重大资产出售公告点评及公司更新：地产出售进度加速，大健康向阳新生

投资建议：考虑到公司重大资产出售尚未完全落地、暂不调整盈利预测，维持2022-2024年EPS0.41、0.49、0.54元，现金回笼作用尚未被市场反应、地产压制因素解除后大健康业务发力，有望带动估值提升，分布估值后上调目标价至13.67元（+2.26），维持“增持”评级。 出售地产业务带来现金回笼，同时估值压制因素解除。公司公告重大资产出售草案，公司及其全资子公司拟向山东城发集团（为控股股东鲁商集团的全资子公司）出售持有的鲁商置业、新城镇、创新发展等房地产开发业务主要资产，山东城发集团以现金方式支付对价59亿元，交易标的分两批次交割、四次付款。出售地产业务有望补充公司自有现金，利于后续大健康等业务进一步发展，同时解除过往地产开发板块对业绩和估值的拖累。 化妆品业务厚积薄发，产品推新+渠道拓展有望助力快速增长。福瑞达基础研发积淀深厚，赋能化妆品业务，22Q1-3瑷尔博士、颐莲、其他品牌实现收入7.45、5.40、1.44亿元，同比+53%、26%、85%，其中小品牌中诠润、贝润表现较好。瑷尔博士近期上新酵萃面霜、卸妆膏、唇霜等，颐莲推出玻尿酸嘭嘭霜、玻尿酸+富勒烯涂抹面膜等，新品有望拉动增长。 原料、医药多点布局，有望形成催化。焦点福瑞达医药级HA注册进度有望加速，另外布局重组胶原、23年有望实现量产；公司旗下明仁小儿解感颗粒已认证为儿童新冠肺炎防治的推荐中成药。 风险提示：资产出售进度不及预期，竞争加剧、新品表现不及预期。 1.事件：发布重大资产出售草案，拟置出地产开发 资产作价59亿 公司拟将房地产开发业务核心资产出售给山东城发集团，交易作价59亿元、现金支付。公司公告重大资产出售草案，公司及其下属全资子公司鲁健产业、鲁商健康拟向山东城发集团（为控股股东鲁商集团的全资子公司）出售持有的鲁商置业100%股权、新城镇100%股权、创新发展100%股权、菏泽置业100%股权、临沂地产100%股权、临沂置业51%股权、临沂金置业44.10%股权、临沂发展32%股权以及公司对以上标的公司及其下属公司的全部债权，山东城发集团以现金方式支付对价59亿元。 图1：拟出售地产业务资产作价59亿 交易标的分两批次交割、四次付款。根据交易双方签署的《重大资产出售协议书》，本次交易标的分两批次进行交割，第一批次（《重大资产出售协议书》生效后5日内），完成鲁商置业、新城镇、创新发展、临沂金置业、临沂发展、临沂地产的股权及上市公司对其债权的交 割，合计作价35亿元；第二批次（2023年10月31日前）完成菏泽置业和临沂置业的股权及上市公司对其债权的交割，合计作价24亿元； 每次交割分两次支付。出售地产业务有望补充公司自有现金，利于后续大健康等业务进一步发展。 表1:《重大资产出售协议书》约定分两批次交割、四次付款 2.底层变化：地产剥离提振估值，组织架构有望进 一步理顺 房地产业务转让验证大健康转型决心，业务聚焦下化妆品医药业务迎来发展机遇。过去公司采取地产+医药化妆品双主业模式，其中地产板块主要包括房地产开发、物业（主体为鲁商生活服务）业务，医药化妆品板块以福瑞达医药集团及焦点福瑞达为经营主体，具体业务包括化妆品（主体为福瑞达生物股份）、医药（主体为明仁福瑞达、博士伦福瑞达等）、原料（主体为焦点福瑞达、福瑞达生物科技）。我们认为，地产业务剥离展现了鲁商集团新任领导班子坚定的大健康转型决心，公司董事长贾总出身福瑞达医药集团、大健康领域经验丰富，地产业务顺利剥离后公司有望进一步聚焦医药化妆品业务，化妆品等高质量增长板块迎来发展机遇。 表2:公司采取地产+医药化妆品双主业模式，医药化妆品板块业绩贡献度较高 图2：房地产业务剥离后公司以医药化妆品板块业务为主 此前地产板块拖累公司业绩、对公司整体估值造成压制，剥离后压制因素解除。公司医药化妆品板块成长性较好，2021年实现营收、净利润23.9、1.95亿元，同比+62%、38%，但地产板块因行业整体承压以及公司战略转型、利润下滑，拖累公司整体业绩表现。尽管从利润端看，医药化妆品已成为业绩贡献主要板块，但由于地产业务扰动，造成公司分部估值折价，地产剥离后压制因素解除、且现金出售补充公司资金，有望催化估值修复。 表3:地产板块对公司整体业绩有一定拖累 剥离地产业务后有望进一步理顺治理结构，化妆品医药板块发力可期。过往由于公司医药化妆品板块业务主体在子公司，因此对于医药化妆品板块业务人员激励以子公司层面为主，如超额业绩奖励，此外2021年福瑞达生物引入战投时曾在子公司层面进行股权激励、涉及化妆品业务多名业务骨干。剥离地产后医药化妆品板块成为公司的主要业务，有望加强核心业务骨干与上市公司的利益一致性、理顺治理结构，进一步在化妆品医药领域发力。 表4:化妆品业务核心骨干于福瑞达生物有持股 3.业绩基石：化妆品厚积薄发，引领增长 3.1.坚实的研发基础，开放的治理结构 公司化妆品业务背靠福瑞达医药集团资源，原料、配方等研发积淀深厚。福瑞达医药集团注重研发，公司2021年研发费用1.2亿元、医药化妆品板块研发费用率5%，福瑞达内部拥有多个技术中心和研发平台、外部合作知名高校和科研院所，研发基础深厚。福瑞达医药集团对福瑞达生物化妆品业务形成赋能：基础研究方面，拥有硅烷化玻尿酸、褐藻等独家成分，皮肤屏障、皮肤微生态等皮肤科学研究以及功效评价、检测等体系；应用研究方面，公司在化妆品领域深耕20年，核心研发人员在配方等应用领域有多年扎实经验。 图3：福瑞达集团研发团队完备、成果丰富 图4：鲁商发展医药化妆品板块研发费用率较高 表5:化妆品业务研发团队基础研究及配方经验丰富 积极引入战投、上海设立团队，持续优化治理。公司整体文化较为开放，也是近年来旗下瑷尔博士、颐莲等品牌能突出重围的重要原因。 2021年化妆品业务主体福瑞达生物引入腾讯、网创、众源资本等战投、同时对核心员工进行子公司层面的股权激励，积极改善治理结构，此外在上海建立部分研发、品牌团队，有望持续加强外部合作和人才引进。 表6:化妆品业务主体福瑞达生物引进战投 3.2.瑷尔博士：国内“微生态”护肤概念领军者，多产品发力引领内生增长 瑷尔博士定位皮肤微生态、坚守品牌价值，增长迅猛。瑷尔博士创立于2018年，为公司旗下深研微生态的科学护肤品牌。依托福瑞达在微生态基础研究以及多年护肤配方沉淀，叠加自身出色的运营能力，瑷尔博士增长迅猛的同时积累了良好的产品口碑，2022Q1-3瑷尔博士营收7.45亿同比+53%，有望成为公司旗下首个突破10亿营收的品牌。 图5：瑷尔博士定位皮肤微生态 运营能力较强、触达广泛kol。瑷尔博士积极在小红书、b站、抖音等平台与博主进行合作，在不依赖超头的模式下，以中腰部达人广泛合作为策略，实现大面积种草、带动产品放量，显示其运营能力。 表7:瑷尔博士营销种草触达面较广 图6：瑷尔博士与b站美妆up主合作 在出色运营+公司研发赋能下，产品端多系列爆品全面开花。围绕皮肤微生态的应用研究，瑷尔博士已推出益生菌、酵萃、精研三大系列，其中益生菌系列的香蕉面膜、益生菌水乳套装，精研系列洁颜蜜均为大热单品，主打褐藻成分的高端酵萃系列水乳也有出色表现。根据魔镜数据，20221-11月瑷尔博士天猫官旗TOP5sku分别为熬夜修护面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、酵萃水乳和酸奶涂抹面膜，前四大单品合计占比75%，结构较为均衡。 表8:瑷尔博士产品矩阵丰富、打造多款爆品 表9:瑷尔博士多产品驱动增长，新品酵萃系列表现较好 三大增长抓手，瑷尔博士高增有望延续。1）现有明星单品渠道扩张：现有爆品益生菌水乳、洁颜蜜、熬夜修护面膜等已积累一定口碑，后续抖音、分销等渠道拓展有望贡献增量。2）得心应手的高性价比单品：瑷尔博士过往爆品多属于高性价比单品，同时在剂型等方面做出改良，如洁颜蜜，使得产品物美价廉的同时实现了一定创新，近期瑷尔博士推出卸妆膏、唇霜等产品表现亮眼，验证品牌在这一层面的推品实力。3）向高附加值产品进军：围绕明星褐藻成分打造抗初老产品线，目前酵萃系列水乳天猫官旗GMV占比超10%、势头良好，同系列精华、面霜发力推广中，未来有望围绕微生态功效研究在抗衰、美白等领域推出更多高附加值产品。 图7：瑷尔博士高性价比产品 图8：关注高端酵萃系列新品表现 微生态广阔空间大有可为，核心在于科学说理能力。市场担心皮肤微生态概念限制瑷尔博士成长天花板，但我们认为，皮肤微生态涵盖的范围、功效广阔：范围上，皮肤微生态主要涉及益生元、益生菌、益生素（后生元）三类成分，其中后生元即为发酵类生物活性物，常见功效性活性物二裂酵母、pitera、玻尿酸等均属于这一范畴；此外从功效看，皮肤微生态在解决敏感、痤疮等皮肤表面及屏障问题中均有已被验证的作用路径，而修护、祛痘赛道可支撑如理肤泉等百亿级品牌。国际巨头欧莱雅、宝洁、联合利华等均布局皮肤微生态研究，彰显其应用前景，如欧莱雅集团年报中提及的2022新品薇姿益生菌净肤精华、理肤泉Lipikar治疗湿疹系列均凝聚了欧莱雅在微生态方面的基础研究。我们认为皮肤微生态概念的推广难点实则在于科学说理方面：相对于化学成分明确的生化反应作用通路，通过调节皮肤微生态改善肌肤问题的作用路径直观度略低，对功效机理阐释的要求更高； 同时皮肤微生态主要存在在肌肤表面，对于抗衰、美白等皮肤深层问题的解决或需更明确的作用路径。 瑷尔博士产品线建设及内容能力提升后，有望以产品驱动夯实品牌定位，进一步打开成长空间。瑷尔博士目前已通过开展皮肤微生态大会、皮肤微生态专家共识等加强市场教育，未来若在产品线构建方面加强产品间关联度、更清晰明确微生态成分及其作用功效，同时进一步加强产品端科学说理的内容能力，有望以更高价值、协同性更好的产品矩阵夯实消费者对其皮肤微生态定位的认知。从爆品驱动进阶为大单品驱动再升级为品牌驱动，成长空间及确定性有望大幅提升。 图9：皮肤微生态成分包含益生元、益生菌、后生元，后生元即发酵活性物应用广泛 图10：薇姿、理肤泉重点新品均针对皮肤微生态 图11：瑷尔博士开展皮肤微生态大会 3.3.颐莲：深耕“玻尿酸+”，关注新品接力 颐莲深耕玻尿酸护肤20年，爆款喷雾树立知名度。成立于2003年的颐莲是福瑞达美业旗下第一个护肤品品牌。颐莲背靠透明质酸研发大厂，2020年通过抖音等社交媒体红人推广打造高性价比的爆款玻尿酸喷雾，品牌声量迅速提升。目前产品结构上颐莲以爆款玻尿酸补水喷雾为主，渠道上淘系、京东、抖音、分销多点发力，维持较快增长，2022年Q1-3颐莲营收5.4亿同比+26%。 表10:颐莲产品矩阵围绕“玻尿酸+”覆盖6大系列 表11:颐莲明星喷雾占比逐步走高 积极围绕“玻尿酸+”扩充产品线、关注新品表现；渠道端拓展有望持续助力增长。产品方面，颐莲于2022年升级爆款明星喷雾、带来增量，后续有望围绕玻尿酸+核心成分继续拓展产品线，目前“玻尿酸+富勒烯”专利成分系列已上线元气精华、涂抹面膜等产品，期待后续发力。渠道端颐莲抖音已成为重要增量，部分非大促月份GMV与天猫接近，后续在平台流量红利下有望持续发力。 图12：颐莲“玻尿酸+富勒烯”成分 图13：颐莲非大促月份抖音体量与天猫接近 3.4.其他品牌：关注诠润、贝润、伊帕尔汗、善颜等 公司已形成定位较为清晰的多维品牌矩阵，第二梯队伊帕尔汗、善颜蓄力，诠润、贝润等小品牌起量迅速。公司化妆品业务战略为 “4+N”，其中4大战略品牌除瑷尔博士、颐莲外，伊帕尔汗定位精油芳疗护肤，牵手网创孵化，目前已推出薰衣草精油精华、水乳、面膜等产品；善颜主打精准护肤、量肤定制，以线下渠道为主、疫后有望加快布局。此外小品牌中，定位弱敏肌修复的诠润依托B5精华等爆品+达人直播模式起量明显，定位高端成分护肤的贝润发力经销渠道也有出色表现，2022Q1-3公司化妆品业务其他品牌营收（剔除瑷尔博士、颐莲）达1.44亿，同比+85%。 图14：福瑞达旗下品牌矩阵丰富 4.原料、医药多点布局，有望形成催化 原料：1）透明质酸：公司