华润白酒版图系列报告之金种子深度——徽酒馥合香，启赋新篇章请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明评级：买入上次评级：首次覆盖目标价格：最新收盘价：26.82股票代码：60019952周最高价/最低价：32.87/12.83总市值(亿)176.42自由流通市值(亿)176.42自由流通股数(百万)657.80分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话：证券研究报告|公司深度报告2022年12月22日-29%-6%16%38%60%83%2021/122022/032022/062022/092022/12相对股价%金种子酒沪深300 主要观点：•几经沉浮，地产酒龙头品牌力依旧。公司上市以来曾因业务不聚焦、混改失败等多种原因白酒业务几经沉浮，但也曾跻身地产酒一线行列，前身阜阳县酒厂历史悠久，品牌力积淀深厚，在省内积累了一定消费者知名度。•馥合香核心大单品有望焕发新生。2012年限制三公消费以来，公司曾尝试通过差异化布局保健酒行业和提前卡位300元次高端价格带产品希望在白酒业务中寻求突破，但由于产品布局过早和保健酒文化底蕴不足等多方面因素失败。2019年馥合香型团体标准通过后，公司于2020年8月推出馥合香系列产品，差异化竞争，并覆盖消费升级后大众宴席和小范围宴请的300-600元主流价格带。2021年馥合香拉动公司中高档收入业绩增长，大单品有望焕发新生。•渠道理顺+内部改革，期待华润带动进入新篇章。22年7月以来华润入主公司，优先于8-9月进行渠道练兵和内部组织结构改革，我们认为渠道理顺和内部体制机制变化已经初见成效。我们预计华润“啤酒+白酒”的多元化战略组合有望带动百元以下产品的资源协同，期待华润能够在整体战略目标确定后带领公司进入发展新篇章。•投资建议：22-24年预计公司将实现营业总收入13.17/20.50/26.69亿元，同比+8.7%/+55.7%/+30.2%；实现归母净利润-0.99/0.79/2.44亿元，同比+40.6%/+179.7%/+209.6%；EPS分别-0.15/0.12/0.37元；2022年12月23日收盘价26.82元对应PE分别-178.52/224.08/72.37倍，首次覆盖，给予买入评级。风险提示：疫情持续超预期、经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等1资料来源wind，华西证券研究所财务摘要2020A2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)1,038 1,211 1,317 2,050 2,669 YoY（%）13.5%16.7%8.7%55.7%30.2%归母净利润(百万元)69 -166 -99 79 244 YoY（%）133.9%-339.8%40.6%179.7%209.6%毛利率（%）27.7%28.8%31.3%39.9%44.2%每股收益（元）0.11 -0.25 -0.15 0.12 0.37 ROE2.4%-6.1%-3.7%2.9%8.2%市盈率243.82 -107.28 -178.52 224.08 72.37 2目录contents01 历史复盘：徽系名酒，几经沉浮02 产品品牌动能积聚，馥合香型蓄势待发03 渠道理顺在望，省内大有可为04 华润强势入股，变革步伐加快05 盈利预测和风险提示 301历史复盘：徽系名酒，几经沉浮 1.1 徽酒金花，数次调整41998-2006年第一阶段2007-2012年第二阶段2013-2019年第三阶段2020年-至今第四阶段1993-2006年2006-2019年2020年-至今•公司前身为阜阳县酒厂，始建于1949年7月，地处淮河支流——颍河之滨，这里自古素有“名酒之乡”的美誉。醉三秋酒是阜阳特产，曾于1987年荣获国家轻工部部优产品，其酿造历史可追溯到魏晋时期，其品名起源于公元265年“刘伶一醉三秋”的传说，迄今已有1700多年。公司始终坚持打造中国白酒实力品牌。现有“金种子”“醉三秋”“种子”“和泰”“颍州”等五大白酒品牌。其中，“金种子”“醉三秋”两个商标荣获中国驰名商标，“颍州佳酿”被商务部认定为“中华老字号”，“金种子”牌、“种子”牌、“醉三秋”牌、“颍州”牌系列白酒，是国家地理标志保护产品。资料来源：公司公告、华西证券研究所整理-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-50510152025营业总收入归母净利润收入YOY利润YOY图1 金种子上市至今归母净利润情况（亿元） 1.1 徽酒金花，数次调整•成立初期-2006年：昔日徽酒四杰，多元经营受挫。时任阜阳酿酒厂厂长的锁炳勋于1996年牵头组建安徽金种子集团有限公司，并担任第一任董事长兼党委书记，两年后，锁炳勋设立安徽金种子酒业股份有限公司，兼任董事长，带领公司成功登陆资本市场，与五粮液同年上市，实控人为阜阳市国资委，现有“金种子”、“醉三秋”两个中国驰名商标，是柔和型白酒的代表。上市之后，公司将上市募集资金主要投入到黄牛、饲料、奶油等产业当中，白酒产业未得到资源聚焦和培育导致业务体量持续走低，错过了前一轮白酒企业的高速发展。多元化发展策略下，公司在2003-2004年连续两年亏损，2005年被警示退市风险，通过引入房地产业务才于当年扭亏为盈。2006年公司以约1.7亿元资金和低效资产回购母公司金种子集团所持股份，剥离了黄牛产业、包装材料、服装、饲料业务。5-40%-20%0%20%40%60%80%100%(12)(7)(2)3813199819992000200120022003200420052006营业收入/亿元归母净利润/亿元净利YoY营收YoY图2 1998-2006年收入及归母净利（亿元）0510152025303540199819992000200120022003200420052006图3 销售毛利率（%）资料来源：公司公告、华西证券研究所整理 1.1 徽酒金花，数次调整•2007-2012年：聚焦白酒业务，迎来高速发展。2007年公司更名为“金种子酒”，积极构建网络布局，确立了以白酒为主，生物医药与房地产为辅的全新发展格局。聚焦资源主推醉三秋、柔和种子酒、祥和种子酒等产品，卡位当时安徽省内大众消费的主流价位带，避开竞争激烈的商务和政务消费。2008年公司业绩开始出现拐点，白酒业务收入保持了70+%增长。2009年公司设立了阜阳酒业销售公司，注重渠道运营。2010年金种子酒获得“中国上市公司市值绩效百佳企业”的称号。公司抓住了白酒行业黄金发展末期的五年，产品精准卡位，成功打造战略单品柔和种子酒，2012年白酒业务营收突破20亿大关，跻身徽酒第一梯队。6-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%(5)0510152025200720082009201020112012收入/亿元归母净利/亿元利润YoY收入YoY图4 收入及归母净利（亿元）图5 酒类业务营收情况（亿元）资料来源：公司公告、华西证券研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025200720082009201020112012酒类营业收入/亿元YoY 1.1 徽酒金花，数次调整•2013-2019年：混改失败，再陷囹圄。经历白酒行业黄金五年的金种子并没有维持高增长太久。2012年底起白酒行业深受限制三公消费政策和白酒塑化剂事件影响，白酒行业整体陷入整顿。高端白酒最先受到重创，金种子也深受影响。2013年开始公司促销广告费用投放比例明显提升，过度促销没有带来销量的相应抬升，反而使得终端市场价格混乱，产品渠道受损。2016年起行业内业绩分化明显，一二线中高端白酒受益于消费升级，业绩表现较好。但公司产品所在市场竞争激烈，随着消费升级百元以下产品需求被百元以上省内中高端品牌分流，公司市场份额受到挤压，销售出现下滑。7图8 2013-2019年收入及归母净利（亿元）资料来源：公司公告、华西证券研究所整理图6销售费用拆分情况（%）图7 销售毛利率不断下滑66.0%62.3%59.6%55.3%52.7%51.2%37.9%30%35%40%45%50%55%60%65%70%2013201420152016201720182019-500%0%500%1000%1500%-505101520252013201420152016201720182019营业总收入归母净利润收入YOY利润YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20112012201320142015201620172018201920202021广告费用率兑奖费用率促销费用率 1.1 徽酒金花，数次调整8资料来源：公司公告、金种子京东旗舰店、华西证券研究所整理•2016年4月锁炳勋退休，宁中伟、张向阳等管理团队履新。一直求变、谋思进取的金种子从未停止改革的脚步。2016年6月公司在经销商大会上提出加入“健康酒”的浪潮，推出两款新品“和泰苦荞酒”和“东方神草”，两款产品的定价均为128元，卡位100-200元的消费带，试图在保健酒领域占有一席之地，但最终市场反映平淡。2016年同时推出高端产品馥合香中国力量,主攻300+元次高端市场,但由于高端产品布局时间较晚，基础较为薄弱，并且内部管理和渠道没有理顺,产品反响平平。2017年公司为了实现员工激励和引入战略投资者，通过“金种子1号”、“金种子2号”资管计划向经销商精英发行股票，但公司本质问题没有得到解决，仍然没有走出业绩持续下滑的泥潭。此时公司中高端产品升级未能有效完成，尽管频频有所动作，但还没有诞生大单品占领中高端市场。020406080100120201120122013201420152016201720182019金种子/亿元古井贡酒/亿元口子窖/亿元迎驾贡酒/亿元图9 徽酒营收对比（亿元）图10 健康酒系列和泰苦荞酒和高端产品馥合香中国力量 1.2华润赋能时代，金种子生新能量9表1华润入驻后管理团队变动阜阳投资发展集团安徽金种子集团有限公司招商中证白酒指数分级证券投资基金安徽颍上县金种子酒业有限公司太和县金种子酒业销售有限公司周建中阜阳金种子酒业销售有限公司27.10%100.00%100.00%安徽金种子酒业股份有限公司3.71%0.55%100.00%华润战略投资有限公司其他安徽金太阳生化药业有限公司92.00%68.64%阜阳市人民政府国有资产监督管理委员会中国农发重点建设基金有限公司9.09%90.91%51.00%图11 公司股权结构图安徽大金健康酒业有限公司100.00%安徽金种子物联科技有限公司100.00%49.00%资料来源：公司公告、华西证券研究所整理•2020-2022年:馥合香飘，润物耕馫。2019年12月，新任董事长贾光明上任，持续推进产品高端化和股权结构改革。2020年，公司推出次高端战略新品金种子馥合香，开启“馫”时代，馥合香在口感上具备浓酱芝一口三香的特点，与安徽省内核心竞争对手聚焦浓香形成产品的差异化竞争，有望成为金种子在次高端市场上布局的敲门砖。•2022年2月公司公告华润战投将受让金种子49%股权，华润战投成为金种子酒第二大股东。2022年7月，华润系高管何秀侠、何武勇、金昊分别就任公司总经理、副总经理、财务总监，全面入驻上市公司，新管理层具备丰富的酒类运营经验，有望持续赋能金种子，开启发展的新篇章。姓名现任职务任职时间个人经历李小东2022.6.27金种子集团监事曾任华润雪花啤酒监事侯孝海2022.6.27金种子集团董事曾任华润雪花CEO陈萌2022.6.27金种子集团总经理曾任华润雪花执行董事、总经理魏强2022.6.27金种子集团董事曾任华润雪花财务负责人金昊2022.7.8金种子股份有限公司财务总监曾任华润雪花财务总监何秀侠2022.7.8金种子股份有限公司总经理曾任华润雪花区域总经理何武勇2022.7.8金种子股份有限公司副总经理曾任华润雪花区域副总经理 1002产品品牌动能积聚，馥合香型