1 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 ■卫龙开启港股上市进程，讨论休闲零食赛道的投资逻辑：1）空间、行业增速；2）对标坚果炒货（洽洽食品、甘源食品）、综合型（良品铺子、盐津铺子、三只松鼠），休闲零食商业模式、盈利能力如何；3）深入剖析卫龙的核心竞争力。 ■中国最大的辣味休闲食品卫龙赴港上市2020年净利率近20%：公司主营调味面制品（占比65.3%）、蔬菜制品、豆制品及其他产品。其中收入9成以上来自线下经销商渠道、已覆盖57万个零售终端加速市场渗透；华东&华北营收占比40.3%。2018-2020年营收、净利润CAGR为22.4%和31.17%，2020年净利润8.19亿元、净利率近20%。通过标准化生产工艺、打造网红丰富品牌内涵，目前公司爆品开拓能力突出（两个年收入十亿+、4个年收入5亿元+）；下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾570,000个零售终端，2020年达到约90亿的消费频次。卫龙2020年在休闲食品市场、辣味休闲食品市场、调味面制品的市场份额分别为1 .2%（第11）、5.7%（第1）、13.8%（第1）。 ■万亿级别的休闲食品，辣味食品占比20%以上、行业增速达到10%：中国是全球最大的休闲食品市场之一，2020年市场空间达到7749亿元，预计后续CAGR为7.3%，2025年有望破万亿。十大细分领域中，糖果蜜饯（24.16%）、坚果炒货（18.26%）、香脆零食（11.3%）、面包糕点（10.7%）和肉制品（10.16%）为前五大，卫龙所处的调味面制品&休闲蔬菜&休闲豆干市场为990亿元（占比10.61%）。2015-2020年，休闲蔬菜、调味面制品以及坚果炒货CAGR分别为13.76%、9.81%和8.2%、排名前三。中国辣味休闲食品在整体休闲食品行业中的份额，从2015年的18.3%增长至2020年的20.3%，后续增速达到10.4%。 ■休闲零食产品类别多样、细分领域存在强势品牌，销售渠道逐渐从多元化走向融合发展：对于休闲零食企业而言，由于饮食习惯和口味偏好差异，目前尚未出现能在多个产品品类上主导全国销售市场的品牌，但细分领域已形成较为强势的品牌。行业销售渠道上多为经销模式（甘源、恰恰、卫龙、盐津铺子）、逐渐从多元化走向融合发展；在不断深化经销、KA卖场等相对成熟渠道的基础上，各家公司逐步发力电商渠道、线上占比逐步提升，三只松鼠线上占比达到70%以上。 ■行业整体毛利率30%-40%、细分赛道龙头净利率可达15%以上，可关注高成长赛道的细分行业龙头：以盐津铺子、良品铺子、洽洽食品、甘源食品、三只松鼠进行细分行业对比，其中：1）规模体量：三只松鼠、良品铺子等综合型营收70亿元+、位列第一梯队，而细分龙头洽洽、卫龙营收40亿元+、净利润8亿元+，表现突出；2）盈利能力：Table_Tit le 2021年05月22日 从卫龙上市看万亿级别休闲零食赛道的投资逻辑 Table_BaseI nfo 新三板主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 黄杨璐 分析师 SAC执业证书编号：S1450520070002 huangyl1@essence.com.cn 021-35082077 Tabl e_Repor t 相关报告 智新电子：深耕连接器15载，消费电子+汽车双引擎驱动 2021-05-14 解析海外标杆Shopify，看电商SaaS行业风起云涌 2021-05-13 金海股份：背靠三峡集团、立足风电机组支承结构，净利润、现金流向好 2021-05-12 IPO观察：原新三板企业中际 联 合 上 市 ， 转 板 收 益355%.docx 2021-05-11 回顾科创板智造：投入持续加码、业绩稳步上涨，上市超一年公司转板收益率达到近200% 2021-05-10 2 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 行业毛利率30%-40%，细分行业龙头（净利率15%以上）盈利强于综合型（10%以下）、与销售模式有关；3）成长能力：盐津铺子、卫龙、洽洽食品表现突出，辣味、坚果赛道增速领先；4）经销模式下周转能力较为突出，行业存货、应收账款周转天数分别为90/10天。目前休闲食品CR15仅为22.4%，细分赛道集中度较高且孕育出龙头，可重点关注高成长赛道的细分行业龙头。 ■A股休闲零食公司pe（ttm）中值为50-60X、PS在5-6X，卫龙Pre-IPO对应94亿美元估值：卫龙已完成由CPE、高瓴资本联合领投的35.6亿人民币A轮战略融资，腾讯投资、云锋基金、红杉资本、天壹资本、厚生资本、海松资本等机构联合入股，此次Pre-IPO轮融资对应估值约为93.96亿美元。A股同类公司pe（ttm）中值为50-60X、PS在5-6X。 ■风险提示：政策风险，行业增速不达预期 3 新三板主题报告 本 报 告 版权属于安信证券股份有限公司。 各 项 声 明请参见报告尾页。 内容目录 1. 卫龙开启上市进程，其业务发展、商业模式怎样？............................................................. 6 1.1. 中国最大的辣味休闲食品企业，核心产品辣条贡献近27亿元.................................... 6 1.2. 线下渠道贡献90%收入，华东&华北营收占比40.3% ................................................ 8 1.3. 营收、净利润CAGR为22.4%和31.17%，2020年净利润8.19亿元、净利率近20% ........................................................................................................................................ 9 1.4. 卫龙Pre-IPO获投36.5亿元，腾讯、高瓴上市前入股 .............................................. 9 2. 从产品、品牌和渠道出发，卫龙成为“辣条”龙头的秘诀何在？ ..........................................11 2.1. 下沉低线市场渗透力强大、覆盖逾570,000个零售终端，2020年达到约90亿的消费频次 ....................................................................................................................................11 2.1.1. 线下：下沉市场具备强大管控能力，已覆盖57万个零售终端加速市场渗透.....11 2.1.2. 线上：扩展线上及直销渠道，营收占比近10% ................................................11 2.2. 新品崛起、已开拓6大爆品，打造网红品质、丰富品牌内涵.................................... 12 2.2.1. 产品组合：新品逐步崛起，爆品开拓能力突出（两个年收入十亿+、4个年收入5亿元+） .................................................................................................................... 12 2.2.2. 品牌升级：打造网红新品，丰富品牌内涵 ....................................................... 13 2.2.3. 消费偏好：调味面制品具备年轻群众基础，25岁及以下是卫龙最大的消费客群（占比55%） ................................................................................................................. 13 2.2.4. 生产工艺：为“垃圾食品”正名，全自动标准化生产、保障产品质量安全 .......... 14 2.3. 辣味休闲食品、调味面制品细分龙头，盈利能力突出 .............................................. 15 3. 万亿级别的休闲食品，辣味食品赛道表现如何？ .............................................................. 17 3.1. 休闲食品：十大领域共计万亿级别市场，卫龙所处三大赛道为千亿级别、渗透率为10.61% .......................................................................................................................... 17 3.2. 辣味食品：行业增速达到10%、在休闲食品占比20%以上，休闲蔬菜（13.76%）和调味面制品（9.81%）行业增速排名前二 ........................................................................... 18 3.3. 渠道分布：低线城市占整体辣味休闲食品市场份额63.3%，后续电商渠道成看点、增速将达到17% .................................................................................................................... 20 3.4. 竞争格局：休闲食品CR15仅为22.4%，细分赛道集中度较高且孕育出龙头........... 21 4. 对标A股休闲零食公司，卫龙规模体量、盈利能力、成长性突出？ ................................. 22 4.1. 业务模式：产品类别多样、细分领域存在强势品牌，销售渠道逐渐从多元化走向融合发展 ................................................................................................................................... 22 4.1.1. 产品类别：形成了丰富的产品类别，细分领域存在强势品牌 ........................... 23 4.1.2. 销售模式：多为经销模式，逐渐从多元化走向融合发展 .................................. 23 4.2. 规模体量：三只松鼠、良品铺子营收领先，细分板块同样可孕育龙头...................... 24 4.3. 盈利能力：行业毛利率为30%-40%，细分行业龙头（净利率15%以上）盈利强于综合型（10%以下）、与销售模式有关.................................................................................... 24 4.4. 成长性：盐津铺子、卫龙、洽洽食品表现突出，辣味、坚果赛道增速领先............... 25 4.5. 周转水平：行业存货、应收账款周转天数分别为90/10天