请务必阅读正文后的免责声明1/19www.hlqh.com研究员黎照锋电话：0769-22110802从业资格号：F0210135投资咨询从业证书号：Z00000881、 要点：今年沪胶在美联储加息、疫情拖累和需求透支下中枢下移，但在低位核心区又受到交割品偏少和成本的强劲支撑。天然橡胶2023-2024的产能高峰已经越来越近，供应拐点逐步到来，底部支撑将更趋坚实，同时天气、病虫害和宏观情况将决定高度。近年发生罕见的“三重拉尼娜”，厄尔尼诺指数领先胶价13 个月左右，其两年多以来一直没有上到1 以上，在这个领先指标上看不到对橡胶价格的推动作用。库存方面，青岛库存略高于2021年，并有累库趋势。上期所仓单在11 月交割之后回落至近年次低水平，到12 月更是持平于最低的2020年。需求端重卡方面，在2020-2021年销量透支之后叠加经济疲软，持续处于低迷时期，而且房地产市场土地销售和新开工都很差，短期内施工面积不容乐观。宏观方面，外围关注货币紧缩、大国割裂等对经济的影响，是否会引发经济衰退。虽然美联储放缓加息速，但美国无风险利率高企而且仍然处于加息缩表的进程中，对经济的负面作用将持续显现，总体经济疲软对于橡胶需求的抑制作用预计延续。国内在低基数和政策转变之下预料相对较好。预料国内经济低迷最严重阶段已经过去，国内政策面持续释放积极信号，疫后复苏将是2023年的宏大叙事。近期国内房地产支持政策持续出台、降准、以及防控思路转变，宏观预期大幅改善。随着优化调整措施的落实，中国经济增速将会持续回升。但仍要留意进一步放开后短中期可能的利空冲击以及外围经济衰退的冲击。2、 操作建议：趋势：底部较为坚实，安全边际较高，但向上驱动仍显不足，预料底部震荡，逢低买入思路，支撑位12000附近。叠加卖出虚值看跌期权。套利：一季度择机布局空ru 多 nr3、 重要监测点：期货研究报告天然橡胶年报2022-12- 23星期五磨底过程，低吸为上投资咨询业务资格：证监许可【2011】1285号 研究报告请务必阅读正文后的免责声明2/19www.hlqh.com天气情况。库存、汽车产销、宏观资金面。行业政策。4、 风险提示：1）极端天气、逼仓。2）政策突变。天然橡胶市场解析一、行情回顾及归因分析上期所天然橡胶加权年线数据来源：文华财经沪胶加权走势周线图 rQnOpPqPuMoRtQsPmNnPuN7NbP6MnPpPmOmOkPnMsQkPtRpR7NqRtNNZtOmPMYqMoO研究报告请务必阅读正文后的免责声明3/19www.hlqh.com数据来源：文华财经华联研究所2022年胶价重心较2021年下移，自年初开始不断下探2018-2019年的低位核心区。下跌动力来自于：1、 上海疫情，2、 美联储激进加息，3、 全国疫情防控压力创三年最大。十月份经历了单边下跌创两年多的新低之后，沪胶11 月绝地反弹单边上扬，与10 月一起形成了V 型走势。尽管反弹的幅度不及下行的幅度，但沪胶总算又回到了二季度以来的震荡区间。今年沪胶在疫情拖累和需求透支下中枢下移，但在低位核心区又受到交割品偏少和成本的强劲支撑。截至10 月 31 日沪胶ru2301下探的最低点为11585元/吨，而疫情爆发后沪胶的最低点为10660元/吨，低位核心价为11500附近，因此今年最低价距离低位区间仅85 元/吨的距离，相当于1%左右，比疫情最低价也仅仅高不到1000元/吨，9%左右。而对比历史最高价43000，目前价位回撤幅度为70%左右。这个回撤幅度在主要商品中是最大的。造成胶价低迷的核心原因，当属于供过于求，其中供应方面产能充裕而且中期没有突发障碍，需求方面则被去年透支，而且边际需求也受海外强力紧缩和国内疫情的严重冲击。后期继续关注外围货币紧缩、大国割裂、中美摩擦等对经济的影响，是否会引发经济危机。国内则关注疫后复苏和宏观政策改善下的反弹情况。5 月合约季节图数据来源：wind华联研究所 研究报告请务必阅读正文后的免责声明4/19www.hlqh.com现在橡胶的价格水位在工业品横向对比当中属于垫底的水平。橡胶价格自身的运行区间在重回2015-2019的低位核心区。季节性节奏弱于往年。在供需过剩的大周期仍然持续，基本面没有突破的情况下，沪胶很难脱离过去几年的低位核心区间，但显性库存低以及垫底的水位成为核心支撑。天胶与合成胶现货走势图数据来源：wind华联研究所现货重上一万二，持续贴水期货，基差保持弱势。但近期1 月对5 月阶段性升水，出现向好苗头。合成胶在11 月依然弱势。合成胶原料丁二烯大幅创近期新低，起拖累作用。上海云南国营全乳胶基差今年较2019~2021年区间相对强势。上海云南国营全乳胶对期货活跃合约基差数据来源：wind华联研究所 研究报告请务必阅读正文后的免责声明5/19www.hlqh.com现货升贴水反映现实供应的松紧程度，基差走强暗示供需边际改善。二、供应情况2.1大周期产能情况修正后的种植面积增长率数据来源：wind华联研究所橡胶树经济周期在40 年左右，1/40=2.5%，因此要维持产量，橡胶林每年的更新率要在 2.5%。用种植面积增长率减自然更新率再加翻新率，可以得到修正后的种植面积增长率（紫色）。修正后的种植面积增长率，2016年种植持平，2017年负增长，对应七年后，是2024年产能将出现负增长。2017-2021年缺少新增种植面积，而且翻种率较低，将影响到2024-2028年的产出。开割面积预测数据来源：wind华联研究所 研究报告请务必阅读正文后的免责声明6/19www.hlqh.com从另一个角度来看，翻种加新种的翻新面积在2015年前超过了更新的要求，并在2016年到达一个拐点，翻新面积7 年后可以开割，因此2022-2023年是产能增长的拐点。但由于橡胶开割后三年内产出能力攀升至高位，则2025年前均有超额增量。2020年 12 月，中国热带作物研究所和IRSG两个机构对全球天然橡胶供需预测的模型均显示，供需平衡要到2025年前后才会到来，此前，都将是产能供过于求的局面。这与我们的估计基本吻合。从开割面积来看，2020年受疫情影响开割面积负增长，2021年基本恢复至2019年的水平。开割面积占比回升至高位，表明2010~2014年种植的新树在2017~2021陆续成熟开割，而且2015~2021新增种植少，因此开割面积占比升至高位。开割面积占比数据来源：wind华联研究所从单产来看，ANRPC单位面积产量数据只更新到2020年，从单产来看，九国单产均值2013年以来持续受低价的压制，2020年更是再创新低。我们用产量除以开割面积，做了另一组单产数据（红色），并做了2022年的预测值。红色数据与蓝色数据基本同步。可见2021和 2022年单产数据均出现了回升，表明开割树龄结构向好，或者开割面积增长速度变慢。后续若价格和需求继续回升，单产仍有较大的提升空间。ANRPC单产 研究报告请务必阅读正文后的免责声明7/19www.hlqh.com数据来源：wind华联研究所虽然橡胶现货一直保持贴水，nr 市场也保持CONTANGO结构，但今年9 月中旬开始ru1-5价差开始震荡转正，市场呈现轻微的BACK结构，这可能与仓单量偏少多头软逼仓有关，但也暗示供需情况有好转迹象。沪胶1-5 价差季节图数据来源：wind华联研究所总体来看，结合非洲的增产情况，天然橡胶2023-2024的产能高峰已经越来越近。天然橡胶的供应拐点逐步到来，底部支撑将更趋坚实，同时天气、病虫害、宏观政策将决定高度。2.2产量情况据ANRPC数据，今年前十月产量进一步走高，升至史上第二高，仅低于2018年。今年物候总体问题不大，国内略差，导致国内ru 仓单量偏少。目前价位供应积极性没有问题。泰国产量仍有增长空间。新兴产胶国仍有增长潜力，成为全球边际增量。2022年前 11 个月，科特迪瓦橡胶出口量共计123.7万吨，较 2021年同期的103.5万吨增加19.5%。由于产能过剩，天气因素、价格因素是未来产量的最重要影响因素。若天气问题不大，当前价格势必激励供应增加。 研究报告请务必阅读正文后的免责声明8/19www.hlqh.comANRPC年度产量及前七月产量数据来源：wind华联研究所海南、云南、马来西亚原料价格ANRPC成员国产量季节性数据来源：wind华联研究所 研究报告请务必阅读正文后的免责声明9/19www.hlqh.com数据来源：wind华联研究所原料价格偏弱。泰国原料价格数据来源：隆众资讯厄尔尼诺指数 研究报告请务必阅读正文后的免责声明10/19www.hlqh.com数据来源：中国气象局华联研究所气候方面，近年发生罕见的“三重拉尼娜”，厄尔尼诺指数领先胶价13 个月左右，其三两年多以来一直没有上到1 以上，看不到对橡胶价格的推动作用。中长期来看，目前处于三重拉尼娜时期，对胶价利空。2.3进口情况进口数量:天然橡胶来自ANRPC成员国，累计值数据来源：wind华联研究所2022年 10 月中国天然橡胶（含技术分类、胶乳、烟胶片、初级形状、混合胶、复合胶）进口量终值53.26万吨，环比减少2.73%，同比增加27.42%，1-10月份累计进口478.02万吨，累计同比上涨10.61%。1-10月份累计出口4.84万吨，累计同比下跌6.77%。2022年 1-10月天然橡胶（含技术分类、胶乳、烟胶片）进口合计值为180.7万吨，同比上涨4.1%。 研究报告请务必阅读正文后的免责声明11/19www.hlqh.com胶乳，标准胶，烟片胶进口合计累计值数据来源：wind华联研究所2.4库存与库存周期国内库存偏少。上期所仓单在11 月交割之后回落至今年次低水平，到12 月更是持平于最低的2020年。 青岛库存略高于2021年， 有累库趋势。截至2022年 11 月 27 日， 青岛地区天胶保税和一般贸易合计库存量40.69万吨，较上期增加1.38万吨，环比增幅3.52%。交易所仓单 研究报告请务必阅读正文后的免责声明12/19www.hlqh.com数据来源：wind华联研究所青岛库存数据来源：隆众资讯2.5成本分析新冠疫情的严峻考验基本探明了橡胶的底部，万元以下的价位很难再见到。这验证了我们之前对橡胶成本的分析。每名割胶工每年可割胶三吨左右，人工成本是橡胶的重要支撑，占比成本超过五成，构成刚性支撑。打工工资水平和割胶收入水平的对比是决定橡胶长期价格底部的关键。橡胶多年以来一直稳守一万关口。总体来看，从人工成本的钢性支撑，各国积极干预提振橡胶种植行业，缺乏保养导致真菌病害等种种迹象来看，橡胶在1 万关口的成本支撑还是相当有效的。割胶工作需要凌晨一两点起来割开树皮，早晨收胶，下午睡觉；与一般正常的作息时间不同。2019年胶水9 块多的价格工人已经很难请了，胶水收购价格8 块基本请不到人，现在胶林多的分给工人50％，有些60％，价格太低，割胶工人不如去建筑工地。国内胶水的绝对底部在8.5-9块。 生产成本加运输费大概1200-1300。正常沪胶成本在9500-10000.保守估计9200的成本支撑十分稳健。2022年 9 月，泰国内阁会议批准劳工部此前提交的关于上调最低日薪标准的提议。平均上调幅度为5.02%，调整后的最低平均日薪为337 泰铢（约合人民币64 元） 。将从2022年 10 月 1 日起开始执行。调整后的最低日薪标准分为9 档， 春武里府、罗勇府和普吉府处 研究报告请务必阅读正文后的免责声明13/19www.hlqh.com于最高水平，为 354 泰铢（约合人民币67.2元） ，首都曼谷、暖武里府、佛统府、巴吞他尼府、北榄府、沙没沙空府处于第二档，为 353 泰铢（约合人民币67 元） ，其他各府从345泰铢（约合人民币65.4元）至328 泰铢（约合人民币62.2元）不等。泰国劳工部上一次调整最低日薪标准是在2020年 1 月。三、需求情况3.1产业（1 ）轮胎产量轮胎开工率在 2021年 5 月份后持续低迷，影响更为密切的全钢胎持