新推股权激励计划彰显成长信心，浆价下行盈利弹性强期待

敬请参阅最后一页特别声明 1 事件 12月20日公司发布《2022年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，拟向特定激励对象694人，授予权益总计4043万份，其中，授予股票期权合计1,716.5万份，占本激励计划公告时公司股本总额的1.31%，授予限制性股票合计2,326.50万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.77%。首次及预留授予股票期权的行权价格为9.48元/股，首次及预留授予限制性股票的授予价格为6.32元/股。 经营分析 股权激励绑定高管及核心骨干人员，充分调动员工积极性：本次激励计划首次授予的激励对象共计不超过694人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心骨干人员等。此次股权激励是21年管理团队改革以来首次推出的股权激励，有利于绑定高管及核心骨干人员，吸引和留住优秀人才，充分调动工作积极性。 考核目标彰显增长信心，强化公司长期成长性：此次激励计划业绩考核目标为：23/24/25年营收分别不低于100/110/121亿元，24/25年营收增速不低于10%/10%。激励成本预计5411.56万元，其中23/24/25/26分别分摊2774.21/1741.11/754.22/142.02万元。 浆价进入下行周期，强盈利弹性有望于2Q23起逐步体现。伴随12月上旬主流浆厂下修阔叶浆报价、12月底&1Q23海外浆厂投厂，浆价已正式进入下行周期，预计首批下行幅度在10-15%，浆成本占生活用纸成本超60%，预计2Q23起盈利弹性逐步于报表端体现。 积极产品调整应对底部环境，中高端&第二曲线值得期待。新管理层上任后持续推进油画系列等高端化产品升级，优化价格带，积极探索性价比市场成长机遇；非传统干巾领域，积极开拓酒精湿巾、棉柔巾、卫生巾等产品矩阵，为第二成长曲线打下坚实基础。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司品牌、渠道运营力及中长期拓品类战略的推进，预计22-24年公司归母净利分别为3.6、6.9、8.5亿元，当前股价对应PE分别为46、24、19倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游消费需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；销售费用率控制不力的风险；新产品销售低于预期的风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2 0 20 2 0 21 2 0 22E 2 0 23E 2 0 24E 营业收入(百万元) 7,824 9,150 8,903 10,382 11,631 营业收入增长率 17.91% 16.95% -2.70% 16.61% 12.03% 归母净利润(百万元) 906 581 357 689 853 归母净利润增长率 50.02% -35.85% -38.63% 93.17% 23.76% 摊薄每股收益(元) 0.691 0.443 0.272 0.525 0.649 每股经营性现金流净额 0.63 1.01 0.34 0.74 0.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.97% 11.85% 6.95% 12.12% 13.31% P/E 30.22 21.66 46.27 23.95 19.36 P/B 5.43 2.57 3.22 2.90 2.58 来源：公司年报、国金证券研究所 02004006008009. 0011.0013.0015.0017.0019.00211220人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 中顺洁柔 沪深300 公司点评 敬请参阅最后一页特别声明 2 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营业务收入 6 ,635 7 ,824 9 ,150 8 ,903 1 0,382 1 1,631 货币资金 704 1,125 875 1,232 1,132 1,653 增长率 17.9% 17.0% -2.7% 16.6% 12.0% 应收款项 816 1,068 1,193 1,109 1,315 1,473 主营业务成本 -4,005 -4,591 -5,863 -6,076 -6,504 -7,202 存货 986 1,661 1,468 1,631 1,782 1,973 %销售收入 60.4% 58.7% 64.1% 68.2% 62.6% 61.9% 其他流动资产 238 185 217 271 274 280 毛利 2,629 3,233 3,287 2,827 3,878 4,429 流动资产 2,744 4,040 3,752 4,243 4,502 5,378 %销售收入 39.6% 41.3% 35.9% 31.8% 37.4% 38.1% %总资产 45.5% 54.0% 49.9% 52.8% 53.8% 57.6% 营业税金及附加 -43 -56 -66 -62 -73 -81 长期投资 36 35 33 33 33 33 %销售收入 0.6% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 2,977 3,068 3,264 3,298 3,370 3,445 销售费用 -1,370 -1,545 -1,987 -1,781 -2,284 -2,559 %总资产 49.4% 41.0% 43.4% 41.1% 40.2% 36.9% %销售收入 20.6% 19.7% 21.7% 20.0% 22.0% 22.0% 无形资产 182 196 185 201 218 234 管理费用 -295 -365 -341 -401 -519 -582 非流动资产 3,282 3,439 3,771 3,785 3,874 3,964 %销售收入 4.4% 4.7% 3.7% 4.5% 5.0% 5.0% %总资产 54.5% 46.0% 50.1% 47.2% 46.2% 42.4% 研发费用 -176 -190 -212 -214 -239 -268 资产总计 6 ,026 7 ,478 7 ,523 8 ,028 8 ,377 9 ,342 %销售收入 2.7% 2.4% 2.3% 2.4% 2.3% 2.3% 短期借款 47 143 9 475 8 8 息税前利润（EBIT） 746 1,077 682 369 763 940 应付款项 1,417 1,751 2,019 1,933 2,108 2,316 %销售收入 11.2% 13.8% 7.4% 4.2% 7.4% 8.1% 其他流动负债 351 391 432 348 431 467 财务费用 -21 18 7 -3 -1 5 流动负债 1,814 2,285 2,460 2,756 2,546 2,791 %销售收入 0.3% -0.2% -0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 长期贷款 23 0 0 0 0 0 资产减值损失 -19 -16 -28 -5 -8 -2 其他长期负债 112 151 157 141 141 141 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 1,949 2,436 2,616 2,896 2,687 2,932 投资收益 0 4 0 6 3 3 普通股股东权益 4,077 5,042 4,904 5,129 5,686 6,407 %税前利润 0.0% 0.4% 0.1% 1.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 1,309 1,311 1,312 1,314 1,314 1,314 营业利润 719 1,104 676 394 775 963 未分配利润 2,059 2,859 3,266 3,491 4,048 4,769 营业利润率 10.8% 14.1% 7.4% 4.4% 7.5% 8.3% 少数股东权益 0 0 3 3 3 3 营业外收支 2 -15 -8 16 17 17 负债股东权益合计 6 ,026 7 ,478 7 ,523 8 ,028 8 ,377 9 ,342 税前利润 721 1,088 667 410 792 980 利润率 10.9% 13.9% 7.3% 4.6% 7.6% 8.4% 比率分析 所得税 -117 -183 -86 -53 -103 -127 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得税率 16.3% 16.8% 12.9% 13.0% 13.0% 13.0% 每股指标 净利润 604 906 581 357 689 853 每股收益 0.461 0.691 0.443 0.272 0.525 0.649 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.115 3.844 3.736 3.907 4.331 4.881 归属于母公司的净利润 6 04 9 06 5 81 3 57 6 89 8 53 每股经营现金净流 1.039 0.631 1.005 0.335 0.737 0.881 净利率 9.1% 11.6% 6.4% 4.0% 6.6% 7.3% 每股股利 0.023 0.075 0.100 0.100 0.100 0.100 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 14.81% 17.97% 11.85% 6.95% 12.12% 13.31% 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总资产收益率 10.02% 12.11% 7.72% 4.44% 8.22% 9.13% 净利润 604 906 581 357 689 853 投入资本收益率 14.96% 17.17% 11.96% 5.70% 11.58% 12.67% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 284 334 410 379 394 437 主营业务收入增长率 16.84% 17.91% 16.95% -2.70% 16.61% 12.03% 非经营收益 22 6 -48 14 -4 -20 EBIT增长率 30.09% 44.29% -36.70% -45.80% 106.58% 23.15% 营运资金变动 450 -418 376 -309 -110 -112 净利润增长率 48.36% 50.02% -35.85% -38.63% 93.17% 23.76% 经营活动现金净流 1 ,360 8 28 1 ,320 4 41 9 69 1 ,158 总资产增长率 17.11% 24.10% 0.60% 6.71% 4.34% 11.53% 资本开支 -602 -463 -625 -404 -458 -508 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 42.5 43.4 44.5 45.0 46.0 46.0 其他 -127 81 -22 6 3 3 存货周转天数 84.0 105.3 97.4 98.0 100.0 100.0 投资活动现金净流 -729 -382 -647 -398 -455 -505 应付账款周转天数 49.5 53.3 49.5 49.9 49.9 49.9 股权募资 105 28 35 0 0 0 固定资产周转天数 160.7 130.3 124.8 129.7 115.5 103.9 债权募资 -497 83 -142 462 -467 0 偿债能力 其他 64 -180 -812 -147 -147 -132 净负债/股东权益 -15.55% -19.48% -17.66% -14.76% -19.75% -25.66% 筹资活动现金净流 -328 -