IPO专题：新股精要—化学及中成药优质供应商、创新药新秀百利天恒

公司核心看点及IPO发行募投：1）公司是国内化学及中成药剂优质供应商，丙泊酚、黄芪颗粒等主要产品在国内市占率靠前，在研产品储备丰富。公司积极布局创新生物药领域，以高壁垒双/多特异性抗体、ADC药物为研发重点，多个在研产品全球研发进度领先。2）公司本次公开发行股票数量为4010万股，发行后总股本为40100万股，公开发行股份数量占公司本次公开发行后总股本的比例为10%。公司募投项目拟投入募集资金总额14.22亿元，将用于建成符合药政要求的生物药制剂生产基地、推动创新药物研发进程，预计项目建成后将大幅提升公司生物药制剂产能、丰富公司在研药物产品管线。 主营业务分析：公司是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业。公司肠外营养类产品被纳入国家药品集中采购清单，激烈竞争导致销售收入下滑，同时在新冠疫情影响下，公司化药制剂产品和中成药制剂销量均不同程度下降，2019-2021年营收复合增速为-18.74%。产品运输费用及未中标集采使得公司2019-2021年毛利率有所下滑，公司增加创新生物药领域投入导致期间费用率上升。 行业发展及竞争格局：我国庞大的人口规模导致医疗卫生市场需求潜力较大，推动医药制造行业不同子行业市场规模不断扩大。在相关政策的出台和仿制药盈利空间的压缩下，“原料药—制剂”一体化模式和药品创新成为我国仿制药企业的发展趋势。国内化学药产品中，外资企业的市场占有率较高；中成药产品中，百利药业市占率领先； 生物药领域，各公司均处于临床研发阶段。 可比公司估值情况：公司所在行业“C27医药制造业”近一个月（截至2022年12月19日）静态市盈率为26.47倍。根据招股意向书披露，选择仿制药板块南新制药（688189.SH）、恩华药业（002262.SZ）、海思科（002653.SZ）、奥赛康（002755.SZ）、灵康药业（603669.SH），以及创新药板块荣昌生物（688331.SH）、康方生物（9926.HK）、康宁杰瑞制药（9966.HK）、荣昌生物（9995.HK）作为可比公司。截至2022年12月19日，可比公司对应2021年平均PS为8.55倍，对应2022年Wind一致预测平均PS为17.09倍（均剔除港股）；可比公司2021年平均市研率（市值/研发费用）为45.50倍（剔除极端值灵康药业）。 风险提示：1）药品集中采购对公司业绩的相关风险；2）公司仿制药无法通过或者未能在时限内通过一致性评价的风险。 1.百利天恒：化学及中成药优质供应商、创新药新秀 公司是国内化学及中成药剂优质供应商，丙泊酚、黄芪颗粒等主要产品在国内市占率靠前，在研产品储备丰富。公司当前主营业务收入主要包括化药制剂产品和中成药制剂产品的销售收入，其中化药制剂主要由麻醉类、肠外营养、抗感染类和儿科类等细分领域药品构成，中成药制剂主要由黄芪颗粒和柴黄颗粒构成。1）化学药：公司围绕麻醉、肠外营养、抗感染、儿科等重点治疗领域，主要产品丙泊酚、盐酸右美托咪定和脂肪乳注射液等。公司重点化学药在研项目24个，涉及仿制药18个和改良新药6个，其中7个处于申报上市阶段，7个处于临床试验阶段，预计未来将不断有在研项目转化为上市产品。①丙泊酚：丙泊酚主要用于麻醉诱导和维持、无痛胃肠镜检查领域以及ICU镇静领域。根据PDB数据，国内样本医院中2021年销售丙泊酚的企业共有10家，其中外企爱施健和费森尤斯卡比等进口产品占比较大，市场份额分别为42.01%和25.72%。2019-2021年，公司子公司国瑞药业生产的丙泊酚产品市场占有率分别为8.56%、10.78%和7.54%，除去外企进口产品后在国内企业中排名第2、第1和第2，具备良好的进口替代潜力。②右美托咪定：右美托咪定为镇静催眠类药物，适于心血管手术、颅内手术等。国内生产盐酸右美托咪定注射液的厂家有扬子江药业、恒瑞医药、恩华药业等。 根据PDB数据库，国内样本医院中2021年销售盐酸右美托咪定的企业共有7家，国瑞药业生产的盐酸右美托咪定注射液，在2019年-2021年市场占有率分别为4.0%、1.1%和0.67%。③脂肪乳注射液：脂肪乳注射液类产品属于肠外营养补充剂，国内生产该产品的主要厂家有西安力邦制药有限公司、费森尤斯卡比、Braun（贝朗）、Baxter（百特）等。公司子公司国瑞药业生产脂肪乳注射液产品，2019-2021年市场占有率分别为3.88%、3.75%和3.87%。2）中成药：公司中成药主要产品有黄芪颗粒和柴黄颗粒。①黄芪颗粒：根据Wind医药库数据，2019-2021年公司黄芪颗粒销售额在国内样本医院中市场占有率分别为94.28%、94.68%和97.25%，均排名行业第一。②柴黄颗粒：柴黄颗粒在医院市场主要用于中成药类感冒用药，Wind医药库的数据显示，2019-2021年公司的柴黄颗粒在国内样本医院中的市场份额分别为81.53%、82.86%和80.92%，均排名行业第一。 公司积极布局创新生物药领域，以高壁垒双/多特异性抗体、ADC药物为研发重点，多个在研产品全球研发进度领先。公司创新生物药主要产品有双特异性抗体分子、四特异性抗体分子、新冠中和抗体类药物和ADC药物。截至目前，公司已自主研发了16个创新生物药，其中9个已进入临床研究阶段，7个候选生物药已进入临床前药理、毒理等研究阶段。1）双特异性抗体：公司的SI-B001为靶向EGFR×HER3的双特异性抗体分子候选药物，在EGFR高度表达的实体瘤治疗领域已成为热门研发领域。截至2022年12月，全球范围内处于临床研究阶段的EGFR及HER3双靶点双特异性抗体仅为SI-B001，尚无公开信息表明有同类双特异性抗体进入临床。2）四特异性抗体：公司的GNC-038、GNC-039、GNC-035为四特异性抗体候选药物。截至2022年6月30日，尚无三特异性或四特异性抗体获批上市，已经进入临床阶段的、靶向三个肿瘤治疗性靶点的三特异性抗体包括：GTBiopharma的GTB-3550（CD16×IL-15×CD33）和Sanofi的SAR442257（CD3×CD28×CD38），分别于2017年7月和2020年5月进入I期临床研究阶段。全球范围内进入临床研究的四特异性抗体，仅百利药业的GNC-038、GNC-039、GNC-035。3）新冠中和抗体：公司的SI-F019为中和抗体类抗新冠病毒大分子药物，属于ACE2融合蛋白类，目前已完成I期临床研究。沙利文数据显示，MolecularPartnersAG/诺华的MP0420、Abpro的ABP-300、阿斯利康的AZD7442、Tychan的TY027等候选药物已进入III期临床研究。另有十余种中和抗体药物处于临床II期或I期研究中。4）ADC药物：公司已进入I期临床的BL-B01D1为双抗ADC候选药物。据招股书披露，截止2022年12月，全球范围内尚未有双抗ADC获批上市。 2.主营业务分析及前五大客户 公司肠外营养类产品被纳入国家药品集中采购清单，激烈竞争导致销售收入下滑，同时在新冠疫情影响下，公司化药制剂产品和中成药制剂销量均不同程度下降，2019-2021年营收复合增速为-18.74%。2019-2021年和2022年1-6月，公司主营业务收入分别为120450.50万元、101104.88万元、79495.45万元和30401.75万元。公司主营业务收入主要包括化药制剂产品和中成药制剂产品的销售收入，其中化药制剂主要由麻醉类、肠外营养、抗感染类和儿科类等细分领域药品构成，中成药制剂主要由黄芪颗粒和柴黄颗粒构成。公司2020年主营业务收入较2019年下降，主要受公司麻醉类产品、儿科类产品和中成药制剂产品营业收入下降的影响。2019-2020年，公司麻醉类产品销售收入分别为71801.82万元和58576.06万元，同比下降18.42%，其中丙泊酚中/长链脂肪乳注射液、丙泊酚乳状注射液和盐酸右美托咪定注射液三款产品均出现不同程度的下降。2020年，受新冠疫情的影响，医院儿科门诊量减少，公司儿科类产品销量下降、公司黄芪销售收入有所减少。公司2021年主营业务收入较2020年下降，主要收到公司麻醉类产品、肠外营养产品、抗感染类产品的影响。2021年，公司丙泊酚中/长链脂肪乳注射液的销售收入大幅下滑，导致公司麻醉类产品销售收入同比下降31.39%；2021年度，公司中/长链脂肪乳注射液进入国家药品集中采购清单，竞品销售的增长导致公司产品的销量减少，销售收入下滑，是的肠外营养类产品销售收入同比下降20.35%；2021年，新冠疫情严格控制“退烧药”，导致公司抗感染类产品销售收入同比下降24.80%。 图1：2019-2021年公司营收大幅下降 图2：化药制剂为公司主要收入来源 产品运输费用及未中标集采使得公司2019-2021年毛利率有所下滑，公司增加创新生物药领域投入导致期间费用率上升。2019-2021年和2022年1-6月，公司综合毛利率分别为80.95%、80.16%、75.18%和71.61%。 2020年，受到运输费计入主营业务成本影响，公司肠外营养产品毛利率有所下滑，导致2020年公司综合毛利率下降。2021年，公司毛利率较高的丙泊酚中/长链脂肪乳注射液（20ml:0.2g）未中标集采，导致对应产品营业收入金额及占比持续下滑，拉低了当期的整体毛利率水平，导致2021年综合毛利率下降。2019-2021年和2022年1-6月，公司期间费用主要以销售费用和研发费用为主，分别为101529.74万元、83790.19万元、75472.06万元和36628.55万元，占营业收入的比例分别为84.14%、82.74%、94.73%和120.19%，呈上升趋势。近年来，公司对创新生物药的投入不断增加，自2011年开始公司尝试布局于创新生物药领域，目前在研创新生物药项目16个，其中创新生物药SI-B001处于临床II期研究阶段，SI-B003、GNC-038、GNC-039、GNC-035、SI-F019、BL-B01D1、BD-M02D1、BL-M07D1处于I期临床研究阶段，研发费用的增加导致公司期间费用率快速上升。 图3：降低2020年公司综合毛利率 图4：2019-2020年公司期间费用率快速上升 表1:公司2021年前五大客户 药：化学药制造行业是医药制造行业重要的子行业。沙利文报告显示，2016年我国化学药市场规模7226亿元，到2030年销售规模有望增长至12435亿元，复合年增长率为3.95%。2）中成药：中成药是以我国传统中草药为原料，经过加工制成的各种不同剂型的中药制剂的总称。随着居民消费水平的提高和健康养生意识的不断加强，中成药行业规模继续扩大，行业总体呈现持续向好态势。沙利文报告显示，2016年我国中药市场规模4232亿元，到2030年销售规模有望增长至6481亿元，复合年增长率为3.09%。3）生物药：较传统的化学制剂，生物药具有靶点更明确、药效更强、毒副作用相对较低的特点，已成为未来医药领域的发展热点。中国的生物药行业发展滞后于全球市场，因而相对具有更加广阔的增长空间。据招股书披露，2014年到2018年，中国生物药市场从1167亿人民币增长到2662亿人民币，年均增长率为22.9%。根据沙利文报告，中国生物药市场规模将于2030年达到1.29万亿元。未来全球医药市场将继续保持以生物药为主导，同时中国的畅销药结构有望向全球方向发展，更多的生物药将具有成为销售额领先的重磅产品潜力生物药包括抗体药物、融合蛋白、疫苗、血制品、细胞与基因治疗以及其他生物疗法等。 公司目前的主要产品和在研品种涵盖抗肿瘤、麻醉、抗感染、儿科等多个治疗领域，市场空间广阔。1）抗肿瘤药物：根据招股书披露，2019年全球抗肿瘤药物花费总额接近1434亿美元，同比增长11.9%，预测到2030年全球抗肿瘤药物市场总额将超过3912亿美元。欧美和日本等发达国家仍占据市场主要地位，包括中国在内的新兴市场份额也在逐年上升。沙利文报告显示，201