能源化工之燃料油：静待船燃复起 低硫震荡上行

敬请参阅最后一页之特别声明 89  行情展望 预计2021年高硫燃料油全年震荡下行，全年运行区间在[1200,2800]；低硫燃料油上半年延续弱势状态，下半年震荡上行，全年运行区间在[1900,3500]。  主要逻辑 1. 在IMO2020政策的大背景下，2021年高硫燃料油将继续维持供应偏紧的局势。如果OPEC+原油减产计划延长，高硫燃料油裂解价差的强劲状态将延续至一季度末。发电厂和炼厂的刚性需求继续支撑高硫燃料油，需求大概率相对较弱。 2. 低硫燃料油仍将是船用油市场的主力。受疫情影响，2021年上半年低硫燃料油将继续维持相对较弱的局势。若疫苗投入使用良好，全球疫情得以有效控制，低硫燃料油的需求在下半年将大幅走强。  策略推荐 关注做多LU-FU价差机会  风险提示 1. 成本端原油价格大幅上涨。 2. 全球新冠疫情不断反复，疫苗效果不及预期，经贸活动恢复遇阻。 3. 炼厂开工率大幅下降，低硫燃料油产量锐减。 静待船燃复起 低硫震荡上行 能源化工之燃料油 研究报告• Z.C. R&D Center 90 敬请参阅最后一页之特别声明 一、2020全年行情回顾 图1：燃料油年内走势 资料来源：Wind IMO2020限硫政策于2020年正式实施，高硫燃料油的价格在年初一度创下了2544元/吨的年内高点，基本延续了去年年底前的涨势。一方面是因为对于政策实施的价格预期已经基本打足，另一方面是因为高硫燃料油的低价受到炼厂的青睐，且高硫燃料油需求相对刚性。然而随着新冠疫情的不断恶化，无论是成本端原油还是自身需求均受到了极大的影响，高硫燃料油价格直线下跌。进入4月后，由于成本端原油受到剩余库容的压力，WTI一度出现负值，高硫燃料油价格受到拖累，创下年内最低价格1358元/吨。5-7月份期间，原油价格稍有回升同时传统的中东夏季用电高峰的到来均对高硫燃料油价格提供了支撑，表现为震荡走势且中枢上移。8月由于成本端原油受到飓风的影响，油价创下短期内的新高，带动燃油价格迎来一波上涨。随后由于全球新冠疫情的反复。成本端原油一直维持震荡格局，高硫燃料油自身基本面没有出现重大改善，所以一直维持震荡态势且受原油价格波动影响较大。 低硫燃料油于2020年6月22日在上海国际能源交易中心成功挂牌上市，由于当时市场对未来燃料油需求逐渐回暖的预期较强，因此一开始就创下了上市以来的最高价2682元/吨。而后由于我国低硫燃料油退税政策的出台，国内低硫燃料油的产能得到释放，供应同比上涨。且受限于新冠疫情的反复，消费端航运业市场持续低迷，低硫燃料油价格表现为震荡下行的趋势。9月初受到原油价格下跌的影响，低硫燃料油价格再度下行。在需求端没有明显利好信号放出时，低硫燃料油价格主要受原油价格波动影响，维持震荡走势。 二、成本端原油不悲观 燃料油作为原油的直馏产品，其价格走势与成本端原油高度相关。年初受到IMO2020限硫政策的影响，1月合约表现疲软，高硫燃料油-原油裂解价差创造新低。但由于高硫燃料油的相对刚性需求，FU-SC的裂解价差在不断修复，目前已经回到了历史正常区间。今年受到疫情的冲击，尤其是低硫燃料油作为船用燃油的主力受到的影响更大，自身基本面较弱的情况下，燃油价格的驱动主要来自于成本端原油。 2544 2682 1358 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 91 图2：FU-SC裂解价差（元/桶） 图3：FU与SC 30日滚动相关性 资料来源：Wind，中财期货研究院 供给方面，一直在通过联盟减产支撑油价。新一轮的OPEC+减产会议将于11月底至12月初举行，截至目前为止各成员国的减产行动基本落实到位，整体执行率相对较高。沙特作为减产联盟中的主要力量，以身作则超额完成减产任务。此前已有消息放出，OPEC+预计将当前的减产计划延长至明年一季度末。同时针对利比亚不断恢复的原油产量问题，很有可能在新一轮的减产会议上做出进一步减产的决定。相比而言，俄罗斯的减产执行力则差强人意。事实上，俄罗斯近几年的减产任务均未完全的完成。不过针对目前的油市，俄罗斯总统普京也表示不排除推迟增产计划的可能性。预计年底达成新一轮减产协议后俄罗斯仍将遵守规定，保持产量稳定。美国方面，近期的石油活跃钻井数已连续录得增加，不过新的钻井活动将不会产生足够的产量来弥补现有油井的下降。EIA预计2021年第二季度美国的原油日均产量将降至1100万桶。如果拜登能在2021年1月成功入驻白宫，更加注重清洁能源的政策，禁止在公共用地进行新的石油和天然气开采的措施或将限制美国的原油生产。因此预计2021年全球原油供应不会出现剧烈波动，或小幅增长。 需求方面，全球新冠疫情的发展仍是主导因素。近期，辉瑞公司表示其与BioNTech联合研发的新冠疫苗可以阻止90%的新冠感染，且有信心该疫苗的免疫反应能够至少维持半年。如果疫苗能够按照预期在今年年底上市，将极大地提振原油的市场需求。目前，全球的工业生产恢复较慢，但在回暖中。从炼厂的开工率数据上来看，美国作为世界第一大原油消费国，开工率正在逐步回升。若2021年全球疫情能够得到有效控制，原油需求将会大幅回升。预计2021年成本端原油将呈现震荡走势，燃料油自身基本面强势的情况下将成其价格变动的主导因素。 图4：OPEC原油产量 图5：美国原油产量与钻井数 资料来源：Bloomberg，中财期货研究院 研究报告• Z.C. R&D Center 92 敬请参阅最后一页之特别声明 三、燃料油基本面分析 3.1 高低硫燃料油供应将继续维持分化走势 IMO2020限硫政策于今年正式实施，市场早前就预估高硫燃料油的需求和价格将维持在相对低位。因此炼厂在产业结构上主动做出调整，减少高硫燃料油的生产转而投向低硫燃料油的产出。我国也适时推出了低硫燃料油的出口退税政策，鼓励炼厂生产低硫燃料油。此外除了炼厂主动生产低硫燃料油外，高硫燃料油也出现了被动减产的情况。以出口重质原油的委内瑞拉和俄罗斯受到美国的制裁，以产出中重质原油为主的OPEC各产油国因为低迷的油市而积极减产中，相当于生产燃料油的原料受到了限制。在全球各大港口的加注环节中，为避免被高硫燃料油污染，船只在装载低硫燃料油后短期内不会选择装载高硫燃料油，这样高硫燃料油的来源途径就更少了。因此我们预计，2021年高低硫燃料油供应将继续维持分化走势，高硫燃料油供应相对偏紧而低硫燃料油供给则相对宽松。 新加坡是全球最大的燃料油消费地和集散地，其燃料油主要来源于西北欧和中东地区，东西套利窗口是否打开将影响新加坡的燃料油供应。近期，新加坡380-鹿特丹380价差低位运行，稍有抬升；鹿特丹到新加坡的运费也在较低位震荡。不过，东西价差并不能完全覆盖运费成本，按此趋势发展的话，套利窗口打开的可能性较低，可持续关注西北欧到新加坡的贸易船量。 图6：俄罗斯燃料油产量与出口量（千吨） 图7：新加坡渣油进口量（吨） 图8：新加坡渣油出口量（吨） 图9：新加坡船供油量（千吨） 资料来源：Bloomberg，中财期货研究院 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明 93 图10：新加坡380-鹿特丹380价差（美元/吨） 图11：鹿特丹到新加坡运费（美元/吨） 资料来源：Bloomberg，中财期货研究院 3.2 需求仍需等待船用油市场的复苏 由于IMO2020限硫政策于今年正式实施，使得船用燃料油在消费结构上产生了较大的变化。从新加坡船用燃料油销量中不难看出，2020年MFO 380cst船供油量直线下跌，截止10月销量均维持在较低位。高硫燃料油在船用油市场的消费支撑主要来源于前期船舶脱硫设备的安装。发电厂和炼厂同样是高硫燃料油的消费终端。首先从发电方面来看，6-9月是中东地区传统的夏季用电高峰时间，将催生当地大量的高硫燃料油需求。炼厂方面可关注中国、美国以及印度的炼厂开工率，这主要是受到经济发展的影响。2021年全球疫情能够得到有效控制，经济得以缓慢复苏，那么炼厂的开工率将不低于今年，对高硫燃料油的需求将仍在一定高位。 图12：全球燃料油消费（千桶/日） 图13：新加坡船用燃料油销量（千吨/月） 资料来源：Wind，中财期货研究院 低硫燃料油的消费端相对单一，主要应用于船用油市场。IMO2020限硫政策的实施让低硫燃料油今年在航运业的销量直线上升。不过受限于今年新冠疫情的爆发，航运业市场整体较为低迷，致使低硫燃料油一直处在供应宽松需求不振的阶段，相较高硫燃料油而言受到的冲击更大，也导致高低硫燃料油价差一直处在较窄阶段。较低的高低硫价差会让船东放弃脱硫塔的安装，直接选择低硫燃料油。如果高低硫价差过高，船东则会放弃低硫燃料油而选择使用脱硫塔。脱硫塔的成本大约在350-550万美元。若高低硫价差在400美元/吨，则仅需一年左右的时间就能够完全回本；若高低硫价差在100美元/吨，则需至少3年的时间。此外，柴油也可以代替低硫燃料油作为船用油的一种，柴油与低硫燃料油间的价差也值得关注。理论上，柴油作为一个较轻的组分，价格要比低硫燃料油高，船东使用柴油的可能性较小。但当柴油消费不佳时，该组分就会流向低硫燃料油市场，致使低硫燃料油的收率就会走高，压制低硫燃料油的价格从 研究报告• Z.C. R&D Center 94 敬请参阅最后一页之特别声明 而带动低硫燃料油的需求。 目前，船用油的市场需求在当前燃料油的消费结构中占比最大，因此航运市场的兴衰会直接影响燃料油的需求。截至11月13日，波罗的海干散货指数（BDI）录得1115点，较去年同期下降了250点，跌幅为18.3%。其中，巴拿马型运费指数（BPI）为1198点，同比涨幅为2