新股报告| 2022年 12月5日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 1 / 7 香港股市｜零食 卫龙美味（9985.HK） 公司亮点 (一) 休闲食品中的细分市场中龙头 根据弗若斯特沙利文的资料，按2021年零售额计，公司在中国所有辣味休闲食品企业中排名第一，市场份额为6.2%，是第二大企业的3.9倍。在调味面制品及辣味蔬菜制品细分品类市场亦排名第一。 (二) 收入增长迅速、盈利能力卓越 2019-2021年，公司总收入年复合增长率达19.1%，休闲食品行业同期复合增长仅为4.2%（据弗若斯特沙利文数据）。2021年 公 司 净 利润 率 达17.2%，同期休闲食品行业的平均净利润率仅约10%。 行业前景 中国是全球最大的休闲食品市场之一，未来随着中国居民可支配收入增长、城镇化继续推进、消费场景日益丰富、现有产品升级及新产品推出，以及零售渠道改善等因素的推动，行业规模将持续增长。根据弗若斯特沙利文的数据，预计中国辣味休闲食品行业的零售额将从2021年的1,729亿人民币增长至2026年的2,737亿人民币，年复合增长率达9.6%。从竞争格局来看，由于门槛较低， 售价便宜，竞品众多的缘故，辣味休闲食品行业相对分散。按零售额计，2021年前五大企业的市场占有率合共为11.5%。卫龙在这一细分市场处于领导地位，市场份额为6.2%，超过第2至5名市场份额之和。 公司经营 过去三年公司的总收入由33.8亿增长至48.0亿人民币，复合年增长达19.1%。公司大部分收入来自线下渠道，与超过1,900家经销商合作，且销售网络覆盖了中国约69万个零售终端。卫龙美味产品主要分为调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他三类，其中调味面制品即“辣条”是其主打产品。公司努力多元化其产品组合，推广蔬菜及豆类品类，调味面制品的收入占比已由2019年的73.1%降至2021年的60.8%。公司的毛利率保持稳定， 过去三年都维持在37%-38%水平。 公司经销及销售费用占总收入的比重由2019年的8.3%上升至2021年的10.8%， 主因广告费用的增加及扩大销售团队。 管理费用率从2019年的4.1%增加至2021年的7.5%。公司的存货周转日数由2019年的60天增至2021年的70 中泰评分 综合得分：(100 分为满) 中性 65 行业前景 14 公司经营 14 估值水平 13 稳价人往绩 12 市场氛围 12 注：各项满分为20分，综合得分满分为100分。 招股概要 公开发售价： HK$10.4-11.4 每手股数： 200股 每手费用： 约 HK 2302.97 公司市值： HK$244.5-268.0亿 保荐人： 摩根士丹利、中金、UBS 主要股东： 刘卫平、刘福平 总发行数股： 96.4百万股 公开发售： 9.6百万股 国际发售： 86.8百万股 截止认购日： 12月8日 分配结果日： 12月14日 正式上市日： 12月15日 来源：公司资料。 分析师 赵红梅（May Zhao） +852 2359 1855 May.zhao@ztsc.com.hk 新股报告| 2022年 12月5日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 2 / 7 天，主要由于蔬菜制品的占比提升，需要提前储蔬菜原材料。贸易应收款项的平均周转日数由2019年的1.8天上升至2021年的3.7天，主要由于来自结算期限较长的在线渠道的销售收入增加。公司的经调整净利润 增速从2020年的24.6%大幅下降至2021年仅10.5%，经调整净利润率由2019年的19.5%降至2021年的18.9%2022年上半年实现营收22.6亿元，除去与一笔首次公开发售前投资（Pre-IPO）付款等调整外，经调整净利润为4.24亿元。 截至2022年6月30日，期末现金及现金等价物为1.8亿人民币。 整体而言，尽管公司的收入维持高于行业的平均增长， 但是净利增速明显放缓，公司的竞争优势正受到考验。 估值水平 我们选取三家A股及三家港股上市的零食企业进行对标：良品铺子（603719.SH）、洽洽食品（002557.SZ）、三只松鼠（300783.SZ）、达利食品（3799 HK）、亲亲食品（1583 HK）、中国旺旺（151 HK）2021年行业的港股平均市盈率大约为11.6倍。公司2021年市盈率约为22.6-24.7倍，高于行业平均水平。公司按全球公开发售后的23.51亿股本计算，对应市值为244.5-268.0亿港元。 公司的估值偏贵。 来源：公司资料，彭博，中泰国际研究部。（汇率：人民币：港币=1:1.117） 稳价人往绩 此次稳价人是摩根士丹利，2022年初至今共参与保荐7个项目，首日表现3涨3跌1平。 市场氛围 从2022年港股新股市场气氛低迷。进入第四季度后情绪有所恢复，Q4截止目前共有22支新股上市，首日破发率为25%。行业方面，2022年受疫情、通胀、供应链受阻等多重因素影响，市场情绪悲观，港股食品饮料估值普遍走低，近期虽然板块估值有所修复，但处于相对历史低位。 基石方面 引入阳光人寿保险及Prospect Bridge两家作为基石投资者，认购约5.8亿港元，按照发售价10.9港元（即发售价范围中位数）计算且未行使超额配股权，合计占发售股份约54.82%。 图表 1：同业比较 （更新至2022年12月5日） <最新已公布财年之财务数据> (亿港元) 收入 净利 净利 历史 股票名称 财年 市值 总收入 增长 毛利率 增长 润率 ROA ROE 市盈率(倍) 卫龙美味（9985.HK） 12/2021 244.5-268 5.36 16.5% 37.4% 1% 17.2% 20.3% 31.2% 22.6-24.7 良品铺子（603719.SH） 12/2021 177.7 131.5 18.1% 26.8% -18.1% 3.0% 6.0% 12.4% 35.6 洽洽食品（002557.SZ） 12/2021 286.4 84.4 13.2% 32.0% 15.3% 15.5% 12.6% 20.2% 20.8 三只松鼠（300783.SZ） 12/2021 92.9 137.8 -0.2% 29.4% 36.4% 4.2% 6.3% 10.9% 28.0 达利食品（3799 HK） 12/2021 483.4 268.70 6.4% 36.6% -3.2% 16.7% 14.9% 20.3% 11.1 亲亲食品（1583 HK） 12/2021 13.6 10.37 8.5% 24.9% N/A -9.4% -4.3% -6.2% N/A 中国旺旺（151 HK） 12/2021 583.5 291.00 9.0% 44.8% 1.1% 17.5% 13.8% 26.7% 12.0 新股报告| 2022年 12月5日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 3 / 7 申购建议 作为中国辣味休闲食品行业的领导者，公司有着较高的消费者认可度。在调味面制品即“辣条”这一品类上优势明显。过去几年公司收入持续增长，毛利率也高于行业平均，但增速明显放缓。 此外，公司的主打产品的生产成本低，进入门槛相对较低，缺乏实质性的壁垒。随着诸多零食生产企业的加入，公司面临激烈的竞争。 考虑到食品饮料板块近期在港股的表现相对低迷， 市场反应冷淡， 公司估值偏贵，因此综合评分65分，评级为“中性”。 风险提示 （1） 食品安全和质量风险、（2）市场竞争风险、（3）渠道单一、依赖第三方经销商 图表 2：公司主要产品的上市时间、保质期及建议零售价格 产品类别 主要产品 上市时间 保质期 每个独立包装建议零售价 调味面制品 大面筋 2008年 120天 人民币1.0元–18.8元 小面筋 2008年 120天 人民币1.0元–18.8元 亲嘴烧 2010年 150天 人民币1.0元–18.8元 麻辣棒 2018年 120天 人民币3.0元–18.8元 小辣棒 2018年 150天 人民币5.0元 蔬菜制品 魔芋爽 2014年 180天 人民币1.5元–29.8元 风吃海带 2019年 180天 人民币1.5元–29.8元 豆制品及其他产品 软豆皮 2015年 180天 人民币1.5元–29.8元 78°卤蛋 2021年 120天 人民币3.0元 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 3：公司收入（单位：千人民币） 图表4：公司按产品类型划分收入（单位：千人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 3,384,7664,120,3574,800,2002,260,52901,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0002,474,574 2,690,287 2,918,039 1,341,422 664,959 1,167,541 1,664,120 817,624245,233 262,529 218,041 101,483 - 2,000,000 4,000,000 6,000,0002019年2020年2021年2022年前6月调味面制品蔬菜制品豆制品与其他产品 新股报告| 2022年 12月5日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 4 / 7 图表 5：公司按销售渠道划分收入（单位：千人民币） 图表6：公司毛利及毛利率（单位：千人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 图表 7：公司经销及销售费用（单位：千人民币） 图表8：公司经调整净利润及经调整净利润率（单位：千人民币） 来源：公司资料，中泰国际研究部 来源：公司资料，中泰国际研究部 3,133,9283,738,5824,246,4202,021,169250,838381,775553,780239,36001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,000线下渠道线上渠道1,254,3031,565,6651,793,031849,704 37%38%37%38%36%37%37%37%37%37%38%38%38%38%0500,0001,000,0001,500,0002,000,000毛利毛利率(281,265)(370,975)(520,613)(269,487)-8%-9%-11%-12%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0% (600,000) (500,000) (400,000) (300,000) (200,000) (100,000) -经销及销售费用经销及销售费率659,004 821,221 907,750 424,89219%20%19%18.8%18%19%19%20%20%21% - 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000经调整净利润经调整净利润率 新股报告| 2022年 12月5日 请阅读最后一页的重要声明 页码: 5 / 7 中泰新股推荐表现 公司 上市日期 (HK$) 上市价 首日收市表现 首日最高表现 第二日收市累计表现 第三日收市累计表现 (HK$)首日收市一手收益 (HK$)首日最高一手收益 医渡科技(2158.HK) 2021-01-15 26.3 147.91% 165.40% 143.35% 133.65% 3,890 4,350 荣万家(2146.HK) 2021-01-15 13.46 -8.17% -1.93% -13.82% -11.59% -750 -177 稻草熊娱乐(2125.HK) 2021-01-15 5.88 83.67% 93.20% 28.06% 26.19% 5,154 5,741