华融证券2014年中期利率债策略报告：牛平,短久期,待年底

请务必阅读正文之后的免责声明部分 市场研究部 证券研究报告 2014年07月08日 上半年债券牛市基本走完 2014年上半年无疑是利率债牛市，从收益率曲线形态的变化来看，经历了“牛陡——调整——牛平”三个阶段。站在当前时点，我们判断上半年的牛市行情基本走完，三季度可能面临调整，四季度初有望再迎牛陡。 牛市驱动因素正在消退: 首先，二季度宽松财政和宽松货币政策同时发力，预计经济将在二、三季度企稳（GDP 7.4%左右），基本面支撑因素在消退。其次，资金成本下行空间有限。28天正回购利率一直维持在4%，明显约束了资金成本下限。最后，为了促进改革，央行政策全面放松概率非常小，定向宽松不能完美支撑债券牛市。 下半年债市可能先抑后扬 市场对下半年货币政策取向产生分歧：是“宽货币、宽信贷”组合还是“紧货币、宽信贷”组合？我们判断前者发生概率更大。 但是，“宽货币”大概率是：公开市场净投放+定向降准，导致资金成本上行，小概率是：下调正回购利率，导致资金成本下行。 资金成本对利率债影响力增加。它既决定债券投资净收益，也决定利率债杠杆投资的空间。因为它既决定了自有资金成本，也决定了质押融资成本。现在7天回购利率中枢3.5%，10年期国债收益率4.1%-4.35%，收益率吸引力不高。 政策托底经济，三季度债市调整：首先，静态估算三季度资金缺口大约5929亿，四季度则是资金净供给状态。相比较而言，三季度资金需求仍然旺盛，所以资金价格易上难下。其次，预判三季度基建投资拉动GDP大约0.12个百分点，大约可以对冲掉房地产投资下滑影响。 房地产继续下滑，四季度有机会: 假设全年房地产投资增速下滑至15%，则会造成全年GDP下滑0.4个百分点。由此可窥知，四季度失去基建投资托底后，经济增速向下压力较大。四季度有望再次迎来基本面对债市的支撑。 策略：短久期，待年底 短久期：长期经济下台阶，意味着长期通缩隐忧。从GDP平减指数来观察，可看到第一、二、三产业陆续进入价格下行通道。对比2008年和2011年牛市情形可知，无论下一次牛陡以何种方式来临，3-5年期的利率下行空间最大。 待年底：和三季度相比，四季度交易介入的时机更好。若今年内不再大规模稳增长，四季度经济下行压力加大，牛市因素再次积聚。中期债券报告 分析师：郝大明 执业证书号：S1490514010002 电话：010-58565121 邮箱：haodaming@hrsec.com.cn 联系人：马书博 电话：010-58568297 邮箱：mashubo@hrsec.com.cn 牛平，短久期，待年底 ——华融证券2014年中期利率债策略报告 中期利率债策略报告：2014年07月08日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 目 录 一、上半年债市牛市基本走完 .................................................................................................................................................... 4 1、回顾上半年牛市：经济下滑，叠加资金成本下降 ................................................................................................ 4 2、牛市因素在消退 ........................................................................................................................................................ 5 3、牛市后半场：市场分歧加大 .................................................................................................................................... 7 二、决定债市因素在改变 ............................................................................................................................................................ 9 1、经济基本面：重要但不显著 .................................................................................................................................... 9 2、通胀压力：重要但不显著 ...................................................................................................................................... 10 3、资金成本：重要且显著 .......................................................................................................................................... 11 三、下半年债市可能先抑后扬 .................................................................................................................................................. 12 1、静态资金供求：三季度压力大于四季度 .............................................................................................................. 12 2、政策托底条件下，三季度债市牛平 ...................................................................................................................... 13 3、房地产下行趋势不改，四季度有望再现机会 ...................................................................................................... 14 四、下半年策略：短久期，待年底 .......................................................................................................................................... 15 1、先蛰伏：短期避风险 .............................................................................................................................................. 15 2、短久期：防御为主 .................................................................................................................................................. 15 3、待年底：四季度有望再现机会 .............................................................................................................................. 16 4、货币政策工具和传导路径总结 .............................................................................................................................. 16 中期利率债策略报告：2014年07月08日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 图表目录 图表1:上半年国债和金融债走势回顾........................................................................................................................................ 4 图表2:回顾上半年货币政策放松过程........................................................................................................................................ 5 图表3:地方财政支出占收入比重高于历史同期 ........................................................................................................................ 6 图表4：社融企稳，广义货币同比回升 ..................................................................................................................................... 6 图表5:最近一个月，国债收益率曲线变化 ................................................................................................................................ 8 图表6：最近一个月，金融债收益率曲线变化 ......................................................................................................................... 8 图表7: 2010年起，贷款利率高于主营利润率 .......................................................................................................................... 9 图表8：2010年起，企业利息负担加重 .............................................................................................