敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年11月28日 行业研究 需求仍是主要抓手，地产恢复速度决定板块弹性 ——钢铁/有色行业2023年投资策略 钢铁/有色行业 回顾与展望：需求仍是行业主要矛盾。我们在2022年中期策略提出，钢铝供给依旧受限，但疫情打乱了需求的节奏，需求的复苏情况或将主导下半年的投资机会。我们认为2023年需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域需求变化较为关键，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。 供给：2023钢产量或受限，预计铝供应同比继续增长。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计2023年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制，但行业内部兼并重组有望在低盈利状态下进一步提速。2）铝：2021年因能耗和电力影响减产的产能逐步恢复，云南省电解铝生产地位重要性显现，水电铝对供给的扰动或加大；目前云南电解铝限产幅度仍较小，若水电进一步不及预期或将对供给造成较大影响；预计2023年国内供给（含进口）增长4.7%。 需求：地产拖累需求表现，疫情后“稳增长”发力节奏极为关键。钢铁（2018年）、铝（2020年）下游需求分布中建筑行业占比分别为54%、32%，地产数据疲软拖累了钢铝需求表现。1）钢：根据世界钢铁协会2022年10月预测，2022年我国钢材需求同比下降4%；展望2023年需求仍有显著下行空间，但基建实物工作量有望逐步提升，叠加近期地产方面重磅政策密集出台，后续其对于钢材需求拉动作用将逐步改善，乐观情况下有望实现同比持平。2）铝：在“保交楼”背景下，2023年地产竣工面积有望改善，地产和汽车仍是铝需求主要变量，预计全年铝需求增长4.1%。 需求长期展望：钢材需求进入峰值，铝仍有上行空间。1）钢：参考美、日经验，当户均住房超过1套后将达到住房建设峰值，2020年我国人均粗钢消费与1973年美国人均粗钢消费峰值持平，显示我国钢铁需求已进入峰值区间；2）铝：对比美国，我国人均铝消费峰值预计在2027年（较2020年增长29%）。 投资建议（钢铁/有色维持“增持”）：1）钢：展望2023年，钢铁行业产能产量双控的情况将进一步延续，但行业景气度表现仍旧取决于地产行业需求表现；在盈利走弱的大背景下，行业兼并重组有望进一步加速，龙头钢铁企业盈利能力将更为稳健，推荐华菱钢铁、宝钢股份。相较于普钢而言，特钢板块盈利能力有望保持稳健，推荐中信特钢。2）铝：预计2023年内供略大于需，但仍处紧平衡，吨铝毛利约1000-2000元，同比走弱，电力成本上行的大背景下，吨铝利润难有提升空间，继续推荐成本更低的头部企业神火股份，以及全产业链布局的铝加工企业南山铝业。 风险分析：政府对大宗商品价格调控的风险；“稳增长”对需求拉动不及预期。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 21A 22E 23E 21A 22E 23E 000932.SZ 华菱钢铁 4.63 1.40 1.05 0.81 3.3 4.4 5.7 增持 000708.SZ 中信特钢 17.69 1.58 1.62 1.86 11.2 10.9 9.5 买入 600019.SH 宝钢股份 5.47 1.06 0.68 0.75 5.2 8.0 7.3 增持 000933.SZ 神火股份 15.74 1.44 3.11 3.48 11.0 5.1 4.5 增持 600219.SH 南山铝业 3.51 0.29 0.37 0.45 12.3 9.6 7.9 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2022-11-24 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 钢铁/有色行业 目录 1、 前三季度回顾：钢铝价、利齐跌 ....................................................................................... 6 2、 需求展望：建筑材、工业材需求高点已过 ......................................................................... 8 2.1、 基地预期：基建“稳增长”预期不变，地产宽松政策密集出台............................................................. 8 2.2、 工业品预期：两大领先指标高点已现 ................................................................................................... 10 2.3、 长期需求：钢材需求进入峰值，铝需求仍有增长空间 ......................................................................... 11 3、 供给展望：钢材供应受盈利影响较大，电解铝产能红线将至 ............................................. 13 3.1、 钢铁：盈利下滑限制供给释放，钢企兼并重组加速 ............................................................................. 13 3.2、 铝：国内产能红线将至，海外受制于能源持续减产 ............................................................................. 16 4、 景气度展望：行业盈利取决于地产需求表现 ..................................................................... 22 4.1、 钢铁：需求下滑幅度远超供给收缩，行业盈利走弱 ............................................................................. 22 4.2、 电解铝：略有过剩，维持紧平衡 .......................................................................................................... 30 5、 投资建议 ......................................................................................................................... 34 5.1、 国内两大流动性指标走弱 ..................................................................................................................... 34 5.2、 工业金属及普钢估值呈明显分化 .......................................................................................................... 35 5.3、 投资建议 .............................................................................................................................................. 35 5.3.1、 华菱钢铁：产品结构优化叠加费用持续降低，Q3归母净利润表现持续优于行业 .......................... 35 5.3.2、 宝钢股份：龙头钢企迎难而上，积极调整产品结构，持续深化成本挖潜 ....................................... 36 5.3.3、 中信特钢：龙头特钢企业经营稳健，Q3经营活动现金流同比大涨超300% ................................... 37 5.3.4、 神火股份：业绩同比大增，电池铝箔即将完成行业认证 ................................................................ 37 5.3.5、 南山铝业：全产业链电解铝生产企业 ............................................................................................. 38 6、 风险分析 ......................................................................................................................... 39 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 钢铁/有色行业 图目录 图1：主要商品价格同比涨幅 ............................................................................................................................. 6 图2：2021年7月以来工业材与建筑材价格表现 ............................................................................................... 6 图3：螺纹与铁矿价格比值 ................................................................................................................................. 6 图4：2022年焦煤及动力煤价格（元/吨） ......................................................................................................... 6 图5：不同商品价格所处历史分位数（%） ........................................................................................................ 7 图6：螺纹钢价格和