，是未来技术演进的主要方向。合成生物学应用领域广阔，其价值逐渐被挖掘，但在消费品方面的应用仍处于开发早期。我国的合成生物技术起步相对较晚但发展迅速，在应用层面更具优势。合成生物技术已经被应用到了部分化妆品原料的开发生产中，如虾青素、角鲨烯、重组胶原蛋白、麦角硫因、依克多因等。合成生物技术能够助力化妆品原料的高效生产和新成分的挖掘，且国内公司在部分合成生物制备的化妆品原料中占据领先地位，合成生物学或为国货化妆品原料和品牌商实现弯道超车提供良好机遇。 复盘国际美妆品牌：一种活性成分打造一个美妆帝国。我们通过复盘欧莱雅集团的玻色因、雅诗兰黛的二裂酵母、修丽可的维生素C和SKII的Pitera等核心成分，总结了以下要点：国际美妆大牌大多拥有自己的王牌成分，构筑超宽护城河；核心成分的研发可能需要很长的时间周期，品牌商与原料商合作或者自研均是可行之路；核心成分开发成功之后专利技术以及配方本身均具有很强的壁垒，而开发完成后的消费者教育也同样重要。横向对比，国际美妆集团主要有两大具有代表性的研发体系，分别为以欧莱雅为代表的全球自研体系，和以宝洁为代表的合作联发模式。研发投入和研发能力方面，国际美妆集团研发费用率基本持平，但研发投入绝对规模差异较大，其中欧莱雅的研发费用率最高为3.2%。各个集团的专利总数相差较大，但其对基础研究的重视程度均很高，基础整体更扎实。 国货美妆品牌势如破竹，研发加持下谁能拔得头筹。解决核心原料和核心技术卡脖子的问题是我国从化妆品大国向强国迈进的关键。我国对化妆品自主研发的政策支持力度加大，近年来国货美妆品牌也开始纷纷加大研发投入，力求通过研发能力的提升为产品的推出和品牌的打造赋能。我们选取了核心美妆上市公司从研发理念和体系、当前研发水平、相对优势以及未来的发展方向等维度进行了梳理和对比，并总结了整体趋势和差异之处。整体来看，近年来国内美妆龙头在研发方面的布局和投入均有所提速，2022年是国内美妆公司研发领域具有较大转变和突破的重要时间节点；共研共创多方合作，与高校、科研院所、医院以及专业机构合作已成为必经之路。与此同时，各家公司在专利技术、研发人员投入、费用投入等方面存在较大差异，在研发领域的历史积淀厚度以及革新进程略有不同，各家深耕领域和细分赛道不同，打造了自身的比较优势。 投资策略：从多个维度来看研发之于国货美妆品牌的重要性显著提高，在品牌分化加剧、研发重要性显著提高的背景下，研发体系搭建完善、底层技术支持充分，具有较强研发实力的美妆公司的竞争力进一步凸显。合成生物技术有望助力国货美妆品牌弯道超车，重点关注主流技术的迭代和以合成生物为代表的新技术的应用，我们看好拥有自身独特制备技术优势并抓住机遇向新兴技术领域拓展的公司。关注研发未来长期趋势，并与产品推出、品牌打造、宣传营销等其他维度结合。 风险提示：行业政策出现重大变化、技术进步及应用不及预期、行业竞争加剧。 行业重点公司盈利预测与评级 简称 EPS(元) PE PB 评级 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 珀莱雅＊ 2.87 2.62 3.49 4.53 58.63 64.32 48.25 37.14 11.76 推荐 贝泰妮＊ 2.12 2.82 3.77 4.94 71.13 53.48 40.00 30.53 13.43 强烈推荐 水羊股份＊ 0.62 0.71 1.12 1.64 24.08 21.02 13.28 9.08 3.84 推荐 上海家化＊ 0.97 0.84 1.19 1.46 32.41 37.56 26.47 21.48 3.07 推荐 巨子生物 - 0.99 1.31 1.71 - 28.38 21.39 16.37 - - 华熙生物 1.63 2.12 2.77 3.57 95.28 61.36 46.88 36.41 13.69 - 鲁商发展 0.36 0.31 0.48 0.63 36.95 33.87 21.75 16.68 3.9 - 丸美股份 0.62 0.61 0.74 0.87 51.65 56.65 46.17 39.49 4.3 - 资料来源：标星号为覆盖公司，盈利预测来源于外发报告，非覆盖标的来源于iFinD一致预期；东兴证券研究所 东兴证券深度报告 化妆品行业：从研发和核心成分出发，探寻国货美妆的星辰大海 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目 录 1. 研发已成品牌竞争的一块重要拼图，活性成分为竞争焦点 .............................................................................................................. 7 1.1 从渠道铺建到品牌打造，研发的重要性显著提高 .................................................................................................................... 7 1.2 化妆品原料纷繁复杂，核心活性成分为竞争焦点 .................................................................................................................... 8 2. 四大原料提取制备技术，合成生物技术有望助力国货品牌弯道超车 ............................................................................................12 2.1 化妆品原料制备的核心技术路线 ..............................................................................................................................................12 2.2 合成生物技术有望助力国货品牌弯道超车 ..............................................................................................................................14 2.2.1 合成生物技术的应用价值逐渐被挖掘 ...........................................................................................................................14 2.2.2 合成生物技术之于化妆品行业 .......................................................................................................................................16 3. 复盘国际美妆品牌：一种活性成分打造一个美妆帝国 ....................................................................................................................19 3.1 从核心成分看美妆大牌的崛起 ..................................................................................................................................................19 3.1.1 玻色因-欧莱雅集团..........................................................................................................................................................19 3.1.2 二裂酵母-雅诗兰黛..........................................................................................................................................................21 3.1.3 维生素C-修丽可 ..............................................................................................................................................................22 3.1.4 Pitera-SKII.........................................................................................................................................................................24 3.1.5 复盘总结 ...........................................................................................