守正笃行，创新致远

市场采购贸易蓝海赛道高速增长，外贸模式转变带来结构性机会。2021年国务院发布《关于加快发展外贸新业态新模式的意见》明确支持发展市场采购贸易方式（1039模式），1039模式凭借门槛更低、通关更快、税收更优、外汇管理更灵活等优势，近年来快速发展，16-21年CAGR38.1%，义乌作为1039首个试点享有先发优势，21年义乌1039出口额占全国31.2%。1039模式仍为蓝海赛道，尚未出现其他有力竞争对手，公司有望享受1039赛道增长红利。 从市场经营者转型贸易综合服务商，开拓第二增长曲线。1039模式为中小微企业的小商品出海打开通道，但实际贸易过程中中小商户依然面临物流仓储成本上升、对承运方议价能力弱、回款结汇困难等问题，在此背景下，公司成立chinagoods平台对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求，向贸易综合服务商转型。平台成立以来增长迅速，2021年上线SKU460万个，注册采购商数量超120万，22年前三季度GMV达235.85亿元，占同期义乌市场采购贸易出口额9.8%，渗透率提升空间广阔。 形成全链路生态闭环，多元化变现模式可期。21年公司获得互联网支付牌照，打通支付环节，22年与中远海运、普洛斯成立合资公司，补齐履约端短板。目前公司已经形成商流、物流、资金流、信息流的全链路闭环，后续有望开启包括商家会员费、流量曝光等增值服务、履约服务等在内的多种变现模式，带来利润弹性。目前义支付的首单人民币跨境业务已成功落地，中期视角来看，跨境人民币业务潜在市场规模在1000亿以上，凭借义支付灵活便捷低成本的优势，有望在商户中快速铺开，推进节奏有望超市场预期。 投资建议：义乌国际商贸城是我国重要的小商品集散地，公司以经营义乌小商品城为主业，近年来逐步拓宽业务边界，打造第二增长曲线。市场经营业务作为公司的压舱石业务，盈利能力稳健。2020年上线Chinagoods平台，背靠义乌市场商户资源整合产业，逐步向贸易综合服务商转型，履约端能力的加强、跨境支付业务的落地意味着转型之路已迈出实质性步伐，看好公司通过各项增值服务加速平台资源变现，长期利润空间有望逐步释放，我们预计2022-24归母净利润13.4/21.6/23.8亿元，对应PE21.4/13.3/12.1X，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；新业务开拓不及预期的风险；人才储备不足风险；房地产行业短期波动超出预期风险。 1小商品批发市场龙头，转型国际贸易综合服务商 1.1公司概况：植根“世界小商品之都”，守正创新打造第二增长曲线 小商品城是我国专业批发市场的龙头企业。小商品城成立于1993年，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品囊括工艺品、小五金、日用百货、纺织品、玩具等所有日用工业品，辐射多个国家和地区。围绕小商品城市场主体、经营户和采购商，公司目前已形成市场经营、商品销售、酒店及展览广告、相关配套服务等几项主要业务，20年公司上线Chinagoods平台，通过对接供需双方在展示交易、物流履约、贸易金融等各环节的需求向贸易综合服务商转型。 图1.公司发展历程 1.2经营情况：市场经营作为压舱石，Chinagoods平台提供利润弹性 房地产业务出表，收入主要来自于市场经营及商品销售业务。2019年之前公司营业收入波动较大主要是受到房地产业务收入确认节奏的影响，公司于2020年剥离房地产业务，进一步聚焦市场经营主业，2021年受商品销售业务的带动收入达到60.34亿元，同比增长62.0%，2022年Q1-Q3实现收入63.20亿元，同比增长53.2%。 从营收结构来看，公司收入主要来自于市场经营及商品销售业务，22H1占比分别为35.5%、57.1%。 表1.公司各项业务模式介绍业务经营模式 图2.公司营业收入及增速（百万元） 图3.各项业务收入占比 毛利率受收入结构影响，市场经营及其他服务为主要毛利来源。公司2020年开始毛利率有较明显的下降，2021年同比下降18.1pct至33.3%，2022Q1-Q3同比下降13.5pct至24.9%，主要是由于公司剥离了毛利率较高的房地产业务，同时毛利率较低的商品销售业务高速增长。目前公司毛利主要来自于市场经营及其他服务，21年毛利占比分别为89.2%/11.0%，毛利率分别为63.8%/54.1%。商品销售业务目前仍然处于扩大销售规模及维护渠道的前期发展阶段，21年毛利率为0.25%，对公司整体毛利造成影响，后期其他服务（包括Chinagoods平台会员费、跨境人民币支付以及其他增值配套服务）放量有望带动毛利提升。 净利润保持稳中有增。公司21年、22年前三季度期间费用率控制较为得当，同时由于房地产投资业务贡献投资收益，公司在毛利率下滑的同时净利率仍相对稳定。公司22年前三季度实现归母净利润16.20亿元，同比增长34.0%。 图4.毛利率结构性下滑 图5.各项业务毛利占比 图6.公司各项业务毛利率 图7.公司归母净利润及增速（百万元） 1.3股权结构：义乌国资委控股，股权激励激发内部活力 股权结构稳定，义乌国资委为实控人。截至2022年Q3，义乌中国小商品城控股有限责任公司为公司最大股东，持股比例55.33%，义乌国资委间接持有商城控股90.56%的股份，为公司实际控制人，浙江省财务厅为公司第二大股东，持股比例2.69%。 、 图8.公司股权结构（截至2022Q3） 实施股权激励，调动内部积极性。为建立激励约束的长效机制，公司于2020年10月公告施行股权激励计划，分别于2020年12月11日和2021年8月9日以2.94/2.39元/股的价格授予共426名员工4904万股股票，股权激励的考核条件包括营收、EPS、Chinagoods平台GMV等，体现了公司发力贸易数字化的决心，有望充分调动董事、管理人员、核心骨干员工的积极性。 解除限售期的业绩考核要求为： 以2019年业绩为基数 ，2021/2022/2023年营业收入增长率不低于75%/120%/180%； 2021/2022/2023年每股收益不低于0.20/0.22/0.25元，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平； 2021/2022/2023年主营业务收入占营业收入比重不低于90%； 2021/2022/2023年公司创新业务Chinagoods平台GMV不低于130/240/500亿元。 表2.公司股权激励计划激励计划 表3.公司股权激励考核条件 2传统主业：固本守正，稳步前行 2.1市场经营业务：市场建设四十载，稳健发展向未来 深耕四十载，扩建升级不断壮大。改革开放初期，义乌率先建立小商品市场，历经四十多年，义乌市场5次升级，10次扩建，市场成交额稳居全国综合市场前列，先发优势显著，2021年小商品城成交额达到1866.79亿元。目前小商品城负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、篁园市场以及国际生产资料市场，营业面积超640万平方米，商位7.5万余个，从业人员21万多，日客流量21万人次，经营26个大类、200多万个单品。 市场经营业务收入增长稳健，商铺出租率高。市场经营业务收入主要来源于市场商位使用费收入，收入模式较为稳定，营收规模增长平稳，21年收入23.96亿元，2017-2021年CAGR为3.6%，占公司营收比重为39.7%。2020年到2022年上半年以来，小商品城在面临疫情防控、国内外经济增速放缓、贸易形势复杂多变等严峻考验的情况下，商铺出租率仍保持在96%以上。 图9.小商品城成交额（亿元） 图10.市场经营业务收入及占比情况（百万元） 表4.义乌中国小商品城主要市场概况市场名称开业时间宾王市场1995.11篁园市场2011.04国际商贸城一区2002.09一区东扩2016 图11.小商品城市场概览图 未来增长点主要来自于1）市场扩建，租赁面积增加；2）部分商位重新进行市场化定价。 市场扩建：2016年一区东扩市场开始运营，可出租面积为4.52万平方米，总商位数2070个。二区东市场已于22年6月完工，目前1-2层商位已完成招商，新增商户477户，入场资格费和商位使用费等可为23年带来约8.4亿元营收。 商位市场化定价：义乌市政府为保证小商品市场商户的低成本竞争优势，对公司商铺租金采取以政府指导价为主、市场定价为辅的定价机制。由于部分商铺自身调整等原因，公司每年会收回少数商位进行公开拍卖，根据历史商位招投标情况来看，商位入场资格费的招投标标底约1.4-10万元/平方米，给市场经营业务营收及利润带来增量。 表5.部分商位入场资格招投标情况商位招标时间 迪拜义乌中国小商品城开业，有望辐射周边消费市场。迪拜义乌小商品城于3月试营业，整体出租率近99%。迪拜地理位置优越，是“中东门户”，离机场和港口较近，在中国和阿联酋之间搭建起一条国际物流黄金通道，解决了部分境外采购商无法来义采购、线上实物展示体验感稍弱、交流效率不高的痛点，通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式，带动中国及阿联酋等周边国家和地区的双边贸易和产业投资，有望辐射周边中东、北非、欧洲等地近10亿人口的消费市场。迪拜市场作为公司的第一个海外分市场，对公司打造“一带一路”合作共赢样板，融入国内国际双循环新发展格局有着重要意义。 图12.迪拜义乌小商品城 2.2商品销售业务：爱喜猫+义乌好货，打造内销外贸两相宜贸易体系 2021年，公司旗下“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM生产等方式，累计拥有国内外品牌代理108个、优质单品2万+，在库核心供应商2000家，优势商品3000个。渠道端线上建设运营chinagoods海外旗舰店、抖音专营店、快手专营店等，线下通过母品牌授权、子品牌加盟、供应链合作等模式，累计拓展合作渠道2000多家。 义乌好货：通过布局外贸渠道、发展直播电商、政企集采等模式，帮助义乌市场商户拓展分销渠道，引导义乌小商品产业链由粗放型向集约化、标准化、品牌化转变。 爱喜猫：义乌贸易结构以商品出口为主，进口业务有较大提升空间，公司成立爱喜猫平台主要是为了打造进口商品品牌集散中心，优化现有商品结构。 商品销售业务2022H1实现收入24.01亿元，同比+584.0%，收入占比57.1%，目前商品销售业务仍然处于快速提升体量的阶段，利润率较低，但业务模式上一般采取先明确采购商需求后再向供应商采购货物、先预收货款后发货的形式，因此公司承担存货以及资金垫付的风险相对可控。 图13.商品销售业务模式 图14.商品销售业务收入及增速（百万元） 图15.商品销售业务收入占比 图16.爱喜猫门店 图17.义乌市外贸进出口金额（亿元） 2.3酒店及展览广告业务：主要作为小商品城配套辅助业务，有望受益疫后复苏 酒店及展览广告业务主要是服务于来义乌采购的客商、中国义乌国际小商品博览会等展会的参展方、广告投放方，属于市场配套支持类业务，目前收入占比较低，22H1酒店服务、展览广告业务占比分别为2.2%、0.4%，且毛利较低，不是公司主要利润点。疫情以来人员流动大幅下降，展览活动数量减少，酒店入住率下降，造成酒店及展览广告业务收入有所波动。公司酒店地处义乌市商贸中心，地理位置优越，在当地酒店高端市场具有较强竞争力，伴随后续客流回升，酒店业务有望改善；公司举办的义博会、森博会等已经具备一定的规模及影响力，随着疫情缓和，会展需求也有望得到释放。同时酒店及展览广告业务的成本包含酒店及展览中心的折旧摊销费用，较为刚性，伴随疫情好转业务回暖，有望带来一定利润弹性。 图18.酒店服务业务收入及增速（百万元） 图19.展览广告业务收入及增速（百万元） 图20.公司酒店业务情况 图21.酒店入住率 3市场采购贸易模式仍是蓝海赛道，外贸模式转变带来结构性机会 国家大力发展外贸新业态，为市场采购开展提供指引。2021年7月国务院发布《关于加快发