宏观深度报告：2023年中国货币政策展望：信用篇

宏观深度报告 2023年中国货币政策展望：信用篇 2022年12月21日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨投资咨询资格编号 S1060522080003 CHANGYIXIN050@pingan.com.cn 2022年我国“稳信用”整体面临较大挑战，社融增速一波三折。展望2023年，“稳信用”将面临怎样的政策环境？从总量出发，如何判断“稳信用”的趋向？从结构出发，中长期贷款投放有无持续性，房地产贷款的“堵点”能否打通？ 平安观点： 2022年下半年以来，社会融资规模同比缩量。主因政府债和企业债融资 对社融的支撑趋弱，但表内信贷平稳，表外融资对社融的支撑增强。信贷结构上，企业中长期贷款亮眼，但房贷对居民中长期贷款的拖累依然突出。 “稳信用”政策环境展望：一方面，货币宽松有望维持。2022年12月召开的中央经济工作会议指出，“稳健的货币政策要精准有力”。2023年美联储加息的外溢效应减弱，国内核心CPI维持低位，有利于国内货币政策 发力。外需环境越发严峻，经济运行于潜在增速以下，货币政策有必要再加码，助力稳增长、稳就业；另一方面，结构性再贷款工具或加速投放。展望2023年，预计交通物流专项再贷款为代表的阶段性工具可能逐步退 出，而符合中长期方向的碳减排支持工具额度余量较高、科技创新再贷款工具尚未到期，或进一步延期、优化支持和使用方向，这两项工具有望带动人民币贷款多增6000-7000亿元。 “稳信用”结构三问：一问：制造业贷款还有多大潜力？制造业贷款是金 融政策的重点支持方向。其潜力在于，制造业贷款在企业贷款中占比相比制造业增加值在GDP中的占比低近15个百分点。预计2022年四季度至2023年，国内经济复苏带动制造业贷款需求回暖，政策延续强力支持，制造业贷款的中长期潜力还将进一步释放，支撑制造业在企业贷款中的占 比进一步提升。二问：基建贷款投放后劲如何看？2022年，除地方政府 专项债资金的发行和投放外，调增的政策性银行贷款、新设的政策性开发性金融工具也是基建投资发力的重要引擎。往后看，基建项目经资本金补 充后，具备开工落地条件，其配套融资也将陆续跟进，有望对信贷形成持续的支撑。预计2022年已投放的两批政策性开发性金融工具将拉动配套 国内贷款约1.4-2.25万亿，对企业中长期贷款的年均贡献约5000-9000亿元。三问：房地产相关贷款能否企稳？房地产企业方面，央行银保监会16条或标志着政策思路转向“支持优质房地产企业稳健发展”，后续房地产企业融资的规模和渠道有望迎来改善。个人住房贷款方面，2022年受 地产销售下滑、房贷提前偿还的拖累，2023年二季度有望迎来同比意义上的好转；随着政策效果逐步显现，预计2023年的房贷增量与商品房销 售的缺口缩窄，弱势恢复至2021年的5成左右。 2023年社会融资规模展望：预计新增社融36万亿，年末增速约10.3%（持平或略高于2022年末）。预计2023年的名义GDP增速持平或略高于2022年，从而社融增速的“稳”并不意味着金融支持实体经济的力度减弱。 宏观报 告 宏观深度报 告 证券研究报告 正文目录 一、“稳信用”结构变化4 二、“稳信用”政策环境6 货币总量宽松能否维持6 结构性再贷款如何使用7 三、“稳信用”结构三问9 一问：制造业贷款还有多大潜力9 二问：基建贷款投放后劲如何看10 三问：房地产领域融资能否企稳12 四、2023年社会融资规模展望：以稳为主14 图表目录 图表12022年前11个月及上半年社会融资规模各分项同比增量4 图表22022年前11个月及上半年人民币贷款各分项同比增量5 图表32022年三季度新增企业中长期贷款结构6 图表42021年8月以来，城镇新增就业人数持续处于偏低位置6 图表5出口增速下行期间，国内流动性易松难紧7 图表6阶段性结构性再贷款工具一览8 图表7截至2022年三季度，结构性再贷款工具投放进度（亿元）8 图表82022年前三季度建设银行人民币贷款投向9 图表92022年前三季度工商银行人民币贷款投向9 图表10企业中长期贷款增速与贷款需求指数趋势接近10 图表11短贷票据增速与货币政策感受指数走势接近10 图表12工业中长期贷款增速与贷款需求的走势接近10 图表13贷款需求指数与PMI走势的相关性较高10 图表14政策性、开发性金融工具资金投放情况11 图表152022年8月以来房地产相关政策13 图表162023年社会融资规模分项展望15 2022年“稳信用”整体面临较大挑战，社融增速一波三折。经济下行压力骤增下，实体经济融资需求不足。尽管金融机构继续加大对实体经济的支持力度，但信贷投放因需求不足而几度呈现“上月冲量、下月回落”的态势。下半年国内经济虽已走出疫情“至暗时刻”，但以社融衡量的信用环境未有实质改善。展望2023年，“稳信用”将面临怎样的政策环 境？从总量出发，如何判断“稳信用”的趋向？从结构出发，中长期贷款投放的亮点有无持续性，难点能否得以解决？ 本文首先分析2022年“稳信用”的特征，拆分社融及企业中长期信贷的结构变化；其次，从总量货币政策趋向与结构性工具的支持进展出发，探讨“稳信用”政策环境的趋向；而后，研究“稳信用”结构上的亮点与难点，回应市场对于制造业贷款潜力、基建贷款后劲、房地产贷款走向的争议；最后，对2023年的社融增速做前瞻性的研判。 一、“稳信用”结构变化 2022年下半年以来，社会融资规模同比缩量，相比2022年上半年的结构特征也发生一定变化。具体来看： 一是，债券融资下半年同比缩量，对新增社融由支撑转为拖累。一方面，政府债前置发行“透支”。受政府债发行节奏错位的影响，下半年以来政府债净融资规模明显放缓，对新增社融由支撑转为拖累。另一方面，非金融企业的债券净融资下半年明显走弱：一则，地方政府隐性债务严监管持续，城投债发行明显缩量；二则，国内需求偏弱，且PPI价格较快下行，令工业企业利润的累计同比增速在三季度转负，中低评级的产业债融资情况亦不容乐观；三则，11月以来债券市 场遭遇赎回冲击，信用利差较快上行，信用债二级抛售压力较大，一级发行也大面积被取消。 二是，表外融资下半年同比进一步多增，对新增社融的支撑增强。2022年前11个月，表外融资的压降幅度显著弱于去年同期，委托贷款、信托贷款、未贴现票据同比分别少减0.5、1.03和0.06万亿。一方面，政策性、开发性金融工具在 2022年下半年集中投放，累计金额达7399亿元，其中以股东借款方式投放的资金被计入委托贷款的统计口径。另一方 面，在经济下行压力加大、资管新规过渡期基本结束后，金融监管的力度边际趋缓：一则，据上海证券报9月16日报道 1，监管部门信托业务分类座谈会透露，未来融资类信托业务有望继续保留一定比例，而不是彻底退出；二则，中国信托 业协会党委书记11月7日表示2，当前融资类信托业务已经逐步规范，行业高风险业务的风险暴露得到了明显的控制；三则，央行及银保监会发布的《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》提出“信托支持房地产合理融资”，进一步体现了监管态度的松动，对表外信托融资形成较强的利好。 图表12022年前11个月及上半年社会融资规模各分项同比增量 社会融资规模:同比增量（万亿） 3.17 2022年上半年 2022年1-11月 2.60 2.20 1.70 1.59 1.03 0.99 0.640.56 0.29 0.50 0.11 0.35 0.440.39 0.06 0.010.00 -0.18 -0.60 人民币外币 -0.17 -0.17-0.29 小计 委托 信托 票据 小计 -0.56 企业债券 股票 融资 政府 债券 社融 表内 表外 直接融资 其他 新增社融 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 资料来源：wind,平安证券研究所 1https://www.cs.com.cn/yh/06/202209/t20220916_6298238.html 2《中国金融》｜漆艰明：促进信托业高质量转型发展https://finance.sina.cn/am/2022-11-07/detail-imqqsmrp5220757.d.html 三是，人民币信贷投放不强，结构性问题依然突出。一方面，2022年以来表内信贷的“稳”很大程度上源于银行大量投放企业短期贷款和票据融资。因8月前后监管对“票贷比”进行窗口指导，下半年票据融资规模相比去年同期缩量；但银行对企业短期贷款的投放依然较多，前11个月累计同比增量达2万亿。另一方面，2022年以来中长期贷款投放整体 缩量，主要受居民中长期贷款投放的拖累；企业中长期贷款下半年以来表现偏强，同比由拖累转为支撑。据央行金融机构贷款投向统计报告，2022年前三季度居民中长期贷款同比少增2.43万亿元，其中个人住房贷款余额同比少增约2.34 万亿元，除房贷外的居民中长期消费贷款同比少增近1800亿元，居民中长期经营贷款同比多增超900亿元3。 图表22022年前11个月及上半年人民币贷款各分项同比增量 0.91.1 1.8 2.0 1.91.8 2022年1-11月 1.0 0.10.3 -0.5-0.7 -0.4 -1.9 短期 -3.2 中长期 短期 票据 中长期 人民币贷款 (非社融口径) 居民 企业 其他 人民币贷款:同比增量（万亿）2022年上半年 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 资料来源：wind,平安证券研究所 进一步地，企业中长期贷款边际回暖，2022年三季度单季度的同比增量达0.69万亿。结构上呈现三个特征： 一是，绿色领域，尤其是剔除基建的绿色领域（制造业相关部分）是中长期贷款投放最重要的支撑所在。2022年以来，绿色贷款高速增长的势头延续，三季度进一步提速至41.4%。绿色贷款的投放期限通常偏长，多数会被记入企业中长期贷款，估算对三季度企业中长期贷款同比增量贡献在70%左右。拆分来看，截至2022年三季度，绿色贷款中基建相关4 部分的余额同比增速为21.1%，较2021年末提升1.3个百分点；剔除基建后的绿色领域贷款表现更强，2022年三季度末同比增速为66%，较2021年末提升13.3个百分点，是中长期贷款投放的重要支撑。 二是，基建领域的中长期贷款投放力度增强。2022年三季度基建领域的中长期贷款投放较去年同期多增约1066亿元，而2022年上半年基建领域中长期贷款同比缩量约3419亿元。基建贷款投放力度增强的背后是“稳增长”政策加码，对 基建托底的诉求提升：一方面，2022年5月下旬的国常会调增政策性银行贷款额度8000亿元；另一方面，6月29日和 8月24日的国常会部署两批共6000亿元以上的政策性开发性金融工具，在补充基建项目资本金方面发挥了较强的支持作用。拆分来看，2022年三季度单季度，绿色基建贷款同比增量约1000亿元，传统基建相关贷款同比略有增量；2022年三季度末，传统基建贷款余额的增速约9.1%，较绿色基建贷款21.1%的同比增速低12个百分点。 三是，房地产企业中长期贷款有所恢复，未进一步拖累。2022年以来，房地产企业中长期贷款持续处于收缩区间，一季 度至三季度末的同比增速分别-1.5%、-1.4%和-1.1%。边际上看，在“保交楼”诉求之下，三季度房地产企业贷款边际企稳，房地产开发贷款单季度新增1800亿元，同比2021年三季度多增3200亿元，环比2022年二季度多增2500亿元。 3据金融机构贷款投向报告，2022年三季度末，个人住房贷款余额38.91万亿，占居民中长期消费贷款的84%，占居民中长期贷款的69%。 4绿色贷款公布的分项中，分行业看，与基建贷款投放重合的是交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水生产和供