徽酒馥合香，启赋新篇章

几经沉浮，地产酒龙头品牌力依旧。公司上市以来曾因业务不聚焦、混改失败等多种原因白酒业务几经沉浮，但也曾跻身地产酒一线行列，前身阜阳县酒厂历史悠久，品牌力积淀深厚，在省内积累了一定消费者知名度。 馥合香核心大单品有望焕发新生。2012年限制三公消费以来，公司曾尝试通过差异化布局保健酒行业和提前卡位300元次高端价格带产品希望在白酒业务中寻求突破，但由于产品布局过早和保健酒文化底蕴不足等多方面因素失败。 2019年馥合香型团体标准通过后，公司于2020年8月推出馥合香系列产品，差异化竞争，并覆盖消费升级后大众宴席和小范围宴请的300-600元主流价格带。2021年馥合香拉动公司中高档收入业绩增长，大单品有望焕发新生。 渠道理顺+内部改革，期待华润带动进入新篇章。22年7月以来华润入主公司，优先于8-9月进行渠道练兵和内部组织结构改革，我们认为渠道理顺和内部体制机制变化已经初见成效。我们预计华润“啤酒+白酒”的多元化战略组合有望带动百元以下产品的资源协同，期待华润能够在整体战略目标确定后带领公司进入发展新篇章。 投资建议：22-24年预计公司将实现营业总收入13.17/20.50/26.69亿元，同比+8.7%/+55.7%/+30.2%；实现归母净利润-0.99/0.79/2.44亿元，同比+40.6%/+179.7%/+209.6%；EPS分别-0.15/0.12/0.37元；2022年12月23日收盘价26.82元对应PE分别-178.52/224.08/72.37倍，首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：疫情持续超预期、经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等 01历史复盘：徽系名酒，几经沉浮 02产品品牌动能积聚，馥合香型蓄势待发 03渠道理顺在望，省内大有可为 04华润强势入股，变革步伐加快 05盈利预测和风险提示 1.1徽酒金花，数次调整 公司前身为阜阳县酒厂，始建于1949年7月，地处淮河支流——颍河之滨，这里自古素有“名酒之乡”的美誉。醉三秋酒是阜阳特产，曾于1987年荣获国家轻工部部优产品，其酿造历史可追溯到魏晋时期，其品名起源于公元265年“刘伶一醉三秋”的传说，迄今已有1700多年。公司始终坚持打造中国白酒实力品牌。现有“金种子”“醉三 秋”“种子”“和泰”“颍州”等五大白酒品牌。其中，“金种子”“醉三秋”两个商标荣获中国驰名商标，“颍州佳酿”被商务部认定为“中华老字号”，“金种子”牌、“种子”牌、“醉三秋”牌、“颍州”牌系列白酒，是国家 1.1徽酒金花，数次调整 成立初期-2006年：昔日徽酒四杰，多元经营受挫。时任阜阳酿酒厂厂长的锁炳勋于1996年牵头组建安徽金种子集团有限公司，并担任第一任董事长兼党委书记，两年后，锁炳勋设立安徽金种子酒业股份有限公司，兼任董事长，带领公司成功登陆资本市场，与五粮液同年上市，实控人为阜阳市国资委，现有“金种子”、“醉三秋”两个中国驰名商标，是柔和型白酒的代表。上市之后，公司将上市募集资金主要投入到黄牛、饲料、奶油等产业当中，白酒产业未得到资源聚焦和培育导致业务体量持续走低，错过了前一轮白酒企业的高速发展。多元化发展策略下，公司在2003-2004年连续两年亏损，2005年被警示退市风险，通过引入房地产业务才于当年扭亏为盈。2006年公司以约1.7亿元资金和低效资产回购母公司金种子集团所持股份，剥离了黄牛产业、包装材料、服装、饲料业务。 1.1徽酒金花，数次调整 2007-2012年：聚焦白酒业务，迎来高速发展。2007年公司更名为“金种子酒”，积极构建网络布局，确立了以白酒为主，生物医药与房地产为辅的全新发展格局。聚焦资源主推醉三秋、柔和种子酒、祥和种子酒等产品，卡位当时安徽省内大众消费的主流价位带，避开竞争激烈的商务和政务消费。2008年公司业绩开始出现拐点，白酒业务收入保持了70+%增长。2009年公司设立了阜阳酒业销售公司，注重渠道运营。2010年金种子酒获得“中国上市公司市值绩效百佳企业”的称号。公司抓住了白酒行业黄金发展末期的五年，产品精准卡位，成功打造战略单品柔和种子酒，2012年白酒业务营收突破20亿大关，跻身徽酒第一梯队。 1.1徽酒金花，数次调整 2013-2019年：混改失败，再陷囹圄。经历白酒行业黄金五年的金种子并没有维持高增长太久。2012年底起白酒行业深受限制三公消费政策和白酒塑化剂事件影响，白酒行业整体陷入整顿。高端白酒最先受到重创，金种子也深受影响。2013年开始公司促销广告费用投放比例明显提升，过度促销没有带来销量的相应抬升，反而使得终端市场价格混乱，产品渠道受损。2016年起行业内业绩分化明显，一二线中高端白酒受益于消费升级，业绩表现较好。但公司产品所在市场竞争激烈，随着消费升级百元以下产品需求被百元以上省内中高端品牌分流，公司市场份额受到挤压，销售出现下滑。 1.1徽酒金花，数次调整 2016年4月锁炳勋退休，宁中伟、张向阳等管理团队履新。一直求变、谋思进取的金种子从未停止改革的脚步。2016年6月公司在经销商大会上提出加入“健康酒”的浪潮，推出两款新品“和泰苦荞酒”和“东方神草”，两款产品的定价均为128元，卡位100-200元的消费带，试图在保健酒领域占有一席之地，但最终市场反映平淡。2016年同时推出高端产品馥合香中国力量,主攻300+元次高端市场,但由于高端产品布局时间较晚，基础较为薄弱，并且内部管理和渠道没有理顺,产品反响平平。2017年公司为了实现员工激励和引入战略投资者，通过“金种子1号”、“金种子2号”资管计划向经销商精英发行股票，但公司本质问题没有得到解决，仍然没有走出业绩持续下滑的泥潭。此时公司中高端产品升级未能有效完成，尽管频频有所动作，但还没有诞生大单品占领中高端市场。 1.2华润赋能时代，金种子生新能量 2020-2022年:馥合香飘，润物耕馫。 2019年12月，新任董事长贾光明上任，持续推进产品高端化和股权结构改革。2020年，公司推出次高端战略新品金种子馥合香，开启“馫”时代，馥合香在口感上具备浓酱芝一口三香的特点，与安徽省内核心竞争对手聚焦浓香形成产品的差异化竞争，有望成为金种子在次高端市场上布局的敲门砖。 2022年2月公司公告华润战投将受让金种子49%股权，华润战投成为金种子酒第二大股东。2022年7月，华润系高管何秀侠、何武勇、金昊分别就任公司总经理、副总经理、财务总监，全面入驻上市公司，新管理层具备丰富的酒类运营经验，有望持续赋能金种子，开启发展的新篇章。 2.1古池酿造品牌内涵，企业文化值得信赖 3000年文化史：阜阳酿酒技艺，源于夏商，兴于魏晋唐宋，盛于当代，极盛时期长达千余年之久。现存于中国博物馆的国宝——商代青铜酒器龙虎尊即出土于阜阳，它是阜阳的骄傲、象征着阜阳作为中华酒乡的物华天宝、源远流长。魏晋年间，“竹林七贤”之一的刘伶“一醉三秋”的故事仍广泛流传在颍淮大地。至北宋，欧阳修任颍州太守期间，其中一大爱好就是喜饮曾醉倒“竹林七贤”刘伶的醉三秋酒。明清期间，酒业一直是阜阳经济重要支柱，大升酒坊、民国蕴泰酒坊曾经一度兴盛。 500年酒坊史：公司厂区有着七口古窖池，经安徽省文物局组织的专家组鉴定，其均属于明代正德年间的酿酒作坊，应是明代颍州大升酒坊遗址，距今已514年。古窖池曾因黄河泛滥而淹没，2008年夏古窖池重新修复后，采取了特殊的使用和保护措施，被列为“安徽省重点文物保护单位”，被誉为“中原第一窖”。古窖池中的微生物种群多达数百种，这些微生物发酵酿造的金种子美酒，其品质和口感卓尔不群。 73年的建厂史：1949年7月公司前身阜阳县酒厂成立，成为了我国较早的国营酒厂之一，开启了安徽工业化、规模化酿酒先河。如今公司已发展成为白酒行业重点骨干企业、全国绿色食品示范企业。投资1.28亿元建设了亚洲单体面积最大、单位面积产值最高的灌装车间，建立了博士后工作站、CNAS国家认可实验室等科研平台。 2.1古池酿造品牌内涵，企业文化值得信赖 与时俱进、顽强生长是金种子酒文化精神的写照。公司背靠黄淮名酒带以及百万粮仓，薪火相传非遗酿造技术，这是企业基因的起点。1998年公司登陆上交所，成为全国第8位A股上市、安徽第二名登陆资本市场的白酒企业，声名大噪。在资本市场的眷顾与青睐下开启了一段腾飞的征程。2005年公司在白酒板块上谋划新版图，推出了“柔和种子酒”、“恒温窖藏醉三秋”双品牌系列，这被外界认为是金种子十年来在产品创新上的一次重大突破。以主打的“柔和型”口感为独特卖点，这两款产品迅速成长起来，金种子也成为了白酒行业柔和型白酒的开创者和引领者。 公司先后荣获“全国绿色食品示范企业”、“全国十佳新锐上市公司”、“全国实施卓越绩效模式先进企业”等100多项荣誉称号。1996年以来“金种子”商标连续多次蝉联安徽省著名商标，荣获“全国十大公众喜爱商标”。品牌三次入围中国品牌500强，在全国同行业率先通过国家地理标志保护产品认证、ISO9001质量体系认证，被中国绿色食品发展中心认定为绿色食品，荣获安徽省三绿工程畅销品牌，多次被评为安徽省名牌产品。公司始终坚持打造中国白酒实力品牌，荣登第八届华樽杯中国酒类品牌价值前30强。2020年8月上市的金种子馥合香以“芝头、浓韵、酱尾”的“一口三香”独特风格，在白酒行业掀起了强劲的馥香热潮，打造了安徽次高端白酒第一品牌，面市不到两年的时间里，就斩获行业六大奖项，分别是“2020年度爆款奖”“中国酒业金地标奖”“青酌奖·酒类新品”、“安徽特色伴手礼”、“省级新产品”、“十大新名酒”奖六项大奖。 2.2产品线逐渐完善，价格覆盖完整 公司目前主要产品有：金种子馥合香馫20、馫15、馫9；醉三秋1507；徽蕴金种子6年、8年、10年、12年；柔和大师酒；柔和种子酒； 柔和经典种子酒；地蕴醉三秋、天蕴醉三秋等。金种子系列酒、种子系列酒、颍州系列酒等产品聚焦200元以下价格带。公司20年推出的馥合香“馫“系列以及醉三秋1507对标中高端价格带。 2.3聚焦主业，结构升级 专注白酒业务，稳扎稳打逐步推进中高端市场。经过多年发展公司更加确定了着力白酒主业的发展路线。2020年以来营收增速恢复为两位数正增长，2021年公司延续2020年稳增长趋势，实现营收12.1亿元，同比+16.7%；2022Q1-3公司收入8.1亿元，同比+1.0%，主因市场阶段性受到疫情影响，次高端消费场景严重受限，并且7月华润入驻以来公司持续进行内外改革，产品、市场等各方面策略调整过程中，渠道主要工作为消化库存和价格理顺。 2019年以来公司中高档白酒收入占比降低拉低整体毛利率，2020年馥合香系列产品上市后，公司毛利率情况有所改善，2021年公司毛利率28.8%，同比+1.1pct；2022Q1-3毛利率29.7%，同比+3.1pct。公司费用率趋向稳定，2021年税金及附加占营业收入比/销售费用率/管理费用率分别11.3%/22.6%/9.4%，分别同比-0.2/-3.4/-1.0pct；2022Q1-3税金及附加占营业收入比/销售费用率/管理费用率分别10.2%/26.2%/10.8%，分别同比-1.0/+2.0/+0.1pct。综上，2021年公司实现归母净利润-1.7亿元，同比-340.6%；2022Q1-3归母净利润-1.4亿元，同比+5.9%，亏损幅度有所收窄。 2.3聚焦主业，结构升级 根据公司年报，从分档次来看，2021年中高档酒收入3.43亿元，同比+32.34%，吨价15.28万元/吨，同比+60%；普通白酒收入3.95亿元，同比+18.8%，吨价5.91万元/吨，同比+35.24%。 “馥合香”是金种子酒10年前研发开创的，在传统浓香型白酒的工艺基础上，融合酱香、芝麻香。新品类的团体标准和生产技术规程，直到2019年审批通过。2020年8月金种子馥合香上市，新推出的馥合香型馫系列，发力次高端价格带，馫9、馫15、馫20售价分别为368元、468元、698元。产品上市以