宏观深度报告：2022年中国货币政策展望

宏观深度报告 2022年中国货币政策展望 宏观深度报告 宏观报告 2021年12月24日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 常艺馨 一般证券从业资格编号 S1060121110020 CHANGY IXIN050@pingan.com.cn  2021年12月以来，我国货币政策稳中趋松越发明朗。本文主要分三个层次对2022年我国货币政策的空间进行展望。 平安观点：  货币宽松的必要性之来源。一是，中央经济工作会议指出，“2022年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，奠定了货币宽松的政策基调。二是，就业压力逐步显现，凸显除货币政策托底的必要性。2021年11月，城镇新增就业人数的12个月滚动平均值已经远低于新冠疫情前的中枢水平。三是，2022年如无进一步的逆周期宏观政策，我国GDP可能仍然运行在潜在增速之下，给完成“十四五”规划与2035年的远景目标带来挑战。四是，实体经济的结构不均衡问题仍然突出，重点行业和民营企业的融资成本仍有降低的必要性。  货币宽松的空间如何打开。1、外部因素：2022年美联储加息对国内货币政策的掣肘比较有限：其一，目前中美利差绝对水平保护性较强；其二，美债利率上行更可能体现为收益率曲线平坦化，即长端利率上行有限；其三，可通过人民币汇率的适度“顺势”贬值，释放国内货币政策空间。2、通胀因素：2010年以来，央行降息降准开始时PPI往往已经连续下滑或处于负值区间；在降息、降准周期中核心CPI往往趋于下行或在2%之下。2022年，持续下行的PPI、趋于下行的核心CPI、与PPI转负同期发生的CPI上探3%，将不再对货币政策形成紧约束。3、宏观审慎与货币政策的配合：在宏观审慎组合拳下，目前货币宽松对地产、城投、资金空转等外溢效应已减弱，从而可获得更大的调节空间。同时，在防范化解风险、稳定房地产投资的过程中，货币政策还有必要配合宽松。  货币宽松的工具如何使用。1、再贷款成为基础货币投放的重要一极。央行从基础货币投放开始就具有了较强的定向特征，在引导资金流向上发挥更大作用。2、降准凸显弥补基础货币缺口的中性含义。2015年以来外汇占款规模下降，我国货币创造对货币乘数提升的依赖度提高，2022年要保持大致平稳的M2增长，存款准备金率仍有1-1.5个百分点的下调空间。3、降低实体贷款利率存在三条路径。一是，推进存款利率市场化改革，进一步释放LPR改革红利，有望推动贷款利率进一步下行7-8bp（对应贷款利率与LPR利差收窄）。二是，降低存款准备金率1-1.5个百分点，或可间接推动贷款利率下行7-8bp（对应LPR与MLF利差收窄）。三是，从减轻实体经济利息偿付压力的角度出发，上述前两类政策工具红利释放之后，2022年我国实体经济付息增速即有望下降至偏低水平（7%）；如经济下行压力较大，需以类似2016年的更大力度支持实体经济（对应实体经济付息增速5%），则政策利率还需下调10~15bp。我们倾向于认为，货币政策需要“多措并举”支持实体经济，避免宏观杠杆率再度过快攀升。 证券研究报告 宏观深度报告 2/ 18 正文目录 一、 货币宽松的必要性之来源................................................................................................................... 4 二、 货币宽松的空间如何打开................................................................................................................... 5 1、外部因素：美联储紧货币掣肘有限 .......................................................................................................... 5 2、通胀因素：2022年通胀压力可控............................................................................................................ 8 3、监管因素：防风险或需宽货币配合 ........................................................................................................ 10 三、 货币宽松的工具如何使用................................................................................................................. 12 1、再贷款成为基础货币投放的重要一极..................................................................................................... 12 2、降准凸显弥补基础货币缺口的中性含义 ................................................................................................. 13 3、降低实体经济融资成本存在三条路径..................................................................................................... 15 宏观深度报告 3/ 18 图表目录 图表1 我国就业压力初步显现，货币政策宽松的必要性提升............................................................................. 4 图表2 疫情后私营工业企业财务费用大幅提升................................................................................................. 5 图表3 疫情后私营工业企业负债增速远超国企................................................................................................. 5 图表4 目前民营企业投资回报率偏低，与贷款利率倒挂 ................................................................................... 5 图表5 全球金融危机后的美联储货币趋紧阶段，中美货币政策周期多有错位 ..................................................... 6 图表6 美联储加息期间，极端情况下的中美利差收窄一定程度上对我国货币政策操作形成掣肘........................... 7 图表7 本轮美联储实施Taper乃至加息的过程将快于历史 ................................................................................ 7 图表8 当前中美利差水平相比疫情前处于高位，具备充分的保护垫................................................................... 8 图表9 近十年物价指标与央行降息、降准操作的关联....................................................................................... 9 图表10 2022年PP I在高基数下大概率回落 ................................................................................................ 10 图表11 预计2022年核心CPI趋于下行...................................................................................................... 10 图表12 近年来宏观审慎政策框架不断完善，货币政策不再与金融监管政策“亦步亦趋”.................................... 10 图表13 我国宏观审慎政策框架持续完善 ......................................................................................................11 图表14 历史上，当稳定房地产投资诉求增强时，往往伴随降准、降息的推出 ................................................ 12 图表15 再贷款开始在基础货币投放中发挥突出作用..................................................................................... 13 图表16 专项再贷款有“开正门，堵偏门”的效果 ............................................................................................ 13 图表17 2020年以来央行结构性再贷款、再贴现工具的运用 ......................................................................... 13 图表18 2018年以来降准往往伴随着替换MLF ............................................................................................ 14 图表19 2022年还需通过提升货币乘数稳定货币供应 ................................................................................... 14 图表20 2021年12月降准后的“三档两优”存款准备金率............................................................................... 15 图表21 2022年降低实体经济融资成本的三个路径 ...................................................................................... 15 图表22 LPR改革红利推动贷款利率更大幅度下行 ......................................................................