1COST.N2022年12月08日可口可乐（KO.N）：震荡市场环境下，业务韧性胜在何处分析师CHEN YUJIASFC CE Ref: BIH 327charlieychen@futuhk.com联系人WENBO WEIwendeywei@futunn.com 2核心观点资料来源：Bloomberg，富途证券•可口可乐（KO.N）公司于1886年在美国亚特兰大诞生，是全球最大的非酒精饮料公司，在全球前六大非酒精气泡软饮料品牌中可口可乐占据五个；碳酸饮料是可口可乐的核心，碳酸饮料业务销量占比约六成。可口可乐软饮料市场份额达21%，是第二名百事可乐9%的两倍以上。•商业模式独特，浓缩液与装瓶商的轻资产模式助其掌握高毛利供应链价值中心缓解。可口可乐通过将浓缩液出售给拥有公司特许经营权的“装瓶商”来产生收入，2021年可口可乐前五大独立装瓶商总销量占可口可乐全球销量比重为41%；自2015年起公司逐步拆分剥离装瓶商，回归轻资产模式，得以将包装材料等成本压力和风险转移给下游装瓶商，同时享受出售浓缩液带来的高毛利率。2021年装瓶业务部门收入占比从2016年的47.5%下降至18.6%，公司ROE从2016年的28.2%上升至46%。•可口可乐毛利率，常年保持在60%水平，领跑行业，其他原因主要包括原材料成本较低、因地制宜使用原材料、产品结构优化和较低费用率。可乐秘密配方为高毛利基础，原材料成本仅占总成本约18%；公司不断推陈出新，减少糖的使用，推出零糖可乐、低糖可乐等产品，迎合消费健康趋势的同时实现降本；因公司拥有分布全球的装瓶商网络，水和糖等关键原料均可以在当地采购，生产商可以选择当地具有价格优势的食糖类型，如公司在北美地区使用玉米原料的高果糖浆替代蔗糖，前者价格为后者的80%；•可口可乐秘密配方具有成瘾性、稀缺性，占领消费者心智，形成不可替代消费习惯，衰退环境下需求稳定；始终重视营销对销售的推动作用，对比美国其他主要的快消品企业，可口可乐的广告费用率位于较高位置；持续推进“全品类饮料”战略，积极进行品类多元化布局，外延并购和内部创新并重；同时推进品牌精简，控制成本•可口可乐遵循“价格歧视”策略，即对不同细分市场的产品收取不同的价格。面对通胀，公司作为龙头享有定价权，通过多种提价方式进行应对；除提价之外，公司通过产品创新、更改包装、降低可负担价格等成本管理方式应对挑战；近期通胀增速放缓，大宗价格有所回落，预期未来可口可乐成本压力将得到缓解•在震荡的市场环境下，可口可乐被称为“股息之王”。尽管可口可乐的股息收益率从2014年的3.8%小幅下降至2022年的3%，但其股息支付在过去八年中一直以5%左右的复合年增长率增长。公司战略规划清晰，持续投入现有品牌，通过孵化和并购投入新品牌，在投资者回报上持续增加股息和回购。•盈利预测方面，我们预计2022/2023/2024财年，公司总营业收入约425.2亿/448.6亿和479.9亿美元，净利润为104.8亿美元/111.9美元/122.9亿美元，同比增长7.2%/6.8%/9.9%。在经济形势不佳的时期，投资者倾向于将投资组合转投可口可乐等低波动性和高派息的股票。强定价权使其能在通货膨胀环境下得以提价或调整包装以覆盖成本压力，其无可替代的产品需求不会受到经济低迷的显著影响；横向整合的商业模式意味着该公司可以从广泛的饮料细分市场中获取价值和协同效应，跟据不断变化的消费者需求继续创新产品以获得增长。•风险提示：通货膨胀，消费者信心不足，竞争加剧，食品安全质量问题等 3目录二、行业分析：软饮料行业存在地区和细分赛道结构化差异一、业务介绍：百年可口可乐，全球最大非酒精饮料公司三、业务亮点：构建独特轻资产商业模式，毛利率领先行业四、未来增长点：重视营销，横向并购实现多元化产品布局五、近期情况：衰退期具有需求韧性，通胀环境下享有高议价权六、盈利预测与估值 4百年历史可口可乐，全球最大非酒精饮料公司，旗下拥有200个多饮料品牌，知名品牌包括可口可乐、雪碧、芬达、健怡可乐和零度可口可乐等•可口可乐（KO.N）公司于1886年在美国亚特兰大诞生，至今已有136年历史，是全球最大的非酒精饮料公司。目前可口可乐在全球200多个国家和地区生产，拥有200多个饮料品牌，包括气泡及非气泡饮料，如可乐、矿泉水、果汁、速溶咖啡和即饮茶、运动饮料、能量饮料、乳制品和植物性饮料等。•全球前六大非酒精气泡软饮料品牌中可口可乐占据五个：可口可乐、雪碧、芬达、健怡可乐和零糖可口可乐。除自有品牌外，还通过授权许可、合资、参股和战略伙伴关系方式参与其他饮料产品的销售，如可口可乐入股Monster Beverage怪物饮料（MNST）成为第一大股东。•截至2021 年12 月31 日，可口可乐公司以上大股东为The Vanguard Group和Black Rock, Inc，分别持股7.92%和6.48%。资料来源：公司年报，富途证券表：可口可乐旗下品牌矩阵类别品牌碳酸饮料可口可乐、健怡可乐、零糖可口可乐、芬达、雪碧、Fresca、Schweppes和ThumsUp水、运动饮料、咖啡和茶Aquarius、Ayataka、BODYARMOR、Ciel、Costa、doğadan、Dasani、FUZE TEA、Georgia、glacéausmartwater、glacéau、Gold Peak、Ice Dew、I LOHAS、Powerade 和Topo Chico果汁、乳制品和植物性饮料AdeS、Del Valle、fairlife、innocent、Minute Maid（果粒橙）、Minute Maid Pulpy 和Simply其他与Monster 之间的分销协议等图：可口可乐旗下品牌矩阵 5可口可乐共有六大业务部门，按地区和非地区业务划分，其中地区业务分为北美、拉美、欧非和亚太，非地区业务分为装瓶投资和并购部门•可口可乐公司的业务部门包括地区和非地区业务，地区业务包括：北美；欧洲、中东和非洲；拉丁美洲和亚太地区，非地区部门包括Global Ventures 和Bottling Investments Group (BIG) ，分别专注于全球范围内的品牌收购以及装瓶厂业务。资料来源：公司年报，富途证券图：可口可乐业务部门业务部门地区部门北美拉丁美洲欧洲、中东和非洲亚太非地区部门Bottling Investments Group (BIG)装瓶投资业务Global Ventures (GV)并购部门•3.2 亿消费者，行业市场规模约为2,280 亿美元•5.2 亿消费者，39 个地区市场，行业市场规模约为720 亿美元。•20 亿消费者，130 个地区市场，行业市场规模约为2540 亿美元。•33亿消费者，39个地区市场，市场规模约为3080亿美元•收购装瓶系统内表现不佳的装瓶工厂，并于2006年将其整合为BIG部门，以确保装瓶厂获得融资和专业发展；•2019年成立GV部门，专注于全球范围内的品牌收购，以及识别和培育未来的增长机会 6可口可乐主要产品为向授权装瓶商销售浓缩液和向零售商、分销商销售成品饮料，两者销量占比分别为83%和17%图：可口可乐业务营收占比，%•可口可乐的主要产品为浓缩液和成品。成品业务通过向零售商或分销商销售成品饮料来产生收入，浓缩液业务通过将浓缩液、糖浆和部分成品饮料出售给拥有公司特许经营权的“装瓶商”来产生收入。•浓缩液和成品业务的营收占比相近，2022年一季度可口可乐公司浓缩液及成品的营业收入占比分别为54.6%和45.4%，但由于成品业务更高的单价，销量上看可口可乐以生产浓缩液业务为主，2021年公司浓缩液及成品的销量占比分别为83%和17%。图：可口可乐业务销量占比，%资料来源：Wind，公司年报，富途证券 7图：可口可乐地区营收占比，%图：可口可乐2021年产品销量占比，%图：可口可乐地区运营利润占比，%•碳酸饮料是可口可乐的核心，碳酸饮料业务销量占比约六成。其中可口可乐商标汽水占销量的比例为47%，其他碳酸饮料占比为22%，非碳酸饮料销量占比为31%。•扎根北美，全球分布。分地区来看，北美是第一大市场，营收占比约为34%，其次为欧非和亚太地区，分布占比18%和13%。•浓缩液业务主要计入各地区分部和GV部分中；成品业务主要由控股的装瓶商生产，主要计入BIG部门；Global Ventures 主要包括收购的品牌，如Costa和Monster等。资料来源：公司年报，Wind，富途证券碳酸饮料为可口可乐核心产品，销量占比约六成；北美地区为公司第一大市场，营收占比超过三成 8图：可口可乐管理层2021年薪酬结构•可口可乐管理层薪酬结构以基础薪资+奖金+以业绩为基础的年度股票奖励+期权组成，绩效衡量标准以营业收入增长、每股收益和自由现金流三大指标平均加权，并且该奖励包括一个相对的股东回报率（Total shareowner return）修正值，衡量公司股价表现与可比公司的优劣，对管理层可获得的股票奖励有25%的修正，以进一步使奖励与股东的利益相挂钩。若绩效目标未达到，则无相应的股票奖励，薪酬计划使得管理层对于公司业绩和股价有足够动力。•以2021年为例，管理层基础薪资（Salary）占比远低于股票（Stock awards）与期权奖励(Option Awards)。资料来源：公司公告，富途证券管理层激励绑定业绩目标和股东回报率 9目录二、行业分析：软饮料行业存在地区和细分赛道结构化差异一、业务介绍：百年可口可乐，全球最大非酒精饮料公司三、业务亮点：构建独特轻资产商业模式，毛利率领先行业四、未来增长点：重视营销，横向并购实现多元化产品布局五、近期情况：衰退期具有需求韧性，通胀环境下享有高议价权六、盈利预测与估值 10软饮料行业市场存在结构分化，碳酸饮料增长稳定，新兴饮料增速较快图：软饮料全球市场规模，亿美元资料来源：Statista，Euromonitor，公司公告，富途证券•市场规模：全球软饮料行业市场规模巨大，过去五年平均增速保持在2%左右。根据Statista数据，2021年全球软饮料行业市场规模8300亿美元，2019年-2021年三年复合增速为2%。其中碳酸饮料增速稳略低于整体软饮市场，2021年全球市场规模3300亿美元，过去五年复合增速为1.6%。•新兴饮料（包含功能饮料、运动饮料）增长较迅速，2021年全球市场规模为1600亿美元，过去五年复合增速为5.9%。在2020年低基数的影响下，2021年新兴饮料行业全球市场规模实现16.7%的增长，增速继续领跑全行业。图：软饮料细分行业市场规模增速，% 11资料来源：公司官网，欧瑞咨询，Wind，富途证券软饮料行业长期增长潜力主要来自地区间的发展不平衡，发展中国家软饮料市场渗透率仅为30%，对比发达国家68%相对较低•发展中国家软饮市场渗透率低，从地区来看发展不平衡，长期增长潜力来自于发展中国家软饮料渗透率的提升。发达国家水分摄入结构中，商业化相对成熟。商业饮料约占发达国家所有饮料消费的68%，可口可乐在所有商业饮料中的份额为14%。而发展中国家拥有全球80%人口，但商业饮料占所有饮品消费的比例仅30%，可口可乐在所有商业饮料中的市场份额为6%。•以中国和美国的水分摄入结构对比，中国的水分摄入结构中非商业化的其他类占比为80%，而美国的其他类占比为29%。国家水分总摄入酒类乳制品非水软饮料包装水其他中国5543992834444美国7469365228140220占比中国100%7%2%5%6%80%美国100%12%9%31%19%29%图：发达国家与发展中国家软饮料渗透率对比表：中美水分摄入结构对比，升/年 12资料来源：公司官网，富途证券可口可乐渗透率及市场份额仍在增长，长期增长潜力并未到达天花板•从人口长期增长潜力来看，可口可乐的渗透率并未到达天花板。全世界人口中仅有约13%的人口在消费可口可乐。•从市场份额来看，虽然可口可乐坐拥全球软饮料市场龙头地位，相对于疫情前，其市场份额仍有所提升。产品的消费者选购率（bas