三未信安深度报告：乘“商密”之风，拥“芯”辰大海

分析师：刘泽晶 SAC NO：S1120520020002 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn 核心逻辑 政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域。”商密”政策频出，极大催生网络安全密码领域的繁荣发展，国产化体系改革势在必行，商密领域蓬勃发展。软件端:随着密码法的实施，我国已经初步形成了自主可控的密码算法体系即SM体系。硬件端:随着国产芯片性能逐步提升，商用密码迎接国产化新机遇。我们认为：商密全面利好头部企业，三未信安具有多重优势，公司密码产品与安全等级三级认证数量均处于市场领先位置，同时公司深度参与密码领域修订标准，彰显公司在密码领域的核心地位。 公司以密码为核心构建产品体系，技术优势显著。板卡:公司已经形成全面板卡业务体系满足多种业务场景，其中包括服务器、VPN、网关、可信计算、存储加密、云计算等，公司板卡综合各项指标整体处于行业先进水平。密码机:公司密码机技术优势明显，符合多项行业认证，公司金融密码机通过美国联邦信息处理标准3级安全认证和国内安全等级三级认证。 公司自研密码芯片，技术优势“更上一层楼”。公司自研芯片XS100支持多场景应用，可集成在密码板卡、密码整机、物联网终端、安全服务器等产品中使用。我们认为公司自研芯片有助于降本增效，有效提升核心产品的竞争力。未来，公司将密码算法优势固化在芯片，实现芯片级密码赋能，我们认为公司芯片有望借助物联网终端实现指数级别爆发式成长。 投资建议:我国“商密”政策频出，随着密码领域国产化体系改革势在必行，我们认为公司业绩有望迈上新台阶。盈利预测如下：预计2022-2024年公司的营业收入为3.75/5.17/6.86亿元，归母净利润为1.11/1.62/2.29亿元，每股收益（EPS）为1.45/2.12/3.00元，对应2023年1月3日收盘价113.66元，PE分别为78/54/38倍，强烈推荐，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）应收账款增长较快、占比较高的风险；2）密码芯片推向市场不及预期的风险；3）主要原材料存在进口依赖风险；4）政策推进不及预期的风险。 商业密码专精特新“小巨人” 商密”政策频出，头部企业“如沐春风” 以密码为核心构建产品体系，技术优势显著 自研密码芯片，技术优势“更上一层楼” 财务稳健，“大安全”背景下有望加速 投资建议与风险提示 1.1十年磨一剑，剑指商业密码领域 三未信安是商业密码领域的“专精特新小巨人”企业:公司专注域密码技术合密码产品的研发、销售及服务，作为商业密码基础设施提供商，致力于提供商用密码产品和解决方案。 公司基于商业密码已经形成完备产品线:产品主要包括密码板卡、密码整机和密码系统。产品全面支持国产SM1、SM2、SM3、SM4、SM7、SM9、ZUC等密码算法，支持提供数据加解密、数字签名等密码运算，并提供安全管理体制。可为关键基础设施和新兴技术领域提供数据加密、数字签名、身份认证、密钥管理等密码服务。 公司自研密码芯片XS100已经开始量产:公司于2020年12月成功流片，于2021年10月通过国家商密中心检测并取得认证，于2022年9月完成第一批量产，正在全面推向市场。 1.2公司商用密码产品线完备，自研芯片进入量产阶段 公司主要产品包括密码板卡、密码征集、密码系统，所有产品形态皆为软硬件一体形态，自研密码芯片已进入量产阶段。 1.3收入结构多样化，密码整机为主要业务 收入结构多元化，受益于政策要求，各项业务增长稳定:2019年至2021年，公司各项收入稳定增长，主要原为受益于《网络安全法》《密码法》等法律法规和产业政策的推动，密码行业市场快速发展。 密码整机为公司主要产品:2021年收入为1.19亿元，占主营收入比重为44.19%，同比增加32.9%，我们认为其主要受益于金融、公安领域需求增长，恰恰也印证公司产品在该领域的竞争力。 密码系统营收增速显著:2021年此项营收为0.77亿元，同比增长为63.6%，2020年增速为226.9%，我们认为其主要受益于重点行业中重点客户实现了销售突破。 1.3公司处于产业链上游，形成双轮驱动业务模式 公司处于网安行业上游:公司为商用密码基础设施提供商，为PKI、IPSec VPN、SSL VPN等网络安全产品和解决方案厂商提供密码产品，再由网络安全厂商将密码产品融入其解决方案，应用于行业客户。 基于公司技术发展，公司逐步形成双轮驱动业务模式:随着公司密码技术的积累和重要行业客户的发展需求，公司正逐步向同时服务厂商客户和最终客户的业务模式发展，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。 1.4公司下游客户基础优质且稳定 公司下游客户资源优质且稳定:公司目前在下游政务、金融、能源、网络安全、新兴领域皆有优质客户。 政务客户增速稳定:2021年此项业务营收为1.00亿元，同比增速为78.2%，占比37.26%。 网络安全下游客户占比较高，彰显行业对公司产品的认可:2021年此下游营收0.99亿元，同比增速为26.3%，占比为36.7%。 2.1合规是网络安全行业的”利刃” 合规是网络安全建设的利刃，具有承上启下的效果:合规/法律往往承接“大安全”事件的发生，又以强制性的方式督促网络安全的建设、产品模块的升级、应用场景的丰富。 透过现象看本质: 1、法律法规具有连续性，网络安全的法律法规、监管体制逐渐健全，精细化程度、惩罚力度逐渐加强。2、在合规的强制性驱动下，网络安全产品矩阵逐步完善，安全边际和场景进一步拓宽，市场份额进而扩大。 近年来相关密码领域相关政策频出，极大促进密码事业发展:2019年10月，《中华人民共和国密码法》通过，我们认为此项法规具有重要意义，极大催生网络安全密码领域的繁荣发展，市场份额与安全边际进一步加大，相关产品备受关注。 2.2政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域 密码是网络安全的重要组成部分，商密隶属于密码领域核心位置:根据《中华人民共和国密码法》，密码分为核心密码、普通密码和商业密码，核心密码、普通密码用于保护国家秘密信息，核心密码保护信息的最高密级为绝密级，普通密码保护信息的最高密级为机密级。商用密码用于保护对不属于国家秘密的信息进行加密保护、安全认证的技术、产品和服务。 国产化体系改革势在必行，商密领域蓬勃发展:我们认为网络安全是国家的内生需求，我国密码产品中仍有较多产品使用国际定制的算法，存在不可控因素。软件端:随着密码法的实施，我国已经初步形成了自主可控的密码算法体系即SM体系。硬件端:随着国产芯片性能逐步提升，商用密码迎接国产化新机遇。 密评体系不断成熟，商密领域有望迎接以评促进新篇章:我国正处于密评试点的开展期阶段，试点力度和规模不断加大，未来密码有望打开以评促进的快速发展期。 2.2政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域 《商用密码应用安全性评估管理办法(试行)》要求，涉及国家安全和社会公益重要领域的关键基础设施和信息系统需要实施密评:商用密码的安全性评估对象为基础信息网络、涉及国计民生和基础信息资源的重要信息系统、重要工业控制系统、面向社会服务的政务信息系统，此外，关键信息基础设施、网络安全等级保护第三级及以上的信息系统，密码应用安全性评估每年至少一次。 《密码法》具有强制性，对产品资质、技术规范要求进一步提升:《密码法》第二十四条规定，商用密码从业单位开展商用密码活动，应当符合有关法律、行政法规、商用密码强制性国家标准以及该从业单位公开标准的技术要求。第二十五条规定，商用密码检测、认证机构应当依法取得相关资质，并依照法律、行政法规的规定和商用密码检测认证技术规范、规则开展商用密码检测认证。第二十七条规定:商用密码服务使用网络关键设备和网络安全专用产品的，应当经商用密码认证机构对该商用密码服务认证合格。 “密评”规模及力度逐渐加大，商密有望开启“以评促进”新篇章:《信息安全技术信息系统密码应用基本要求》GB/T39786明确规定了测评对象、测评指标、测评实施、测评方法及应对措施，随着“密评”规模力度逐步加大，商密有望开启“以评促进”新篇章。 2.3商密行业蓬勃发展，全面利好头部企业 三重利好，我国商用密码领域蓬勃发展: 1、国际化标准方面，我国商用密码已与国际化接轨，我国SM9密钥交换协议已经作为的一部分,被国际标准化组织ISO/IEC正式接纳。2、政策方面，我国商用密码政策频出，国产化体系改造全面利好商密领域；3、新兴技术，随着新兴领域快速发展，例如云、大、物、移快速发展，网络安全环境日益复杂，网络安全行业快速发展。 三未信安产品种类齐全，全部符合《密码法》需求:根据《密码法》规定，商用密码产品按照产品形态可以划分为六种类型包括密码软件、密码芯片、密码模块、密码板卡、密码整机、密码系统。三未信安产品种类齐全，皆有配备。 2.3商密行业蓬勃发展，全面利好头部企业 三未隶属密码产业链的上有兼中游:密码技术链总体分为上、中、下游环节。三未信安芯片已经量产，成功切入上游环节。中游为硬件提供商、软件提供商与系统集成商，代表厂商为卫士通、三未信安、江南天安、吉大正元、信安世纪、数字认证等。 我国商用密码呈现碎片状情况:根据赛迪统计，2020年商用密码市场规模为466亿元。商用密码行业较为分散，尚未形成产业集群优势。 公司2020年市场占有率仅为0.41%。 商用密码未来集中度有望提升，利好龙头企业:我们认为，在国家政策与数字经济的驱动下，密码产品逐步转换为刚需，技术创新型公司有望借助自研与技术优势，享受行业快速发展红利。 2.4三未信安为商密领域稀缺稀缺标的，具有多重领先优势 公司密码硬件产品受国际认可:根据Market Research Intellect 2021年统计，公司在2020年全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三，彰显国际竞争实力。此外，2019年通过FIPS 140-2 Level3（美国联邦信息处理标准3级）安全认证，是国内首款通过认证，满足国际市场需求。 密码产品与安全等级三级认证数量均处于领先位置:截止于2021年12月31日，公司接受国家商用密码检测认证体系建设商密产品认证数量为44，彰显公司研发能力与技术水平。公司安全等级三级密码产品数量为2，彰显公司商密产品的高安全性。 公司深度参与密码领域修订标准:密码标准体系是促进密码产业发展、保障密码产品质量、规范密码技术应用的重要保障。截至2021年底，密码行业发布118项密码标标准，公司牵头或参与了18项标准，彰显公司技术实力。 以密码为核心构建产品体系，技术优势显著 3.1公司密码卡业务处于行业领先水平 公司密码卡经历六代产品升级，已形成全面的密码卡产品体系: 1、08年-15年，公司密码板卡集成第三方芯片，此时产品功能都比较单一。 2、15年-16年，公司采用FPGA芯片作为关键组件，减少第三方密码的依赖，同时完成第一款基于FPGA密码芯片板卡SJK1584的研制； 3、2016年，完成了SM2、SM3等国产密码算法的FPGA硬件研发，建立了完善的具有自主知识产权的密码算法体系； 4、17-18年，公司完善密码算法，将公司的密码板卡打造成高性能、高可靠、高可用的密码安全产品； 5、19-20年，公司推出第一款安全三级密码板卡SJK1926，20年研发的全平台云密码板卡在云计算场景中得到广泛运用； 6、21年，公司基于自主研发的XS100密码安全芯片，完成了新一代PCI-E密码板卡的研发。 公司密码卡满足多种业务场景:公司密码卡分三种，分别为基础级、商业级、专业级，满足多种业务场景，其中包括服务器、VPN、网关、可信计算、存储加密、云计算等。 功能:可以满足系统的加密/解密、签名/验证等密码运算功能要求，保证数据的机密性、完整性、真实性，同时兼具安全性。 3.1公司密码卡业务处于行业领先水平 公司密码卡业务处于行业领先水平:密码板卡的主要性能指标包括1、SM2非对称加密算法，算法主要应用于网络环境下的身份认证