证券分析师刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 邮箱：liulu979@pingan.com.cn张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 邮箱：zhangjunrui748@pingan.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文后免责条款短久期就是稳稳的幸福——2023年信用策略报告2022年12月12日平安证券研究所固收团队 2平安观点市场复盘。全年看收益率基本上行，产业&城投债信用利差基本走阔，银行信用利差基本压缩。1-10月是震荡慢牛格局，11月开始进入快熊。短久期城投和银行信用利差压缩较多，金融债隐含评级上调明显超过城投&产业债。产业债中汽车等下游利差压缩，可能是受到政策或疫情的支撑；煤、有色、化工相对抗跌，可能是受到供给侧支撑。高收益级省份城投债多数一二级均差，投资级中的河南、广东、浙江和四川一二级均强。品种利差中银行二永点差大幅走阔，AA（2）城投永续点差大幅压缩。信用风险。1-11月新增违约主体有66家，已经超过历史上数量最多的2020年（64家），其中46家都是民营地产企业。23年GDP增速上升背景下企业盈利也将修复，货币政策仍难收紧。22年违约的主角民营地产在近期又受到再融资的大力支持，需求端放松政策还会继续释放。我们认为23年年违约压力低于22年。投资建议：（1）信用下沉优于久期策略：2023上半年，预计货币政策维稳，中短端确定性较高，短久期（2年内）信用下沉配合一定杠杆优于久期策略。目前由于理财子赎回的影响，信用债估值已经好于利率债，短端利率也已经充分调整，建议12月逐步入场参与短端高票息机会。（2）上半年杠杆策略无忧：货币政策收紧概率较小，目前中短端套息空间较厚，建议待12月理财子赎回的影响结束后，维持偏高杠杆。（3）信用下沉的方向：a）城投行业推荐。具体可以关注投资级省份中“资质”偏弱但受益于金融资源流入和财政收入相对较好的省份。b）地产行业中性。但可以关注再融资政策支持较多的隐含AA民企短债，待年中左右销售资回暖，逐步放松入池标准。c）金融行业推荐。经济回暖有利于提升资产质量，而近期调整后，银行二永债的利差跟其他行业债相对仍有10-20BP优势，2年以内的品种确定性较高。d）上游行业中性。可以关注1.5Y山西煤炭债。e）其他利差超过80Bp的行业。汽车、投控平台、电子、休闲服务、电气设备、商贸。风险提示：民企违约风险上升；货币政策收紧；地产债在销售下滑影响下违约明显增多。 目录CO N T E N T S主线推演：债市偏逆风，短端风险小市场回顾：信用先走牛，11月快速熊策略展望及风险提示3 41.1 全年看收益率基本上行，利率强于信用，银行债强于产业&城投债【信用债综指跑输利率债】2022年，公司信用类和银行债指数跑输国债和国开债指数，主要是因为后者受益于超长债走牛。收益率曲线形态：收益率基本上行，3Y上行比1Y和5Y多；高等级5-1Y期限利差基本走阔；银行债比城投&产业债表现强。信用利差：银行债信用利差基本压缩，城投和产业信用利差基本走阔。市场进攻部位：1YAA-城投、5Y金融债和5Y中低等级产业债。资料来源：Wind，平安证券研究所2022年信用债收益率、信用利差、期限利差变化2022年信用债指数跑输利率债2.6%2.6%2.8%3.0%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%公司信用类银行债国开债国债22年1-11月指数涨跌幅1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA9.845.121.11.226.17.535.311.3-24.0AAA-15.948.122.57.229.18.932.36.7-25.6AA+21.955.127.513.236.113.933.35.7-27.6AA31.927.1-2.523.28.1-16.1-4.7-34.3-29.6AA-35.931.11.527.212.1-12.1-4.7-34.3-29.6AAA23.143.230.214.524.216.520.17.0-13.0AA+39.157.242.230.538.228.518.13.0-15.0AA71.176.240.262.557.226.55.1-31.0-36.0AA(2)82.175.230.273.556.216.5-6.9-52.0-45.0AA--10.976.235.2-19.557.221.587.146.0-41.0AAA2.016.14.2-6.6-2.9-9.414.22.2-11.9AAA-2.113.11.2-6.6-5.9-12.411.1-0.8-11.9AA+5.018.16.2-3.6-0.9-7.413.2-3.8-16.9AA3.06.1-3.8-5.6-12.9-17.4-7.2-11.8-4.58.619.013.610.45.0-5.4国开债收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP中短票城投债银行普通债 51.1 今年1-10月是震荡慢牛格局，11月开始进入快熊今年1-10月信用债利率先震荡后下行再震荡，5年AAA-产业债和3年AA（2）城投债累计下行37BP和52BP。1）资金利率1-7月在2.15%附近震荡（比政策利率高5BP）,8-10月在1.95%附近（比政策利率低5BP）。2)同存利率1-3月在2.55%f附近震荡，在4-7月大幅下降到接近1.9%，8-10月在1.95%附近震荡。3）10Y国开利率在1-7月在3.0%附近震荡，8-10月在2.85%11月市场大幅走熊，5年AAA-产业债和3年AA（2）城投债累计上行58BP和128BP。1）资金利率在11月上升到2.25%附近（比政策利率高25BP）。2）存单利率在11月上升到2.55%附近。3）10Y国开债上行到2.95%附近。资料来源：Wind，平安证券研究所今年以来资金和存单利率走势分为震荡慢牛和快熊两个阶段2022年债市走势分成两个阶段1.81.92.02.12.22.32.42.52.62.71YAAA-同存利率FR001利率：1YOMO利率：7D% 61.1 今年1-10月震荡慢牛主要是因为基本面趋弱以及央行宽松疫情和地产两个因素导致经济基本面趋弱，企业融资需求下降。22年4月和22年11月日均新增确诊超2000例，7月地产舆情爆发，这3个月份PMI都大降。央行宽松政策导致融资供给增加。1-10月央行推动降息20BP，降准25BP，银行存款利率降14BP，5YLPR下降35BP。信用债发行监管较严进一步加剧资产荒。1-10月债券利率下行明显，但是企业债券存量增速仅上行1.1%，明显低于以往年份。资料来源：Wind，平安证券研究所今年PMI低位震荡今年资金利率明显下降，社融及M2增速差明显下降22年居民去杠杆明显，企业和政府融资增速提升0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0%5%10%15%20%25%30%2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-06住户社融存量增速企业社融存量增速政府社融存量增速（右轴）0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%社融存量同比-M2同比FR007:1Y（右轴）050010001500200025004445464748495051525320/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/10全国新冠当月日均新增确诊人数（右轴）PMI 71.1 今年11月以来债市大幅走熊主要是政策调整以及理财负反馈变盘原因：地产和防疫政策出现重大调整，债市整体走熊，净值化后的理财追涨杀跌属性大幅增强。各品种调整特点：信用债调整幅度大超利率债；城投债调整幅度大于产业债大于金融债；短端调整更明显。资料来源：Wind，平安证券研究所2022年11月以来信用债收益率、信用利差、期限利差变化1Y3Y5Y1Y3Y5Y3-1Y5-1Y5-3YAAA67.878.757.316.637.724.010.8-10.5-21.3AAA-71.980.759.320.639.826.08.8-12.5-21.4AA+75.986.766.324.645.833.010.9-9.5-20.4AA89.993.755.338.652.822.03.9-34.5-38.4AA-89.893.755.338.652.822.03.9-34.5-38.4AAA81.173.359.429.832.326.1-7.8-21.7-13.9AA+94.182.368.442.841.335.1-11.8-25.7-13.9AA117.1111.375.465.870.342.1-5.8-41.7-35.9AA(2)129.1116.370.477.875.337.1-12.8-58.7-45.9AA-93.1113.370.441.872.337.120.2-22.7-42.9AAA62.755.038.511.414.15.2-7.7-24.2-16.5AAA-62.754.037.511.413.14.2-8.7-25.2-16.5AA+64.758.041.513.417.18.2-6.7-5.21.5AA65.755.039.514.414.16.2-0.4-8.2-7.951.340.933.3-10.3-17.9-7.6国开债收益率变化：BP信用利差变化:BP期限利差变化：BP中短票城投债银行普通债 81.2 民营地产债大规模违约带动22年违约率大幅攀升整体信用债违约率小幅上升0.1个百分点：民企上升8个百分点，国企下降0.1个百分点。民企债违约率大升，但民企非地产债违约率大降：民企地产债违约率上升29.6个百分点，民企非地产债下降5.6个百分点。注：12月TTM违约率=近12月新增违约主体存量债规模/初始存量债券规模今年民企地产债违约率大升，民企非地产债违约率大降今年民企债违约率大幅攀升0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10民企债违约率：12月TTM民营地产债违约率：12月TTM民营非地产债违约率：12月TTM资料来源：Wind，平安证券研究所0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%14-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-11国企债违约率：12月TTM信用债违约率：12月TTM民企债违约率：12月TTM（右轴） 91.3 杠杆：1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆资料来源：Wind，平安证券研究所今年市场杠杆整体抬升22年市场杠杆率整体较21年上行；1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆。2022年银行间平均杠杆率是108.14%，较2021年上升0.77个百分点。趋势上1-2月市场降杠杆，3-9月加杠杆，10月以来降杠杆。全年看套息空间全部扩大。资金利率小幅上行；3Y套息空间扩大最多。今年套息空间整体抬升