敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年11月6日 行业研究 供给增长受限，地产需求决定板块弹性 ——钢铁/有色/煤炭行业2024年投资策略 钢铁/有色/煤炭行业 回顾与展望：地产需求仍是行业主要矛盾。我们在2023年年度策略提出，需求仍是钢铝投资机会的主要抓手，尤其是地产领域的需求，房地产新开工面积与竣工面积的恢复速度将决定钢铁和电解铝板块行情的弹性大小。展望2024年，钢铜铝煤供给增长仍受限制，地产需求仍是行情的关键变量。 供给：钢铜铝煤供给增长受限。1）钢：粗钢产能产量双控成为新常态，在行业盈利下滑的背景下，钢厂自主调节产量的影响更大，预计2024年产量仍将进一步受到行业盈利及政策限制；从供给结构看，未来特钢产量占比有望大幅提升。2）铜：全球主要铜企资本开支增幅明显放缓，未来铜精矿供给增量有限。3）铝：产能天花板将至，同时云南水电对供给的扰动或加大，供给难有增量，预计2024年国内供给（含进口）增长1.8%。4）煤：汾渭数据2023年4月预测未来煤炭新建产能有限，2023-2027年产能的CAGR预计为1.3%。 需求：地产为钢铝煤需求关键变量。钢铁（2018年）、铝（2020年）、煤（2021年）下游需求分布中地产行业占比分别为54%、32%、21%，地产需求影响较大。1）钢：近期地产端利好政策密集出台，有望带动商品房销售、新开工面积企稳回升，同时基建投资增速或将维持高位，根据世界钢铁协会2023年10月预测，2024年我国钢材需求同比持平。2）铜：电力等传统需求平稳，新能源需求贡献未来主要增量。3）铝： 2024年地产竣工面积或小幅回落拖累铝下游需求，预计全年铝需求增长1.7%。4）煤： 在2024年全社会用电量增长4.3%-5.2%（电力规划设计总院）、2022-2025年期间煤电装机CAGR为3.7%（中电联）的预测下，预计全年煤炭需求同比增长1.5%。 投资建议（钢铁/有色/煤炭维持“增持”）：1）钢：中国房屋新开工面积累计同比增速和螺纹钢价格走势基本一致，预计新开工累计增速降幅有望逐步收窄，这将有利于钢价企稳回升。2）铜：SMM预计全球精炼铜2023-2025年整体紧平衡，过剩逐年减弱，分别为30/15/5万吨，看好铜价随经济复苏逐步上行。3）铝：2024年行业仍处于紧平衡，地产需求或有拖累，但供给仍将受到产能天花板和云南水电扰动，铝价或震荡上行。4）煤炭：2024年国内煤炭供需仍将处于紧平衡，若海外出现扰动，煤价中枢有望继续上行。 估值与标的推荐：截至11月3日，普钢、工业金属、煤炭板块的PB均处于2013年以来的较低位置，分别为4%、18%、26%。1）钢板块推荐华菱钢铁、宝钢股份、首钢股份；2）铜板块推荐紫金矿业，关注金诚信、西部矿业；3）铝板块推荐云铝股份；4）煤板块推荐山西焦煤，关注陕西煤业、山煤国际。 风险分析：经济复苏力度不及预期；粗钢产量增长超预期；焦煤进口量大幅增长。 重点公司盈利预测与估值表 证券代码 公司名称 股价（元） EPS（元） PE（X） 投资评级 22A 23E 24E 22A 23E 24E 000932.SZ 华菱钢铁 5.66 0.92 0.81 0.87 6.1 7.0 6.5 增持 600019.SH 宝钢股份 6.17 0.55 0.49 0.57 11.3 12.6 10.9 增持 000959.SZ 首钢股份 3.73 0.14 0.18 0.20 25.9 20.5 18.7 增持 601899.SH 紫金矿业 12.17 0.76 0.81 0.99 16.0 15.0 12.3 增持 000807.SZ 云铝股份 13.57 1.32 1.63 1.79 10.3 8.3 7.6 增持 000983.SZ 山西焦煤 8.63 2.62 1.29 1.49 3.3 6.7 5.8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-11-03（山西焦煤2022年总股本40.97亿股，2023年增发后增加至56.77亿股） 增持（维持） 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 分析师：戴默 执业证书编号：S0930522100001 021-52523812 modai@ebscn.com 联系人：蒋山 jiangshan@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 资料来源：Wind 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 钢铁/有色/煤炭行业 目录 1、 前三季度回顾：钢铜铝价上涨、煤价下跌 ......................................................................... 6 2、 需求展望：底部显现，价格高点仍未到来 ......................................................................... 7 2.1、 基地预期：地产政策底显现，基建投资或维持高位 ............................................................................... 7 2.2、 工业品预期：PMI、M1-M2增速差显示价格高点尚未到来 ................................................................... 9 2.3、 长期需求：钢材需求基本见顶，铝需求仍有增长空间 ......................................................................... 11 3、 供给展望：钢铜铝煤供应增长受限 ................................................................................... 13 3.1、 钢铁：“产能产量双控”成为新常态，特钢发展迎良机 ....................................................................... 13 3.2、 铜：资本开支乏力叠加品位下降，铜矿增量有限 ................................................................................ 18 3.3、 铝：国内产能红线将至，水电铝扰动增大 ........................................................................................... 19 3.4、 煤炭：新建产能有限、安全生产趋严共同制约供给释放 ..................................................................... 21 4、 景气度展望：需求取决于地产表现 ................................................................................... 23 4.1、 钢铁：2024年需求有望实现同比持平 .................................................................................................. 23 4.2、 铜：新能源提供需求增量，2025年新能源需求占比达17% ................................................................. 28 4.3、 铝：略有过剩，维持紧平衡 ................................................................................................................. 30 4.4、 煤炭：供需显著过剩难以出现，海外扰动有望带动国内煤价中枢上行 ................................................ 32 5、 投资建议 ......................................................................................................................... 34 5.1、 国内两大流动性指标走弱 ..................................................................................................................... 34 5.2、 工业金属及普钢估值呈明显分化 .......................................................................................................... 35 5.3、 投资建议 .............................................................................................................................................. 36 5.3.1、 华菱钢铁：Q3归母净利润创近5年次新高，经营性现金流净额创2021年以来新高 ..................... 36 5.3.2、 宝钢股份：Q3归母净利润显著超预期，创近5个季度新高 ........................................................... 37 5.3.3、 首钢股份：产品结构持续优化，Q3归母净利润创近5个季度新高水平 ......................................... 38 5.3.4、 紫金矿业：Q3业绩环比回升，铜金产量创历史新高 ...................................................................... 39 5.3.5、 云铝股份：量价齐升，Q3业绩环比改善 ........................................................................................ 40 5.3.6、 山西焦煤：焦煤长协下调压制Q3业绩，关注煤价反弹及资产注入 ............................................... 41 6、 风险分析 ....................................................................