美丽健康并举，一站式平台凸显成长性

香港最大的非医院医疗服务提供商。公司2005年以医美业务在我国香港起家，创立Dr Reborn品牌，2016年自成功整合纽约脊医正式踏入医疗领域以来，开启策略性收并购之路，疫情期间公司抓紧行业整合机会，初步实现版图扩张，目前是香港本地最大的非医院医疗服务提供商。公司旗下涵盖40+品牌，涉足医疗服务、医美和美容服务、兽医三大版图，23上半财年收入占比分别约62%、32%、6%。 医美业务：公司基石，防疫政策优化有望迎来增速和利润反转。公司深耕香港本地高端医美服务，市占率于2014年已居香港首位，至2021年公司已拥有连续14年Dysport全港销量冠军的殊荣。公司对内有一套成熟的成本控制模型和运营模型，在扩张的同时依靠品牌力量吸引老客复购（客户留存率高达90%）和新客消费，极大缩短新店爬坡期（6个月营收平衡），同时压缩获客成本（仅约5%）以攫取较高的利润率。受疫情影响，医美业务受关停以及内地香港无法通关影响，增速和利润相对承压。当前各地防疫开始逐步优化，公司有望迎来增速和利润的反转。 医疗服务：快速增长的引擎。公司采取“先收购后复制”的策略不断扩张医疗矩阵，公司目前已覆盖痛症医疗、儿科、妇产科、化验所、专科、体检、高端影像、牙科等赛道。香港本地市场医疗品牌相对分散，公司拥有成功整合纽约脊医的先验经验，预计未来仍将通过收并购整合优质资产加快细分赛道市占率的集中。我们认为，公司有望在牙科、高端影像、兽医等赛道成功复制新“纽约脊医”品牌，成为细分领域龙头。 内地市场：拟在大湾区拓疆域。我国内地医美行业渗透率相对较低，市场竞争格局分散，公司于2021年发布大湾区战略规划，计划在未来3-5年内在大湾区开设30-50家医美和美容服务门店，公司凭借成熟的运营体系以及高端医美的定位，未来公司内地扩张提速下，大湾区有望成为新的增长点。 投资建议：考虑疫情逐步缓解、内地与香港通关后的消费弹性，公司持续收并购整合带来的持续增长，预计公司2023FY~2025FY分别实现营收37.97、48.02、58.75亿港币，增速分别29.4%、26.6%、22.5%；实现归母净利润2.31、4.22、5.59亿港币，增速分别17.2%、82.2%、32.5%。参考可比公司估值，对应公司2024财年4.22亿港币业绩，给予28倍PE，目标市值约118亿港币，目标价为10.0港元，较当前空间32%，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：新冠毒株变化超预期，香港和内地通关时间延迟，消费意愿下滑，收并购节奏放缓等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告立足香港医美、医疗服务市场，在行业横向对比中深度挖掘公司能力，以探究公司如何在新的增长点中持续保持竞争力。 投资逻辑 1）香港本地医美业务有望在防疫政策优化、内地与香港重新通关基础上，迎来增速和利润的反转。 2）香港医疗服务持续收并购驱动输入高速增长，品牌整合2~3年后释放利润。 3）大湾区业务在防疫政策优化下将扩张提速，有望成为新的增长点。 关键假设、估值与盈利预测 考虑疫情逐步缓解、内地与香港通关后的消费弹性，公司持续收并购整合带来的持续增长，预计公司2023FY~2025FY分别实现营收37.97、48.02、58.75亿港币，增速分别29.4%、26.6%、22.5%；实现归母净利润2.31、4.22、5.59亿港币，增速分别17.2%、82.2%、32.5%。参考可比公司估值，对应公司2024财年4.22亿港币业绩，给予28倍PE，目标市值约118亿港币，目标股价为10.0港元，较当前空间32%，首次覆盖，给予“强推”评级。 一、医思健康：香港最大的非医院医疗服务提供商 （一）医思健康：“医美+医疗”双轮驱动，战略布局大湾区 公司为我国香港最大的非医院医疗服务提供商，截至2022年9月底，公司直营154间诊所或服务中心，提供一站式医疗及健康服务。回顾公司发展历程，基本可分为三个阶段： 2005~2015年：公司成立于2005年11月，以医美赛道切入起家，2014年已成为我国香港地区最大的医美服务商。2014年公司收购嘉勋牙科及Vision Dental，协同公司医美业务，扩充赛道。 2016-2019年：2016年公司收购痛症医疗服务商纽约医疗集团（New York Medical Group，NYMG）51%的股权，正式踏入医疗领域。2016年于港交所主板上市后，陆续收购了骨科、儿科、牙科、康复服务等消费性医疗品牌。 2020年至今：公司战略布局内地市场，2020年在深圳设立办公室，2021年发布大湾区战略，拟在3-5年内在大湾区新开设30~50家诊所/服务中心，目标在FY2025实现10亿港元的收入。同时，公司系统化梳理收并购策略来推进香港本地市场的整合，深化一站式大健康管理服务，构建从医美到医疗的服务闭环，并策略性延伸至宠物医疗领域。 综上，公司在2015年前已构筑坚实的线下医美服务基础，在2016年成功整合纽约脊医实现品牌跨越后，开启策略性收并购之路，并抓紧疫情期的整合机会，初步实现版图扩张。 图表1医思健康历史沿革：内生和外延并举，构建庞大消费性医疗矩阵 截至22年9月公司旗下已涵盖40+品牌，分为三大类：1）医疗服务，包括全科、痛症医疗、牙科、眼科、妇女健康、中医、心血管健康、肿瘤及癌症、高端影像、化验等；2）美容及养生，包括医学美容和生活美容；3）其他，包括宠物护理及生活时尚（生活时尚指旅游品牌WannaFly）。公司部分品牌已经构建出强大的实力，如Dr Reborn为我国香港最大的医疗美容集团，纽约脊医是全港第一的脊骨和物理治疗中心。 图表2公司医美+医疗品牌矩阵 （二）管理团队：实控人战略指导，强激励匹配当前战略 公司股权结构：创始人邓志辉为公司第一大股东和实控人，持有公司超6成股份。另外，公司董事会和高管合计持有2.72%的股权。 图表3医思健康股权结构 团队年轻且背景丰富，疫情后收并购业务相关高管加入公司。公司创始人邓志辉先生医学背景出身，早期做美容行业销售出身，后切入医美赛道，公司在做重大战略转型时，会选择最适当的人选担任，如2021年公司在医疗服务领域的收并购业务加快布局，期间拥有跨行业背景和收并购背景的吕联炜、王家琦、黄棣彰等人加盟公司。另外公司擅于提拔与公司文化契合并有能力之人，如公司2016年收并购纽约脊医并进行充分整合后，纽约脊医的创始人朱君璞和麦咏雯任职公司管理层。 2020年3月年推出“持股管理人”（Co-worker计划），配合股权和和超高薪资来配合收并购策略的执行。截至21/22年财报，公司持股管理人计划参与人数已达到126人。 图表4公司高管团队年轻且背景丰富 上市后公司曾引进Orbimed、冠君产业信托、高盛、奥普资本、及基汇资本等策略/战略股东。 （三）营收持续高增，疫情期间利润率受疫情影响有所下滑 疫情前，伴随公司内生的医美服务增长，公司营收从2013财年的2.3亿港元增长至2019财年的18.4亿港元，cagr约41.4%；2020年受疫情影响，本地医美、美容及养生业务关停且内地与香港闭关，2020财年和2021财年公司营收增速承压。与此同时，公司抓住整合窗口期大力发展医疗服务收并购业务，2022财年营收增长40.4%至29.2亿港元，2023上半财年营收持续增长31.1%。 2016年公司收购纽约脊医后，医疗服务增速在持续收并购下快速增长，2023上半财年收入占比已攀升至62.1%，达11.8亿港元，同比增长47.5%。疫情期间，医美、美容及养生业务相对承压，2023上半财年收入增速同比下滑2.0%至6.1亿港元，占比32.1%。兽医业务为公司今后重要的细分增长点，2022财年公司重分类兽医业务至其他类目，2023上半财年收入同比增长约3倍，但目前体量相对较小，仅1.11亿港元，占比收入5.9%。 图表5公司营收（亿港元）及增速 图表6公司分业务收入（亿港元） 图表7公司分业务收入占比 图表8公司分业务收入增速 2013财年公司开设第二家整形外科手术中心、首家朗豪坊医美旗舰店，收入处于爬坡期，人员成本、折摊等则相对固定，利润率相对承压，2014财年在客流提升下，利润率迅速攀升。2016财年至2019财年期间，公司医美、美容及养生服务为主营收入来源，利润率相对稳定，ebitda在27%~30%之间，归母净利率在20%左右。疫情之后，因公司医美、美容及养生服务收入承压，且收入增速较高的医疗服务业务利润率水平相对较低，公司利润率下滑，2023上半财年公司归母净利润0.8亿港元，同比下滑50.0%，主要系新服务点装修等资本持续投入而收入爬坡期在疫情期间相对拉长。 图表9公司归母净利率及ebitdamargin 图表10公司归母净利润（亿港元）及增速 分业务来看，公司医美、美容及养生服务税前利润率疫前处于较高水平（20%~30%），疫后承压，约10%。医疗服务税前利润率相对较低，在5%~12%之内波动。其他业务在2022财年重新划分业务后，税前利润率约18%。 图表11公司分部业绩（亿港元） 图表12公司分业务税前利润率 疫情之前医思健康较早布局了医疗旅游，2016年收购旅行社Wanna Fly赋能“医疗旅游”业务，开拓跨境就医市场，根据公司公告，疫情前医疗旅客占比医思总收入大约3成。 图表13医思健康医疗旅客收入约占比3成 二、香港医美市场相对成熟，公司医美业务具备绝对竞争力 （一）香港私立医疗市场规模预计稳定增长 我国香港地区医疗体系为二元医疗体系，包括公营和私营两大类，其中公立医院主要承担平价的全民医疗保障，政府高度补贴，由香港医院管理局管辖所有公立医院，私营医疗市场也提供多家医院以及不同的医护服务，超过70%的门诊服务由私营机构提供，主要以患者自付为原则提供更多的基层医疗服务。 图表14香港公营和私营医疗服务体系 根据香港医务卫生局数据，私立医疗在香港医疗总开支中约占据一半比重，疫情期间因政府承担更多的医护职能，公立医疗总开支增速较高，占比有所提升。伴随香港老龄化加速，根据弗若斯特沙利文的预测，香港私立医疗市场规模在2019~2024年约以cagr=7.5%增长，高于公立医院开支增速。 图表15香港公立医疗和私立医疗总支出各占一半 图表16疫情之前医疗总开支维持相对稳定的增速 （二）香港医美市场相对成熟 根据弗若斯特沙利文的数据，我国香港地区医美市场规模从2009年的21亿港元成长到2017年的59亿港元（预计2019年约77亿港元），翻了近2倍，CARG约13.7%，其中手术性和非手术性美容分别14亿、44亿港元，分别占比23.7%和74.6%，2015年后非手术医美的增速高于手术性医美。非手术性医美中以能量仪器、微创疗程为主，分别占香港医美市场的52.5%、16.9%。我国香港每名医美客户的年均开支也从2011年的3637港元增至2017年的7272港元。我国香港医美市场渗透率相较欧美仍有提升空间，预计未来以相对稳定的增速增长。 图表18我国香港非手术性医美市场规模（亿港元）和增速 图表17我国香港医美市场规模（亿港元）和增速 图表19我国香港医美市场分类占比 图表20我国香港每名医美客户年均开支（港元） （三）公司在医美行业具备丰富的运营经验 在《香港医美连锁：集中度提升之路》报告中，我们深度挖掘了我国香港地区的医美机构为何诞生高市占率的头部连锁品牌的原因，以及头部机构如何摸索出在成熟运营模式下的标准化扩张之路——在保持利润率的同时实现门店的扩张。公司对内有一套成熟的成本控制模型和运营模型，在扩张的同时依靠品牌力量吸引老客复购和新客消费，极大缩短新店爬坡期，且公司拥有强平台力，使得营销费率、管理费率、租金成本均处于较低的可控水平，攫取较高的利润率。 根据21/22财年，医思健康连续14年Dysport全港销量冠军，连续12年Botox、JUVÉDERM全港销量冠军，连续11年Restylane全港销量冠军