深度研究报告：大物流时代系列（17）-顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 快递 2023年01月02日 德邦股份（603056）深度研究报告 推荐 （首次） 顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立——大物流时代系列（17） 目标价：25.12元 当前价：20.83元  直营制高端快运代表企业，2022年为京东物流所收购。1）德邦为我国直营制模式高端零担快运代表性企业之一，2004年首创“卡车航班”业务，凭借“空运速度、汽运价格”的显著优势，迅速占领中高端市场。2013年转型期进行重要战略选择，其一是产品结构上，重点突出大件快递；其二是业务模式上采用合伙人作为直营补充。公司2021年收入体量300+亿元，货量规模1300+万吨。2）创新与软实力奠定德邦在行业高速发展期脱颖而出，但外部竞争环境变化叠加定位失焦与内部调整也导致公司遇到困境。其中，大件快递业务竞争激烈，拖累整体利润；而传统零担业务面临新的竞争环境，包括新的竞争对手强势登场，公司偏保守的竞争策略导致业务量增速明显跑输对手。3）2022年9月，京东物流完成股权收购，最终合计持有德邦股份71.93%的股权。德邦创始人退出管理，保持相对独立经营。  万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善。1）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力，也变相推动国内快运市场集中度提升。美国经验看其快运市场通过不断整合并购，CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到10%。2）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升。a）零担快运行业价格分层显著，高端市场集中度更高，京东系合计份额约58%。21H2起，顺丰、京东战略转向，高端快运赛道竞争趋缓，单价企稳回升，而22年京东物流收购德邦事项落地后，高端市场从“三国杀”到“二人转”，市场集中度的提升也意味着健康发展的基础。b）中长期看，我国零担企业定价仅为美国6成（以2021年数据为例），议价能力仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。  顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立。1）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，为2015年来最高水平。主要因a）单价水平提升。德邦快运单价21Q3同比提升5.2%，21年全年单价实现同比提升3.1%，22H1提价幅度进一步扩大，单价同比提升8.7%。b）成本优化，通过逐步启用重货分部替代传统营业部，对门店文职人员进行不断优化，投入自营干线车辆等方式，实现了对人工、运力和房租成本的降低。人工成本占收入比重由2019年的43.4%下降至2022Q3的42.1%；运力成本占收入比重由2019年的30.4%下降至2022Q3的28.4%。c）组织流程优化带动了期间费用率下降。d）物流网络建设基本完成，资本开支进入下行通道。22H1资本开支仅7.6亿元，同比下降45%。2）业务TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性。3）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间。a）德邦将有效补充京东物流的基础物流资源及全网运营能力，帮助双方进一步降本增效。b）京东物流旗下拥有京东快运和跨越速运，后续关注同业竞争是否存在进一步整合资源的可能。  投资建议：我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。我们认为22H2公司业绩拐点确认，预计23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍 PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：经济增速低于预期、行业竞争格局恶化、与京东物协同不及预期。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 102,695.75 已上市流通股(万股) 96,000.00 总市值(亿元) 213.92 流通市值(亿元) 199.97 资产负债率(%) 56.96 每股净资产(元) 6.08 12个月内最高/最低价 22.40/10.38 市场表现对比图(近12个月) -29%20%70%119%21/1222/0322/0522/0822/1022/122021-12-31~2022-12-30德邦股份沪深300华创证券研究所 德邦股份（603056）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 31359 31561 35054 37533 同比增速(%) 14.0% 0.6% 11.1% 7.1% 归母净利润(百万) 142 584 1288 1561 同比增速(%) -74.7% 309.1% 120.3% 21.2% 每股盈利(元) 0.14 0.57 1.25 1.52 市盈率(倍) 150 37 17 14 市净率(倍) 3 4 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月30日收盘价 德邦股份（603056）公司深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 《大物流时代系列（九）：顺丰、安能、德邦，万亿快运市场的“三国杀”》中我们试图剖析了快运赛道的特征及主要参与者的发展路径； 在《解码顺丰系列（10-11）》中，我们着重围绕顺丰快运展开了探讨； 在2023年度策略中，我们建议关注行业格局优化、受益于工业制造业预期率先回暖的大件物流服务商德邦股份； 在本篇报告我们详细分析德邦，我们认为公司拐点已经确立。 投资逻辑 万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善。 1）需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇。其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中；其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系，C2M以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化；其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求快运企业适配全国网络、重货+服务、拼载+科技等能力。 2）高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升。21H2起，顺丰、京东战略转向，高端快运赛道竞争趋缓，单价企稳回升。中长期看，我国零担企业定价仅为美国6成（以2021年数据为例），议价能力仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升。 顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立。 1）顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力。公司22Q3毛利率回升至14.5%，为2015年来最高水平。主要因a）单价水平提升，b）成本优化，通过逐步启用重货分部替代传统营业部，对门店文职人员进行不断优化，投入自营干线车辆等方式，实现了对人工、运力和房租成本的节降低。c）组织流程优化带动了期间费用率下降。d）物流网络建设基本完成，资本开支进入下行通道。 2）TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性。 3）与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2022-2024年实现归属净利润分别为5.8、12.9、15.6亿元，对应EPS分别为0.57、1.25及1.52元，对应PE分别为37、17、14倍。 我们认为22H2公司业绩拐点确认，预计23年利润大幅增长，24年稳态后仍将实现20%+的增速，结合公司与京东物流未来存在通过进一步协同整合带来潜力成长空间，我们以2024年业绩预期增速进行PEG定价，即给予23年预计利润20倍 PE，一年期目标市值约258亿元，目标价25.12元，预期较当前仍有约21%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 德邦股份（603056）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 目 录 一、 德邦股份：直营制高端快运代表，2022年为京东物流所收购 .................................. 8 （一） 深耕高端快运市场，直营模式保障服务质量 ................................................... 8 （二） 股权结构：2022年为京东物流所收购，原创始人退出管理 .......................... 9 二、 万亿零担快运行业变革机遇期，高端快运赛道格局改善 ......................................... 11 （一） 需求变化催生万亿零担快运市场变革机遇 ..................................................... 11 （二） 高端快运赛道竞争格局缓和，有望走向单价稳定提升 ................................. 15 1、 零担快运行业价格分层显著，高端快运赛道竞争格局缓和 ........................... 15 2、 单价较海外仍有差距，产业结构升级有望带动服务分层及单价提升............ 19 三、 顺应行业趋势、优化成本结构、协同京东物流，公司拐点确立 ............................. 21 （一） 顺应行业趋势：单价提升+降本增效—>提升盈利能力 ................................. 21 1、 单价提升叠加成本改善，毛利率显著修复 ....................................................... 21 2、 期间费用率优化，有望保持稳定 ....................................................................... 24 3、 物流网络建设基本完成，资本开支下行 ........................................................... 25 （二） TOB属性强，顺周期品种，23年经济若实现复苏则有望带动业绩弹性 .... 26 （三） 与京东物流协同效应待释放，有望打开未来成长空间 ................................. 27 1、 京东德邦资源互补，提升协同效应 ..................................................