顺应时势蓄势谋发2023年中国房地产投资参鉴DRAFT FOR DISCUSSION PURPOSES ONLY2022年12月22日 1顺应时势蓄势谋发宏观形势由“稳”望“健”纵观国际格局演变，即将过去的2022年极不平凡！诸多全球性事件的结合，导致资本市场频繁动荡。地缘政治局势紧张、战争阴云笼罩、通货膨胀居高不下、劳动力短缺及西方多国央行的紧缩政策，都使得2022年对于投资运作而言极为艰难。一些资产类别的投资回报率出现显著降低，甚至已沦为为负数。众多房地产投资者纷纷借此机会重新评估、定位他们的投资组合，并制定战略以更好地应对未来市场持续增加的不确定性。同时，我们也在为众多客户就2023年房地产投资目标和计划提供咨询建议；我们的研究成果提示，全球各主要经济体的发展轨迹在近期内将会出现鲜明的背离。经济增长将大幅放缓首先，我们预计2023年全球经济增长将大幅放缓；西方发达经济体将持续疲软，相对而言一些亚洲市场则可望保持其“坚韧”的相对增长。应当正视，出现全球性经济衰退的风险已经大幅增加。当今的全球金融体系与既往年代比较，在接受市场考验的能力和韧性方面已经有了长足的发展；尽管如此，体系中“强势美元”和技术衰退风险造成的溢出效应，往往相对容易在新兴市场中，尤其是较弱的经济体内诱发金融危机。我们预见，在疫情封控政策全面解除后，中国市场将回归其在全球经济中特殊及有利的地位。仲量联行投资及资本市场团队，携“投资销售”、“股权和债务融资咨询”等业务单元，将全力助您顺应时势、蓄势谋发，共同见证市场的机遇和挑战。 中国寄望引领2023 年全球经济增长12随着各国中央银行收紧货币政策的影响显现，2021年疫情封控后，恢复经济开放对全球经济增长的提振作用将在2023年逐渐减低。抗通胀带来的高成本使得2023年全球经济衰退的风险急剧增加。国际货币基金组织发布的《世界经济展望》（2022年10月数据）显示，全球经济增长率预计将从2021年的6.0%大幅下降至2022年的3.2%，及至2023年预测的2.7%。2023年的增长率预期在时下很有可能会进一步下调。诸多经济学家在11月和12月间的预测已介于1.4%到1.8%之间，较之10月份数据进一步下调了整整一个百分点。理论上，如全球经济实际增长率低于普遍认同的1.0%的人口增长率，则意味着：即将来到的2023年进入全球经济衰退。2022年10月《世界经济展望》经济增速预测全球经济发达经济体新兴市场和发展中经济体2021 2022 20232021 2022 20232021 2022 20236.03.22.75.22.41.16.63.73.7图1：世界经济展望（2022 年10 月）的经济增长预测资料来源：国际货币基金组织 3顺应时势蓄势谋发/ 中国引领图2：2023年全球主要经济体的GDP增长预测资料来源：仲量联行分析、Consensus Economics经济学人智库预测，美国将在2023年陷入技术性衰退，即：GDP将实现0.2%的小幅增长，从而避免被“暂定义”为实质意义经济衰退；欧元区则预期在2023年进入实质经济衰退，平均GDP预测负增长0.4%。同期，经济学人智库预计中国2023年GDP增长率将介于2.5%到6.0%之间，中值为4.8%，显著高于除印度以外的世界其他地区。以上预测尚未考虑到中国政府于12月最新推出的疫情防控放宽、解除措施对于经济层面的积极影响；此前市场普遍判断中国政府将在2023年下半年才会逐渐放宽防控措施。从其他国家的经验来看，中国全面复工复产之路也必将经历种种坎坷；尽管如此，随着防疫措施放宽，经济复苏态势更加明朗，实际达成的经济增长率很有可能会超过目前的预测区间。陷入技术性衰退 2023年国际经济走势背离演变、见仁见智24联邦公开市场委员会会议日期利率变动(基点)联邦基金利率2022 年12月14 日504.25% 至4.50%2022 年11 月2 日753.75% 至4.00%2022 年9 月21 日753.00% 至3.25%2022 年7 月27 日752.25% 至2.5%2022 年6 月16 日751.50% 至1.75%2022 年5 月5 日500.75% 至1.00%2022 年3 月17 日250.25% 至0.50%表3：2022 年美联储基金利率上调利率上调美国联邦储备委员会（美联储）在最近的12月会议中宣布再次加息50个基点。实际上，美联储在最近九个月内共累计进行了七次加息，将联邦基金利率从接近零的水平上调，累计加息425个基点，到达4.25%至4.5%的区间。这也是美联储自上世纪80年代以来最为急迫的货币紧缩通道。世界多个中央银行紧随美联储其后，同步进行了加息操作。美国通胀率目前仍然高于6%，比预先制定的策略目标2%高出三倍以上。美联储主席杰罗姆·鲍威尔发出警告，称：“对抗通胀之战远未结束；在相当长的时期内，不得不将经济增长限制在低位区间；美联储须坚持到底，确保对抗通胀任务的完成”。因而我们预计，联邦基金利率在未来一段时间会持续保持高位，导致商业机构和投资者的资金成本上升。 5顺应时势蓄势谋发/ 国际经济走势背离演变另一方面，旷日持久的俄乌冲突进一步推高了能源和食品价格，使得许多国家通胀压力不断增加，尤其是对于俄乌的欧洲邻国情况更为甚之。随着通胀飙升，欧元区19个成员国和英国的消费者信心指数大幅下降。以当地货币计算，西欧主要城市的天然气和电力价格平均上涨了29%。图5：欧元区通胀预测（同比变化百分比）资料来源：仲量联行分析、Consensus Economics图4：美国通胀预测（同比变化百分比）资料来源：仲量联行分析、Consensus Economics欧元区形势 6亚太地区同在2022年，各亚太经济体走出疫情影响、重新开放（中国除外），促进了经济复苏，但其通胀水平则普遍低于西方。虽然利率也有所上调，但亚洲的中央银行并未效仿西方实施激进的货币紧缩政策。对于2022年的房地产投资者而言，中国并非亚太地区主要投资目的地。澳大利亚、日本、印度和东南亚国家，尤其是印度尼西亚和越南，已成为对资本越来越有吸引力的投资目的地。这些经济体的经济复苏道路各有不同，恰好为投资者提供了更加多元化的投资组合。在不确定性持续增加和通货膨胀居高不下的时期，投资者通常将房地产资产视为对冲通胀的有效工具，进而加强了对房地产配置的需求。但同时由于对风险的认知上升，也导致了投资者普遍要求适用更高的折现率和资本化率，进而抑制了投资需求并降低了配置的效率。我们关注到，市场的交易量普遍出现下降，尤其是在第三季度当联邦基金利率从1.5%翻倍至3.0%时，买卖双方表现得更加谨慎，放缓了各种投资决策。图6：电价指数（2015 年1 月至2022 年10 月）资料来源：仲量联行分析、Refinitiv图7：天然气价格指数（2010 年1 月至2022 年9 月）（2019 年= 100）资料来源：仲量联行分析、Refinitiv顺应时势蓄势谋发/ 国际经济走势背离演变 3中国个案：增长前景可观，复苏态势明朗7中国应对新冠疫情，无论是在病例防控、还是宏观经济政策运用方面，与西方发达经济体存在根本差异。西方经济体在疫情初期便实施了防疫封锁，引发了近代历史上最严重的经济衰退之一。随着疫苗的普及和边境重新开放，政策制定者决定进行大规模的财政、经济刺激措施来恢复经济活动，从而稳定了市场并迅速恢复了信心。然而，负面后果也相继显现出来：通货膨胀失控，整个经济体的债务负担增加导致金融脆弱性加剧，最终被迫实施严苛的货币收紧政策。对比而言，中国政府采取了截然不同的举措。在疫情防控方面，中国没有单一推动、依赖疫苗保障，同时更实施了严格的动态清零政策，包括实施封锁和限制人口流动等举措。疫情防控政策一定程度上维持了部分生产，但也严重抑制了对商品和服务的需求；却在客观上避免了通货膨胀。诚然，三年的疫情防控政策严重阻碍了中国的经济增长，但也使中国免于陷入失控的高通胀局面。宏观层面上，不同于中国在应对2008年全球金融危机时实施的举措，即：通过大规模、高强度的货币刺激来提振停滞不前的经济；2022年内，中国人民银行（“人民银行”）仅实施了适度宽松的货币政策，向银行体系注入可控流动性；同时，中央政府调整财政政策，利用减税、退税的方式以图促进经济复苏。在即将跨入2023年之际，我们看到：西方主要经济体与中国在既往疫情期间因为采取了迥异的应对政策，从而导致的宏观经济状况也已形成了清晰、鲜明的对比。2022年9月中国内地通胀率达到了2.8%，为2020年第四季度以来的最高水平，但仍远低于其他主要参照经济体。同样，在2022年内人民银行的一系列降息、降准措施之后，中国目前的基准利率处于20多年来的最低水平，且仍有下调空间；相比之下，美国通胀率目前处于40年来的最高水平，市场普遍预期由于美联储遏制通胀立场坚定，利率仍有可能继续上调。图8：消费者价格指数：中国和美国通胀率（2017 年1 月至2022 年11 月）资料来源：仲量联行分析清零政策 如前所述，中国在很大程度上避免了物价失控的局面，随着防疫措施的进一步放宽，这将使得中国在迈入新的发展阶段和谋求增长方面处于相对有利的地位。自1979年改革开放以来，尤其在2001年加入WTO之后，中国的历史经济增长强劲，令世界瞩目。过去三年，中国经济似乎实现了某种意义上“软着陆”和“重启”，即：调整了价格水平、利率和通货膨胀等关键经济因素，同时调整了就业结构，增加了可再生能源的使用，并在许多行业推动绿色和可持续发展策略。这些联合举措将为中国下一阶段的增长提供坚实、可持续的基础。2022年绝大部分时间内，中国坚持动态清零政策，延缓市场、边境的重新开放；直至12月份，核心防疫措施突然放宽，震惊了市场并释放了积极的信号。《金融时报》称此举将“引发世界金融市场重大反响”；摩根士丹利也立即将保持了两年的中国股票评级上调至“可增持”。毋庸置疑，也是广为认同的是：中国潜在、并可持续的复苏增长，将为国内、亚太区域及全球经济恢复带来积极的影响。图9：利率：中国10 年期国债、美国10 年期国债收益率和美国联邦基金利率（2017 年1 月至2022 年11 月）资料来源：仲量联行分析8顺应时势蓄势谋发/增长前景可观经济重启，或始于瞬间开放 94中国愿景：后工业、后疫情时代的现代化道路2022年10月召开的中国共产党第二十次全国代表大会中，会议报告突出强调：现代化建设。自1978年改革开放以来，中国经历了不同阶段国家整体、行业和经济发展历程。从最初的工业化重点，进而的城市化专注，演变到当前的现代化建设，这是经济成熟发展的必要轨迹。中国政府继而提出，重点聚焦技术发展和科学创新，并将其作为未来几十年推动现代化进程的主要议题。 1中国房地产业：“新政”赋能下的转机10金融16条11月14日：人民银行和中国银行保险监督管理委员会(“银保监会”)发布了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》的“金融16条”，旨在改善房地产市场融资及资金流向的措施。其中包括：保持房地产融资平稳有序、积极做好“保交楼”金融服务、积极配合做好受困房地产企业风险处置、依法保障住房金融消费者合法权益、阶段性调整部分金融管理政策、加大住房租赁金融支持力度，等。市场普遍认为是房地产行业进一步发展的拐点。舒缓房地产行业11月14日：银保监会、住房和城乡建设部、人民银行发布《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》。监管账户内资金达到住房和城乡建设部门规定的监管额度后，房地产企业可向商业银行申请出具保函置换监管额度内资金。此举有助舒缓房地产行业的流动性需求。融资11月28日：中国证券监督管理委员会（“证监会”）宣布恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策。开展不动产私募投资基金11月28日：证监会决定开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地