水泥行业报告：南方需求略有恢复，北方继续减弱，价格延续下行走势

1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告| 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明水泥强于大市强于大市维持2022年12月11日（评级）分析师鲍荣富SAC执业证书编号：S1110520120003分析师王涛SAC执业证书编号：S1110521010001分析师武慧东SAC执业证书编号：S1110521050002联系人林晓龙联系人朱晓辰南方需求略有恢复，北方继续减弱，价格延续下行走势行业研究周报 2➢近期水泥行业动态：上周（12.5-12.9）水泥指数上涨5.06%，跑赢建材指数。1-10月水泥产量17.59亿吨，同比下滑11.3%，10月单月水泥产量2.04亿吨，同比增长0.4%，单月延续正增长。上周全国水泥市场价格447元/吨，环比下滑6.1元/吨。价格下调地区主要集中在华东、中南、西南和西北局部地区，幅度为10-50元/吨。12月上旬，随着天气阶段性好转，以及防控政策调整，南方地区水泥需求量环比上周略有恢复，华东、华中和华南地区企业出货率增加5-10个百分点；北方地区受淡季因素影响，需求继续减弱。价格方面，由于下游市场资金短缺持续，春节前期需求恢复空间有限，同时企业面临年底清库压力，价格延续下行走势。➢核心观点：22年初受益于行业错峰生产执行良好，水泥价格延续了21年底的高位，但Q2由于外部因素导致需求下滑超预期，叠加局部区域供给端竞争加剧等因素，水泥价格快速回落，7月份水泥价格逐步筑底，水泥企业Q2、Q3毛利率均创下近十年新低，但9月份进入旺季之后，在供给端错峰+成本上涨支撑下，水泥价格震荡上行，我们判断水泥企业盈利已基本筑底。23年需求仍存下滑压力，供给端来看，一方面行业总产能已经基本见顶，按照23年拟投建产能及对应置换产能计算，行业产能将净减少1350万吨；另一方面错峰生产力度有望继续加大：根据卓创资讯，22年水泥企业整体错峰生产力度相比2021年有所增加，而从近期部分省份公布的冬季错峰限产方案来看，大部分停产天数同比去年也有增长的趋势。我们认为虽然水泥已进入需求中枢下移时代，但经过2022年的调整，新的竞合关系或已形成，行业生态仍然保持良性发展，2023年行业供需或维持弱平衡，水泥企业盈利仍存阶段性修复契机。➢中长期看“双碳”+“双控”政策有望带动行业供给格局进一步优化：a)政策要求2025年标杆产能比重超过30%，未来行业2500T/D及以下规模产能有望陆续退出，总产能将收缩8.6%以上。b)水泥行业未来有望纳入碳交易，碳税+减排改造加剧小企业成本压力，龙头竞争优势凸显，有望通过兼并收购进一步扩张，话语权增强，价格中枢有望逐步抬升，另一方面通过骨料等业务打造第二增长极。当前水泥基本面与估值或均处于历史底部区域，从股息率及估值角度，水泥股仍具有一定投资性价比。➢推荐成长性较优的【华新水泥】，【上峰水泥】，龙头【海螺水泥】，混凝土减水剂成长性更优，龙头α突出，推荐【苏博特】、【垒知集团】。注：表中市值数据截至2022年12月9日收盘。归母净利润预测来自天风建材团队。资料来源：Wind、天风证券研究所风险提示：水泥需求大幅下滑、行业竞争加剧、煤炭价格上涨近期行业动态及核心观点：证券代码证券名称总市值（亿元）当前价格归母净利润（亿元）EPSPEPB股息率202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E202020212022E2023E201920202021600585.SH海螺水泥1,603 30.25351.3 332.7 165.6 199.8 6.636.283.123.774.564.829.688.020.950.840.830.776.6%7.0%7.9%000672.SZ上峰水泥121 12.4120.3 21.8 19.9 23.2 2.082.232.042.385.975.566.085.211.691.341.301.117.3%6.8%6.4%000877.SZ天山股份828 9.5615.2 125.3 84.9 110.4 0.181.450.981.2754.626.619.767.507.320.910.940.885.3%5.0%3.5%002233.SZ塔牌集团95 7.9317.8 18.4 3.0 4.0 1.491.540.250.345.315.1531.2223.370.900.800.790.7510.7%9.5%7.8%600801.SH华新水泥329 15.7056.3 53.6 35.5 45.9 2.692.561.692.195.856.149.277.171.281.121.151.047.7%6.9%6.4%603916.SH苏博特75 17.854.4 5.3 4.1 5.4 1.051.270.971.2817.0214.0818.3613.901.991.761.751.581.7%2.0%2.0%002398.SZ垒知集团47 6.593.7 2.7 3.0 3.8 0.520.380.420.5312.6817.3715.5612.371.441.351.281.181.2%1.2%1.2% 图：20Q1-22Q3单季度水泥企业营业收入及同比增速22Q3水泥企业整体营业收入同比下滑51%，一方面因需求萎缩导致销量下滑，另一方面系价格下调，Q3全国水泥均价同比下降27元/吨，同时煤炭价格上涨导致吨成本增加，Q3单季度水泥企业毛利率降至17.2%，创19年以来新低。我们判断Q3水泥盈利或已基本触底，10月份以来，需求弱复苏以及价格向上修复趋势较为明显，叠加基建实物工作量形成或对水泥需求提供一定支撑，错峰生产+成本压力下水泥企业提价意愿较强，我们判断Q4水泥企业盈利环比或出现好转，但由于去年Q4高基数问题，同比情况仍然存在一定压力。图：20Q1-22Q3单季度水泥企业归母净利润及同比增速3图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合毛利率图：19Q1-22Q3单季度水泥企业综合ROE资料来源：Wind、天风证券研究所水泥Q3综述：量价齐跌，毛利率承压，Q4环比或有好转-60%-40%-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,00020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（亿元）营业收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%05010015020025020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3（亿元）归母净利润同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q30%1%2%3%4%5%6%7%8%9%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3 需求：22年水泥需求下滑幅度在5%-10%，与地产新开工关系更强请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明4资料来源：国家统计局、天风证券研究所➢水泥下游主要分为基建、地产和新农村建设三部分，从历史经验来看，水泥产量和地产新开工面积的相关性更强。➢1-10月水泥产量17.59亿吨，同比下滑11.3%，10月单月水泥产量2.04亿吨，同比增长0.4%。稳增长目标下，需求仍有望恢复，核心看地产基本面恢复力度。全年来看，我们预计地产的下滑仍会对水泥需求形成较大拖累，基建发力可能性较大，但预计仍难以扭转整体需求下滑的局面，我们估计22年水泥需求下滑幅度或在5-10%。表：全国及各地区水泥产量增速情况及预测全国华北东北华东中南西南西北2021年12月-0.6%-1.6%-3.4%3.5%0.3%-8.1%0.7%2022E乐观-5%-5%-8%-3.0%-3.0%-8.0%-5.0%2022E中性-7.2%-10%-10.0%-5.0%-6.0%-10.0%-10.0%2022E悲观-10.7%-12%-15.0%-8.0%-8.0%-15.0%-12.0%年份基建投资同比增速房屋新开工面积同比增速水泥产量同比增速2010年18.5%40.7%15.5%2011年3.3%16.2%16.1%2012年15.3%-7.3%7.4%2013年21.3%13.5%9.6%2014年21.5%-10.7%1.8%2015年17.2%-14.0%-4.9%2016年17.4%8.1%2.5%2017年19.0%7.0%-0.2%2018年3.8%17.2%3.0%2019年3.8%8.5%6.1%2020年0.9%-1.2%1.6%2021年0.4%-11.4%-1.2%2022年1-10月8.7%-38%-11.3%表：基建投资、地产新开工、水泥产量同比情况 供给：2022年全年错峰停产力度更大，部分省区仍继续错峰生产5➢全国北方省区大部分已经进入冬季错峰。•全国北方省区大部分已经进入冬季错峰。辽宁、山东、河南和华北部分省市从11月15日开始冬季错峰，山东目前有1/3窑线补开窑。新疆从11月1日开始冬季错峰，甘肃12月1日开始。福建、湖南、广西、广东、四川等省区计划10-12月累计停窑30-35天，贵州计划10-12月停窑60天。云南水泥企业停窑15-20天。长三角环巢湖、鄱阳湖和太湖区域12月停窑7/9天，基本结束。资料来源：卓创资讯、天风证券研究所图：当前西北、华北、东北错峰限产情况区域地区停窑时间停窑天数备注西北陕西2021.12.1-2022.3.10130采暖季100 天，夏季30 天，其中8 月1 日至20 日停窑20天。2022.7-2022.9宁夏2022.11.1-2023.3.10 130分区所有水泥熟料生产企业均要错峰生产130 天，时限内未完成错峰生产的天数在2023 年6 月底前补足。新疆2022.11.1-2023.4.3018030（夏季）采暖季165 天（9 月补15 天）--180 天，夏季30 天。2023.6.1-2023.6.30青海2021.11.1-2022.4.10150采暖季120天。夏季30天，全年不少于150 天。2022.6-2022.8甘肃2022.12.1-2023.3.31120采暖季120天。华北河北2022.11.15-2023.3.15120常态化错峰，实质在12月初库满停窑。山西2022.10.15-12.3177-120太原大气污染防治停窑以及常态化错峰。2022.11.15-2023.3.15内蒙古2022 年7-10 月40计划停窑每月不少于10 天，电石渣企业包含在内。2022.11.15-2023.3.15150采暖季错峰东北黑龙江2022.10.15-2023.3.15 152采暖季错峰吉林2021.11.1-2023.3.31 150常态化错峰辽宁2021.11.15-2023.4.1 135常态化错峰，实质在12月初库满停窑。 供给：2022年全年错峰停产力度更大，部分省区仍继续错峰生产6资料来源：卓创资讯、天风证券研究所图：当前华东、中南、西南地区错峰限产情况区域地区停窑时间停窑天数备注华东山东2022.11.15-2023.10.23 120秋冬季错峰江西2022年80错峰停窑，一季度40 天，梅雨（6 月份）、酷暑（7-8 月份）、环境敏感期或根据实际需要，错峰不少于30 天。实际执行中，一季度40 天，5 月10-15 天，6-7 月15 天。8月继续停窑10 天。9 月停窑5-7 天。环鄱阳湖12 月停窑7 天。江苏2022年701.1-3.31 停35 天，6.1-9.30 停20 天，其余时段15 天。浙江2022年67春节停窑40 天，5-6 月10 天，7-8 月10 天。9-10 月7 天。环太湖12 月停窑9 天。安徽2022年30-9012 月1 日至次年3 月31 日（北片企业）、冬季和雨季伏天（南片企业）。A 级企业自主安排，B 级停30 天，C 级停60