TCO玻璃王者，三驾马车驱动成长

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：建筑材料 | 公司深度报告 2022年12月7日 股票投资评级 买入|首次覆盖 个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况 最新收盘价（元） 9.90 总股本/流通股本（亿股） 14.29 / 14.29 总市值/流通市值（亿元） 141 / 141 52周内最高/最低价 12.53 / 5.36 资产负债率(%) 48.7% 市盈率 10.82 第一大股东 山东金晶节能玻璃有限公司 持股比例(%) 32.0% 研究所 分析师:丁士涛 SAC登记编号:S1340522090005 Email:dingshitao@cnpsec.com 金晶科技(600586) TCO玻璃王者，三驾马车驱动成长 ⚫ 始于超白，成于光伏 公司上市以来，持续增强技术实力、扩建升级产线，拓宽业务领域。产品上，在传统浮法玻璃的基础上，向超白玻璃等高端产品扩展；产业链上，向上布局原材料纯碱，向下布局玻璃深加工。2020年，公司紧跟市场，利用自身超白玻璃的技术优势，进军光伏玻璃领域。2021年，公司成功开发出薄膜电池组件重要部件-TCO镀膜玻璃，成为国内外为数不多掌握TCO镀膜玻璃技术且能实现量产的企业之一，并实现向国际薄膜电池巨头First Solar供货。 ⚫ 纯碱-玻璃产业链上下游，平滑周期、分享景气 2022年以来，纯碱行业的供需格局持续偏紧推动纯碱价格持续上涨。玻璃板块原材料纯碱为公司自给，成本端压力缓解；化工板块可享受行业高景气带来的收益。2022 H1玻璃板块持续承压，实现收入21.07亿元，毛利率13.69%，较2021年下降27.84 pct。纯碱板块收入与利润双升，2022 H1实现收入22.55亿元，毛利率19.41%，较2021年增长1.16 pct。 ⚫ 技术实力构筑坚实壁垒，新一轮成长周期即将开启 公司从引进美国PPG技术制出国内首块超白玻璃到自主设计研发超白镀膜玻璃，过程中储备技术经验丰富。公司超白产品含铁量、透过率等指标均稳定突出，切入光伏玻璃赛道得天独厚。公司光伏玻璃板块具备两种工艺路线，分别为薄膜和晶硅两种光伏组件配套。公司宁夏与马来西亚基地分别定位于为国内晶硅组件龙头和国际薄膜组件龙头提供上游支持。2022年3月，宁夏光伏面板产品正式下线，与隆基签订首批300万平米订单。 ⚫ 盈利预测与投资建议 “保交楼”促进房地产竣工端修复，建筑玻璃需求回暖；纯碱供给增加预计有限，供需偏紧格局或将延续，支撑行业高景气；建筑玻璃+纯碱双重催化下，公司业绩有望迎来拐点。中长期来看，钙钛矿等薄膜电池渗透率提升空间广阔，TCO玻璃需求有望显著增加。公司掌握TCO玻璃量产核心技术，先发铸就高壁垒，未来有望成为新一成长极。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.40/10.21/12.32亿元，EPS分别为0.38/0.71/0.86元。首次覆盖，给予“买入”评级。 -45%-37%-29%-21%-13%-5%3%11%19%27%2021-122022-022022-052022-072022-092022-12金晶科技建筑材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ⚫ 风险提示 房地产投资增速大幅下降风险；光伏装机量增加不及预期；薄膜电池组件渗透率提升不及预期；燃料价格大幅上涨风险；行业产能投放过剩风险。 ◼ 盈利预测和财务指标 [table_FinchinaSimple] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 6922 7480 8505 9818 增长率(%) 41.7% 8.1% 13.7% 15.4% EBITDA（百万元） 1696 965 1593 1856 归属母公司净利润（百万元） 1307 540 1021 1232 增长率(%) 295.1% -58.7% 89.0% 20.7% EPS(元/股) 0.92 0.38 0.71 0.86 市盈率（P/E） 9.86 23.87 12.63 10.46 市净率（P/B） 3.84 3.87 4.59 5.45 EV/EBITDA 7.84 12.86 7.07 5.41 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 1 纯碱玻璃产业链全覆盖，业绩有望跨越周期 ............................................... 7 1.1超白玻璃领航者，光伏玻璃新秀 ............................................................. 7 1.2 从纯碱到玻璃原片再到深加工，多元并举、产业升级 ........................................... 8 1.3 传统浮法业务拖累业绩，成本管控能力有所增强 .............................................. 10 2 玻璃纯碱产业链，周期与成长共振 ...................................................... 12 2.1 浮法周期拐点已至，光伏玻璃供需两旺 ...................................................... 12 2.2 BIPV市场空间打开，薄膜组件渗透率有望提升 ................................................ 22 2.3 光伏玻璃投产支撑纯碱需求，供需有望实现紧平衡 ............................................ 25 3 技术实力构筑坚实壁垒，新一轮成长周期即将开启 ........................................ 27 3.1 TCO玻璃：掌握核心技术，铸就高壁垒 ....................................................... 27 3.2 超白玻璃优势领先，光伏玻璃首产即进入隆基供应链 .......................................... 29 3.3 纯碱已成规模化优势，平滑周期、补充韧性 .................................................. 32 4 盈利预测与投资建议 ................................................................. 33 4.1 公司分业务盈利预测 ...................................................................... 33 4.2 可比公司估值与投资建议 .................................................................. 34 5 风险提示 ........................................................................... 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表目录 图表 1：公司发展历程 ................................................................................ 7 图表 2：公司股权结构（截至2022/09/30）............................................................... 8 图表 3：公司主要产品及应用工程图示 ................................................................... 8 图表 4：2014-2021公司各业务收入及占比（亿元，%） ..................................................... 9 图表 5：2014-2021公司主要产品收入增速（%） ........................................................... 9 图表 6：2014-2021公司技术/浮法/深加工玻璃销售量（万重量箱、万平方米） ................................ 10 图表 7：2014-2021公司技术/浮法/深加工玻璃销售均价（元/重量箱、元/平方米） ............................ 10 图表 8：2014-2022 Q3公司营业收入及同比增速（亿元，%） ............................................... 10 图表 9：2014-2022 Q3公司归母净利润/扣非归母净利润及同比增速（亿元，%） ............................... 10 图表 10：2014-2022 Q3可比公司营业收入增速（%） ...................................................... 11 图表 11：2014-2022 Q3可比公司归母净利增速（%） ...................................................... 11 图表 12：2014-2022 Q3公司毛利率/净利率（%） ......................................................... 11 图表 13：2014-2022 Q3公司主要业务毛利率（%） ........................................................ 11 图表 14：2014-2022 Q3主要可比公司毛利率（%） ........................................................ 12 图表 15：2014-2022 Q3主要可比公司净利率（%） ........................................................ 12 图表 16：2014-2022 Q3主要可比公司期间费用率（%） .................................................... 12 图表 17：公司销售/管理/研发/财务费用率（%） ......................................................... 12 图表 18：全国平板玻璃产量及同比增速（亿重量箱，%） .................................................. 13 图表 19：平板玻璃下游需求结构（%） .................................................................. 13 图表 20：全国浮法玻璃市场均价（元/吨） .............................................................. 13 图表 21：2020-2022年玻璃企业库存（万重量箱） ..............................................