能源化工 之 PVC 敬请参阅最后一页之特别声明 1 供应高危 静待楼市复苏 V前低后高 冯献中F3082965 Z0017646 ⚫ 行情展望 2023年PVC价格或先弱后强，主力运行区间[5000，7500]。 ⚫ 主要逻辑 1. 新增产能较多，产能闲置率高，库容面临春节挑战。22年底120万吨、23年130万吨产能增量预期，增速达10%。四季度开工率仅7成，有15%的供应弹性。厂库社库距离2020年最高点时剩余空间在50万吨左右，勉强应付春节前后45-50万吨左右的累库量。 2. 欧美平衡表恶化，低价远洋货重返亚洲。美湾出口报价跌破疫情前水平，国内价格已经挣扎在成本线，无力角逐出口市场。 3. 楼市组合拳出击，静待下半年需求回暖。政策助力新屋销售、土拍、房企资金面企稳或改善，但市场信心、新开工改善尚需等待。 ⚫ 策略推荐 上半年供应、库存压力较大，反套；下半年需求回暖，正套。 ⚫ 风险提示 1. 全球疫情，美联储加息（利空）。 2. 双碳提前发力，上游去产能（利多）。 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 2 敬请参阅最后一页之特别声明 一、2022年行情回顾 PVC下游占比最大的地产断崖下挫，内需低迷。美联储为抑制高通胀加息，海外需求走弱，中国出口逐月下降。内外双弱迫使PVC在6月暴跌，转入成本定价。1-10月，期货运行区间[5528,9454],均价7682元/吨，同比跌14%。 第一阶段：供应低位恢复，海外需求旺盛，一季度震荡偏强。经历20年四季度能耗双控后，PVC处于低供应、库存中性状态，开工率直到3月份才完全恢复到正常水平。同期海外价格偏高，出口一路攀升，4月份创下历史新高。 图1：PVC主力合约及基差走势 图2：乙电价差（乙烯料-电石料） 图3：SG-5型料华南-华东价差 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 能源化工 之 PVC 敬请参阅最后一页之特别声明 3 第二阶段：内外需双弱，库存居高不下，成本线最终失守。二季度上海卫生事件严峻，工地停工，华东物流亦受到影响，国内房屋新开工、销售大幅下滑，下游制品企业订单同比锐减。美联储全年预计加息425个基点，压制商品价格，原料和制品出口急转直下，PVC在10月末跌至5500，刺破电石法综合成本。 二、延期项目投产临近，供应宽裕 2.1 年底迎投产重要窗口期，乙烯法开始向下替代 至2022年10月，PVC（电石法+乙烯法）粉料有效产能2596万吨，同比增加40万吨，年内原计划投产的装置均有不同程度延期。上半年仅德州实华姜钟法量产，企业总产能达到60万吨。青岛海晶20万吨乙烯法9月份投产。河北沧州聚隆化工40万吨乙烯法6月底试车，11月份接近投产。年底另有钦州华谊和山东信发计划投产，预期新增产能达到120万吨，占存量的4.6%。 “无汞化”趋势和成本优势之下，乙烯法新增占据主导。在《水俣公约》的框架下，汞的应用被严格限制，我国计划在2032年全面禁止原生汞矿的开采。含汞催化剂是占汞需求的70%，我国PVC传统电石法工艺是重要耗汞领域。自2017年起，新建氯乙烯单体项目已禁止使用含汞催化剂。因此，这几年中新上马的电石法工艺着重开发无汞化技术，具有较高门槛，例如陕西金泰的金触媒。除了政策上对电石法的制约，国际乙烯价格长期低位有助于沿海工厂发展乙烯法路线，高利润刺激下，乙烯法新增占比已超过50%。乙烯法工艺前期需要配套乙烯专用运输船和码头储罐，投产周期偏长。目前我国乙烯法占存量产能已过20%，从22年的乙烯料较电石料的溢价来看，已从往年的300元/吨下降到100-150元/吨，开始形成向下替代优势。 近期预备投产的新装置大概率在一季度形成有效产能，加上23年计划新增的三套共130万吨产能，产能增量达到250万吨，若全部投放，势必会对供应端产生不小的压力。 4 敬请参阅最后一页之特别声明 图4：中国PVC产能增速 图5：PVC不同工艺占比 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 表1：PVC 2022-2023年度投产情况 资料来源：隆众资讯，中财期货投资咨询总部 2.2 现有产能供应富余，利润是调节开工的主要因素 检修、亏损、限电等因素交织，22年PVC产量几无增长。截至10月份，我国PVC累计产量1855万吨，同比持平。其中，1-2月属于21年能耗双控后的恢复期，6月份受华东疫情影响减产，8月份则因高温天气，四川、湖北两地多套装置限电停车。除去这几个特殊月份和21年四季度双控低产量基数因素看，22年的产量增长潜力应当在2%左右。全年产量最高点在3月份出现，199万吨也是历史次高（最高2021年1月200万吨），产量最低点均未低于175万吨。 利润低位，行业开工率降至7成，产能闲置较多。每年的4-6月和8-10月是传统的检修季节，气温适宜，利于作业，同时春节后库存恰好处在全年高位，检修可以降低累库压力。从经验上看，检修季对产量的调节空间在10-15万吨/月，占满产产量的5%有余。受低利润影响，22年的检修时间有所延长，5-6月份和8-9月份连续两个月保持高减产率。10月份以区域生产企业工艺产能投产进度华东德州实华姜钟法202022年上半年量产华东青岛海晶乙烯法202022年9月份投产，日产500吨华东聚隆化工乙烯法402022年6月底试车，10月乙烯入罐，计划11月开车西南广西华谊乙烯法40项目中交，计划2022年11月中下旬开车华东山东信发电石法40计划2022年年底开车西北陕西金泰电石法60金触媒工艺，计划2023年华东万华（福建）乙烯法402023年3月份华东浙江镇洋乙烯法302023年6月份投产合计290 能源化工 之 PVC 敬请参阅最后一页之特别声明 5 来，PVC价格延续阴跌态势，近期开工率跌破7成，较往年同期下降15%左右。若利润修复，潜在的供应弹性较大，足以弥补上供需缺口。 图6：PVC行业开工率 图7：PVC月度产量（万吨） 资料来源：卓创，中财期货投资咨询总部 11-12月份计划检修较少，以主动降负为主。目前停车装置基本在11月上旬计划开车，这部分带来的供应增量在5万吨/月左右。长停装置中，中谷矿业、河南神马、泰汶盐化、衡阳建滔等共95万吨产能开车计划处于待定状态，大概率将取决于利润情况。济源方升9月18日因液氯汽化工段槽车出口阀泄露，临时停车尚未恢复。 厂库危如累卵，春节前后或有甩货。PVC上游库存从3月份开始一路累积，在三季度就已达到全年高位，超过40万吨。社库虽然在10月后去化，但仍有30万吨。极端条件下，按照2020年社库最高的50万吨去考虑库容余量，剩余空间约20万吨，厂库距离最高点容量约30万吨，总容量剩余50万吨，勉强可以存放春节前后45-50万吨的累库量。上游厂商或迫于压力甩货，但下游订单偏弱，备货谨慎，仅会在低价适度补仓。 图8：PVC华东及华南社会库存（万吨） 图9：PVC上游库存天数 资料来源：卓创，中财期货投资咨询总部 6 敬请参阅最后一页之特别声明 2.3 电石法产业链利润全线承压 山东外采电石法企业因原料外采、电力成本高，是PVC行业中的边际产能，开工受利润影响最大。从近几年经验看，山东综合毛利率下限在 -5%左右，此时容易触发减产，达到新的供需平衡点。22年情况比较特殊，需求大幅走弱后，不仅仅是PVC，原料电石也面临过剩，三季度以来电石炉亏损持续扩大，并导致一体化优势全无。2022年若需求端没有很强的修复，行业利润率预计维持±5%区间波动，且亏损的概率较大。 图10：山东外采电石法综合毛利率 图11：西北一体化综合毛利率 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.4 碳达峰顺势而为，23年考核压力不大 PVC产业链是典型的高能耗行业，耗能主要集中在氯碱工业和电石环节，单吨PVC耗电量达到6890度，其中电石占三分之二。2021年的四季度的能耗双控对电石生产的巨大影响仍然历历在目，但随着考核目标有序安排，以及终端地产需求趋弱，行业碳达峰或能轻松实现。 根据国务院《2030年前碳达峰行动方案》制定的主要目标，“十四五”期间碳排放总量控制手段取决于对煤炭消费增长的限制，单位GDP二氧化碳排放五年下降18%，将通过降单位能耗和提升非化石能源比重协同实现。22年以来，高层会议多次重申“双控”向“双碳”转变，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，这标志着碳素原料的运用得到解放，剩余工作的重心在于节能降耗上。按照石化行业碳达峰实施政策方案，有30%的产能能效达不到2021版的行业基准水平，将在不超过三年的时间内，分批实施升级改造和淘汰。据了解，目前电石行业改造项目已经开展，将用1-2年的时间完成，2023年仍处于改造过渡期，考核清退压力不大。 能源化工 之 PVC 敬请参阅最后一页之特别声明 7 需求下行，闲置产能清退基本能达到行业达峰降耗目标。从当前的PVC供需情况来看，在地产需求大幅下行的背景下，PVC产能闲置率已经达到15%，即便随着需求宽松政策不断释放，23年地产有企稳或转暖的可能性，但地产下行的大势难以扭转，长期看这部分产能的清退就足以满足“十四五”双碳目标。 图12：电石产能区域分布 图13：电石成本结构（22年11月中旬） 资料来源：氯碱协会，中财期货投资咨询总部 表2：电石单位产品能耗等级 资料来源：发改委，中财期货投资咨询总部 三、需求内外双弱，政策春风暖“楼市” PVC需求结构比较分散，包括管材、型材、薄膜、地板等众多行业，除地板主要用于出口外，余下超过6成与国内的地产息息相关，可以说PVC是化工里的螺纹钢。PVC制品主要用于施工的中后期，包括管型材、电缆等。2021年，管材管件占总需求的32%，型材门窗占20%，地板革、壁纸等占7.5%。 政策组合拳稳定楼市。2022年1-9月，销售面积累计同比增长-22.2%，6-9月连续4个月保持平稳。各地因城施策，相继出台放松限购限贷等措施，配合央行年内多次降息，新房销售市场暂时稳定。但需注意的是，金九银十销售数据罕见地环比走弱，二手房市场量价齐跌，购买力和市场信 8 敬请参阅最后一页之特别声明 心仍有待恢复。从施工层面看，三季度保交楼政策逐步落实到位，21年以来的停工项目基本复工，根据易居“烂尾楼”数据推算，恢复建设的工地约占存量施工面积的3-5%，有助于稳定短期施工强度。 土地成交持续回暖，静待新开工抬头。截至9月，新开工面积累计同比增长-38%，连续19个月下滑。自上半年销售遇冷后，房企资金状况加速恶化，叠加保交楼优先、市场预期差等因素，新项目开工能力和意愿不足。但从领先的土地成交指标看，下半年累计同比增速已经从-30%修复到-10%，城投平台托底、土拍供地轮次增加保证了土地市场的恢复，只是尚未兑现到新开工层面。而部分城市新房限价松动，以及11月出台的扶持楼市“十六条”对开发贷、信托、并购等方面的支持，将助力房企资金状况改善，23年开工积极性也将提高。 图14：商品房销售与新开工累计同比% 图15：百城土地月均成交/万平