证券研究报告 需求仍是主要抓手，地产恢复速度决定板块弹性 ——钢铁/有色行业2023年投资策略 2022年12月15日 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 作者： 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 回顾与展望：需求仍是行业主要矛盾。我们在2022年中期策略提出，钢铝供给依旧受限，但疫情打乱了需求的节奏，需求的复苏情况或将主导下半年的投资机会。我们认为2023年需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域需求变化较为关键，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。 1 供给：2023钢产量或受限，铝供应同比增加明显。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计2023年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制，但行业内部兼并重组有望在低利润状态下进一步提速。2）铝：2021年因能耗和电力影响减产的产能逐步恢复，云南省电解铝生产地位重要性增加明显，水电铝对供给的扰动或加大；目前云南电解铝限产幅度仍较小，若水电进一步不及预期或将对供给造成较大影响。预计2023年国内供给（含进口）增长4.7%。 需求：地产拖累需求表现，疫情后“稳增长”发力节奏极为关键。钢铁（2018年）、铝（2020年）下游需求分布中建筑行业占比分别为54%、32%，地产数据疲软拖累了钢铝需求表现。1）钢：根据世界钢铁协会2022年10月预测，2022年我国钢材需求同比下降4%；展望2023年需求仍有显著下行空间，但基建实物工作量有望逐步提升，叠加近期地产方面重磅政策密集出台，后续其对于钢材需求拉动作用将逐步改善，乐观情况下有望实现同比持平。2）铝：在保交楼背景下，2023年地产竣工面积有望改善，地产和汽车仍是铝需求主要变量，预计全年铝需求增长4.1%。 请务必参阅正文之后的重要声明 核心观点 需求长期展望：钢材需求进入峰值，铝仍有上行空间。1）钢：参考美、日经验，当户均住房超过1套后将达到住房建设峰值，2020年我国人均粗钢消费与1973年美国人均粗钢消费峰值持平，显示我国钢铁需求已进入峰值区间；2）铝：对比美国，我国人均铝消费峰值预计在2027年（较2020年增长29%）。 2 投资建议（钢铁/有色维持“增持”）：1）钢：展望2023年，钢铁行业产能产量双控的情况将进一步延续，但行业景气度表现仍旧取决于地产行业需求表现；在盈利走弱的大背景下，行业兼并重组有望进一步加速，龙头钢铁企业盈利能力将更为稳健，推荐华菱钢铁、宝钢股份。相较于普钢而言，特钢板块盈利能力有望保持稳健，推荐中信特钢。2）铝：预计2023年内供略大于需，但仍处紧平衡，吨铝毛利约1000-2000元，同比走弱，电力成本上行的大背景下，吨铝利润难有提升空间，持续推荐成本更低的头部企业神火股份，以及全产业链布局的铝加工企业南山铝业。 风险提示：钢铁压产量力度不及预期；稳增长对钢铁、电解铝需求的带动不及预期；钢铝上涨过快引发政府调控的风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 目 录 前三季度回顾：钢铝价、利齐跌 需求展望：建筑材、工业材需求高点已过 供给展望：钢材供应受盈利影响较大，电解铝产能红线将至 投资建议 3 景气度展望：行业盈利取决于地产需求表现 风险提示 请务必参阅正文之后的重要声明 1.前三季度回顾：钢铝价、利齐跌 截至2022年11月14日，主要商品的价格同比涨幅：动力煤+22.73%、铁矿+19.44%、铝-1.98%、铜 -5.18%、主焦煤-19.98%、螺纹钢-22.49%、冷轧钢-22.79%、水泥-27.18%、焦炭-32.84%。 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%焦炭 水泥 冷轧钢 螺纹钢 主焦煤 铜 铝 铁矿 动力煤 图：主要商品价格同比涨幅 图：2021年7月以来工业材与建筑材价格表现 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至2022年11月14日） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至2022年11月14日） 4 请务必参阅正文之后的重要声明 1.前三季度回顾：钢铝价、利齐跌 截至11月14日，螺纹、电解铝、电解铜利润较2022年初分别下降1164元/吨、下跌2926元/吨，上涨2407元/吨。 5 -50005001,0001,5002,0002,500010002000300040005000600070002016201720182019202020212022价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海 螺纹钢吨钢毛利(右) -3000-2000-100001000200030004000500060007000800010000120001400016000180002000022000240002600020152016201720182019202020212022铝A00 电解铝利润（右） (6000)(4000)(2000)02000400060008000100001200030000350004000045000500005500060000650007000075000800002017201720172018201820182018201920192019201920202020202020202021202120212021202220222022长江有色市场:平均价:铜:1# 电解铜利润（右） 图：螺纹钢价格和螺纹钢毛利（元/吨） 图：电解铝价格和电解铝毛利润（元/吨） 图：铜价格和电解铜毛利润（元/吨） 资料来源：Wind、光大证券研究所（截至2022年11月14日） 资料来源：长江有色网、WIND、光大证券研究所 （截至2022年11月14日） 资料来源：长江有色网、WIND、光大证券研究所 （截至2022年11月14日） 请务必参阅正文之后的重要声明 100大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指标。 2020年8月，住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则，重点强调了“三道红线” 政策。该政策的出台，使得房企融资端收紧，使其进一步减缓拿地，且2021年2月22城土地集中供应政策的出台，带动国内土地供应及购置面积处于近5-6年低位水平。 2022年1月1日-11月13日，100大中城市供应土地占地面积为10.60亿平方米，处于2017年以来最低水平；2022年1-10月土地购置面积累计为7432万平方米，处于近五年同期最低水平。 地产宽松政策密集出台，销售、竣工面积有望率先恢复 2.1需求之基地预期：基建“稳增长”预期不变，地产宽松政策密集出台 0100020003000400050006000700080000102030405060708091011122018201920202021202201000200030004000500060001-2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20182019202020212022图：100大中城市供应土地占地面积（万平方米） 图：全国土地购置面积（万平方米） 资料来源：Wind、国家统计局、光大证券研究所，截至2022年10月 资料来源：Wind、国家统计局、光大证券研究所，截至2022年10月 6 请务必参阅正文之后的重要声明 时间 部门 政策 7月14日 银保监会 支持地方政府积极推进“保交楼、保民生、保稳定”工作，依法依规做好相关金融服务，促进房地产业良性循环和健康发展 7月17日 银保监会 协同地方政府千方百计推动“保交楼”，主动参与、合理解决资金硬缺口的方案研究，做好具备条件的信贷投放，做好客户服务工作，有效满足房地产企业合理融资需求 7月21日 银保监会 加强与住建部、人民银行等部门的协同配合，支持地方更加有力推动“保交楼、保民生、保稳定”工作 7月29日 政治局 要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善型住房需求，压实地方政府责任、保交楼、稳民生 8月19日 住建部、财政部、央行 通过政策性银行专项借款方式支持已售与其交付住宅项目建设交付 8月29日 央行 专项用于“保交楼”2000亿元全国性纾困基金启动，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，后续中国进出口银行或也会加入 2.1需求之基地预期：基建“稳增长”预期不变，地产宽松政策密集出台 资料来源：政府官网，光大证券研究所 2022年下半年开始，多地“停工断贷”现象频出，加剧市场系统风险预期， 8月，住建部、银保监会和央行提出将通过政策性银行专项借款方式以支持已售逾期难交付住宅项目建设交付，一定程度提振了市场对后期房屋竣工面积提升的预期。 表： 2022年7-8月地产行业关于“保交楼”政策汇总 7 请务必参阅正文之后的重要声明 2.1需求之基地预期：基建“稳增长”预期不变，地产宽松政策密集出台 资料来源：政府官网，光大证券研究所 在销售疲软的大背景下，多城下调房贷利率，9月末央行、银保监会阶段性调整差别化住房信贷政策，财政部发布换房可享个税退税优惠政策，有望带动商品房销售面积同比降幅进一步收窄。 表： 2022年9月地产行业针对利率及购房支持政策汇总 时间 部门 政策 9月29日 央行、银保监会 计划在2022年底之前，放宽对2022年6-8月新建商品住宅价格环比、同比连续下降的城市的利率限制，当地政府可自主决定维持、下调或取消首套房贷款利率下限，二套房维持当前规定。 9月30日 央行 自2022年10月1日起，5年以下（含）和5年以上首套住房公积金贷款利率分别下调至2.6%和3.1%（均下调15bp），二套利率政策不变。 9月30日 财政部 2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在出售后1年内于同城重新购买住房的纳税人，对其出售时的已缴个税予以退税优惠，其中新购住房金额大于或等于现住房转让金额的，全部退还已缴个税，小于的按金额比例退还。 8 请务必参阅正文之后的重要声明 2022年的政府工作报告提到，安排新增专项债3.65万亿元，规模跟去年持平，其中去年年底提前下达了1.46万亿元；2022年3月29日国常会进一步部署用好政府债券扩大有效投资，促进补短板增后劲和经济稳定增长，一要“抓紧下达剩余专项债，去年提前下达的额度5月底前发行完毕，今年下达的额度9月底前发行完毕”。2022年1-9月地方政府专项债投放比已达120.87%，不仅远高于2018-2021年1-9月平均水平（86.42%），更是超过了100%。 二要“扩大专项债适用范围，重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居工程等领域项目的基础上，支持有一定收益的公共服务等项目”。 展望2023年，我们认为在当前宏观经济环境下，“稳增长”预期不变，预计基建投资同比增速将进一步改善。 “稳增长”预期不变，基建增速或将维持高位 2.1需求之基地预期：基建“稳增长”预期不变，地产宽松政策密集出台 0%20%40%60%80%100%120%140%12345678910111220182019202020212022-30-20-1001020304020142014201420152015201520162016201620172017201720182018201820192019201920202020202020212021202120222022图：2018年至今地方债月度累计占全年额度比例 图：2014年至今基础设施建设投资完成额累计同比（%） 资料来源：Wind、光大证券研究所，截至2022年9