重大事项点评：发布股权激励计划齐心聚力，浆价下行盈利有望恢复

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 造纸III 2022年12月22日 中顺洁柔（002511）重大事项点评 强推 （维持） 发布股权激励计划齐心聚力，浆价下行盈利有望恢复 目标价：16元 当前价：12.84元 事项：  公司发布2022年股权激励计划：拟授予694人4043万股，占公司总股本3.08%，其中拟授予686人股票期权1716.5万份，占总股本1.31%，行权价格为9.48元/股；拟授予694人限制性股票2326.5万股，占总股本1.77%，授予价格为6.32元/股（包含董事长、副总裁、财务总监等7名高管，拟授予560万股，占总股本0.43%）。考核看，此次股权激励计划公司层面考核为23/24/25年营业收入分别不低于100/110/121亿元，24-25年yoy+10%。成本看，预计本次股权激励计划激励总成本为1.90亿元，其中23/24/25/26年分别影响业绩9957/6079/2513/464万元。 评论：  浆价下行确定性强，看好23年盈利恢复。12月13日巴西Suzano阔叶浆外盘报价环比下滑，或开启浆价下行通道（上周针叶浆/阔叶浆内盘已环比下滑，本周纸浆期货下跌幅度加大）。中期看，Arauco156wt/UPM210wt陆续投产，我们认为23年纸浆供大于求概率高，浆价下行确定性强。公司核心主营为生活用纸，吨浆耗较高，盈利弹性大。22年在浆价高位运行下Q1-3毛利率同比下滑5.4pcts，公司提价&优化产品结构予以应对，落地情况良好，单Q3毛利率仅环比下滑1.5pcts。未来随浆价下行、内需恢复，公司盈利有望修复。  长期看：产品结构持续优化、渠道质量稳步改善。公司生活用纸在电商渠道高速增长下全渠道市占率逐年提升，21年升至第三，综合实力突出；当前阶段产品端重点发展高潜力/成本稳定细分品类，如湿巾、厨房用纸等；同时发展高端/高毛利产品，明晰产品矩阵，注重产品颜值。渠道端：收缩业绩不佳KA渠道，重点发展新零售赛道及商销赛道（二者22Q3或双位数增长），并在线上增强和消费者互动；长期看经营质量或逐步提升。  产品结构持续优化，新兴渠道强化布局，维持“强推”评级。公司产品端持续优化产品结构，提升高端高毛利产品占比，并战略发展非传统干巾；渠道端稳定线下优势、收缩表现不佳KA，提升质量、强化电商及新零售渠道布局，龙头地位稳固。且公司当前PB处历史十年45.4%分位，投资机会佳。考虑到纸浆价格下降下公司有望释放利润弹性，我们预计22-24年归母净利润分别为3.75/7.89/10.32亿元（原值为3.75/5.4/7.01亿元），对应22/23/24年PE为45/21/16X，参考绝对估值法，给予目标价16元，维持“强推”评级。  风险提示：大宗原材料价格上涨；国际海运受阻风险；疫情不确定性风险等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9,150 9,311 10,024 11,029 同比增速(%) 17.0% 1.8% 7.7% 10.0% 归母净利润(百万) 581 375 789 1,032 同比增速(%) -35.9% -35.5% 110.3% 30.8% 每股盈利(元) 0.44 0.29 0.60 0.78 市盈率(倍) 29 45 21 16 市净率(倍) 3.4 3.3 2.9 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月21日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 公司基本数据 总股本(万股) 131,471.18 已上市流通股(万股) 129,511.05 总市值(亿元) 168.81 流通市值(亿元) 166.29 资产负债率(%) 34.56 每股净资产(元) 3.88 12个月内最高/最低价 17.50/9.36 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《中顺洁柔（002511）2022年三季报点评：主动收缩营收下滑，浆价高位盈利承压》 2022-10-31 《中顺洁柔（002511）2022年中报点评：传统业务经营稳健，原材料上涨盈利承压》 2022-09-01 《中顺洁柔（002511）2021年报及2022年一季报点评：电商渠道增速亮眼，22Q1利润端环比改善》 2022-05-05 -44%-28%-12%3%21/1222/0322/0522/0722/1022/122021-12-22~2022-12-21中顺洁柔沪深300华创证券研究所 中顺洁柔（002511）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 875 787 1,303 1,922 营业收入 9,150 9,311 10,024 11,029 应收票据 2 2 2 2 营业成本 5,863 6,391 6,475 7,066 应收账款 1,178 1,018 1,045 1,102 税金及附加 66 64 69 78 预付账款 37 48 38 45 销售费用 1,987 1,835 1,946 2,031 存货 1,468 1,737 1,829 2,060 管理费用 341 347 374 400 合同资产 0 0 0 0 研发费用 212 216 232 255 其他流动资产 192 219 255 254 财务费用 -7 20 14 6 流动资产合计 3,752 3,811 4,472 5,385 信用减值损失 -9 -9 -9 -9 其他长期投资 33 33 33 33 资产减值损失 -28 -14 -14 -14 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 3,129 3,460 3,654 3,667 投资收益 0 0 0 0 在建工程 135 235 360 586 其他收益 24 24 24 24 无形资产 168 152 136 123 营业利润 676 439 914 1,194 其他非流动资产 306 234 231 229 营业外收入 3 4 4 3 非流动资产合计 3,771 4,114 4,414 4,638 营业外支出 12 12 12 12 资产合计 7,523 7,925 8,886 10,023 利润总额 667 431 906 1,185 短期借款 0 128 256 385 所得税 86 56 117 153 应付票据 335 283 329 359 净利润 581 375 789 1,032 应付账款 829 939 969 1,067 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 581 375 789 1,032 合同负债 164 167 180 198 NOPLAT 575 392 801 1,037 其他应付款 854 854 854 854 EPS(摊薄)（元） 0.44 0.29 0.60 0.78 一年内到期的非流动负债 9 9 9 9 其他流动负债 268 235 322 379 主要财务比率 流动负债合计 2,459 2,615 2,919 3,251 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 17.0% 1.8% 7.7% 10.0% 其他非流动负债 157 157 157 157 EBIT增长率 -38.3% -31.7% 104.3% 29.4% 非流动负债合计 157 157 157 157 归母净利润增长率 -35.9% -35.5% 110.3% 30.8% 负债合计 2,616 2,772 3,076 3,408 获利能力 归属母公司所有者权益 4,904 5,150 5,807 6,612 毛利率 35.9% 31.4% 35.4% 35.9% 少数股东权益 3 3 3 3 净利率 6.4% 4.0% 7.9% 9.4% 所有者权益合计 4,907 5,153 5,810 6,615 ROE 11.8% 7.3% 13.6% 15.6% 负债和股东权益 7,523 7,925 8,886 10,023 ROIC 11.4% 7.4% 13.1% 14.8% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 34.8% 35.0% 34.6% 34.0% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 3.4% 5.7% 7.3% 8.3% 经营活动现金流 1,320 703 1,174 1,336 流动比率 1.5 1.5 1.5 1.7 现金收益 938 781 1,225 1,481 速动比率 0.9 0.8 0.9 1.0 存货影响 194 -269 -92 -231 营运能力 经营性应收影响 -110 163 -3 -50 总资产周转率 1.2 1.2 1.1 1.1 经营性应付影响 268 58 76 128 应收账款周转天数 44 42 37 35 其他影响 31 -29 -32 8 应付账款周转天数 49 50 53 52 投资活动现金流 -647 -732 -725 -666 存货周转天数 96 90 99 99 资本支出 -559 -800 -726 -668 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.44 0.29 0.60 0.78 其他长期资产变化 -88 68 1 2 每股经营现金流 1.00 0.53 0.89 1.02 融资活动现金流 -919 -59 67 -51 每股净资产 3.73 3.92 4.42 5.03 借款增加 -134 128 128 128 估值比率 股利及利息支付 -130 -155 -246 -342 P/E 29 45 21 16 股东融资 35 35 35 35 P/B 3 3 3 3 其他影响 -690 -67 150 128 EV/EBITDA 20 25 15 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 中顺洁柔（002511）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022年加入华创证券研究所。 中顺洁柔（002511）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 01