原油策略报告：不确定中寻找相对确定

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 撰写人： 桂晨曦 CFA PhD 从业资格号：F3023159 投资咨询号：Z0013632 【中信期货原油】系列研究报告 【油价专题】 欧佩克超预期减产，原油价格逻辑有何修正1014国际油价渐行渐弱，关注周期尾部风险 0927 三重属性分化，综合动能趋弱 0626 三重属性推动的原油重心漂移 0320 【供需平衡表】 全球原油供需平衡表 1111 中国油品供需平衡表 1122 美国油品供需平衡表 1123 如何理解供需平衡表 0516 【商品属性】 制裁实施在即，俄罗斯石油出口有何变化？1108 欧佩克原油供应进展 0920 欧佩克增产潜能的多维评估 0715 欧洲能源价格上涨特征及影响探讨 0908 欧洲对俄罗斯天然气断供调节能力分析0906 美国页岩油增产前景的调研评估 0722 美国页岩油企业资本开支及产量进展 0518 中国原油期货与汽柴价格关联特征分析 0728 China Oil Market Report 0506 【地缘属性】 如何看待拜登平抑油价新措施？1020 欧佩克复归减产，油价上行风险兑现 1008 伊核协议外交年谱 0818 沙特与美国的半世纪和离 0706 欧盟对俄制裁增强印度石油供应安全 0601 欧盟对俄罗斯石油制裁影响分析 0606 中美油品安全比较之库存变化 0530 供应风险缓解的五种可能路径 0522 欧盟对俄罗斯石油进口依赖度详解 0511 欧美出口制裁对俄罗斯原油供应影响 0309 【金融属性】 SC and Brent crude oil arbitrage 1104 经济周期中的原油价格 0718 全球大滞胀 0630 能源冲击对全球经济影响 0629 从汽油视角看美国通胀 0613 从经济增长看油品需求 0420 全球经济热点解读-多重风险 0421 【原油方法论】 三大国际原油机构 1027 全球原油供需概况 1021 国别原油供需概况 1025 原油期货风险管理 0906 原油实货计价公式 0901 原油定价体系演变 0831 原油研究方法论 0325 原油简史：石油市场如何演变至今 0322 【商品方法论】 大宗商品百年回顾：能源篇 0823 大宗商品百年回顾：金属篇 0824 大宗商品百年回顾：农产品篇 0825 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户。市场有风险，投资需谨慎。 2022-11-28 中信期货研究|原油策略报告 不确定中寻找相对确定 2020年新冠疫情以来，世界百年未有之大变局加速演进，原油市场也发生着深刻变化。如果说2016年到2019年原油价格主要体现自身行业属性，2020年和2021年全球疫情带来的系统变化则突出金融属性对油价的共振影响。2022年地缘冲突不仅主导油价的大幅起落，也重塑了原油贸易格局。 本报告第一章对2022年和2023年国际原油价格进行回顾展望。第二章介绍基于政治、金融、商品三重属性的原油研究框架。第三章至第五章具体展开分析。商品属性方面，预计2023年全球供需双双放缓，小幅累库转为小幅去库；金融属性方面，预计2023年经济走弱使需求压力仍大；政治属性方面，地缘博弈给供应端带来较大不确定性。第六章对作者今年撰写的部分原油专题报告进行了回顾总结，作为前述章节的补充材料。 总体而言，在相对渐进的需求演变过程中，如果欧佩克维持目前的摇摆生产商调节角色，2023年弱平衡基准预期使原油价格或维持宽幅震荡。可能打破平衡的上行风险包括：欧佩克超量减产、俄罗斯供应大幅中断、地缘冲突继续升级等；下行风险包括：欧佩克超量增产、欧盟取消或放松对俄罗斯石油制裁、美国产量加快恢复、伊朗产量回归、金融系统危机等。 中信期货研究|年度策略报告（原油） 2 / 29 目 录 一、原油价格回顾展望 ....................................................................... 3 1.1 年度回顾：地缘主线、金融副线、供需均衡 ................................................. 3 1.2 油价展望：不确定中寻找相对确定 ......................................................... 4 二、三重属性分析框架 ....................................................................... 6 2.1 长期：政治属性塑造格局 ................................................................. 7 2.2 中期：金融属性影响周期 ................................................................. 8 2.3 短期：供需属性匹配节奏 ................................................................. 9 三、商品属性：动态平衡预期 ................................................................ 10 3.1 库存：小幅去库 ........................................................................ 11 3.2 需求：增幅放缓 ........................................................................ 12 3.3 供应：增幅放缓 ........................................................................ 13 四、金融属性：需求下行周期 ................................................................ 14 4.1 经济放缓影响需求总量 .................................................................. 15 4.2 金融收紧抑制投机需求 .................................................................. 16 4.3 行业结构分化需求节奏 .................................................................. 17 五、地缘属性：供应灵活调整 ................................................................ 18 5.1 欧佩克是否维持摇摆供应商角色？ ........................................................ 19 5.2 欧盟制裁是否会导致俄罗斯产量下降？ .................................................... 20 5.3 美国页岩油产量能否加快回升？ .......................................................... 21 六、年度专题报告总结 ...................................................................... 22 6.1【原油价格】系列 ....................................................................... 22 6.2【供需属性】系列 ....................................................................... 23 6.3【地缘属性】系列 ....................................................................... 25 6.4【金融属性】系列 ....................................................................... 26 6.5【原油方法论】系列 ..................................................................... 26 6.6【商品方法论】系列 ..................................................................... 27 pOnOmMrPxOwOsMmMnOoPmO6MaOaQtRqQoMmOfQmNrQjMpNvNaQmNsMuOtRsQMYmQuM中信期货研究|年度策略报告（原油） 3 / 29 一、原油价格回顾展望 1.1 年度回顾：地缘向上、金融向下、供需居中 一季度，脉冲上行。开年地缘局势趋紧，推升油价缓慢上行。2月俄罗斯宣布特别军事行动后，金融市场避险交易推升原油和黄金价格短期大幅上行；3月7日布伦特原油期货近月合约最高升至139美元/桶。3月下旬军事冲突情绪逐渐消化，油价和金价同步回落。历史上与产油国相关的军事冲突，通常造成脉冲式避险交易行情。冲突初期原油黄金作为地缘避险资产大幅上涨，股票作为风险资产抛售下跌；风险回退后，原油和黄金回落，股票价格回升。与本轮表现极为类似。 二季度，二次攀顶。在军事行动导致俄罗斯本土油田供应中断的担忧缓解后，美欧对俄罗斯石油制裁引发俄罗斯产量被动减少担忧。5月欧盟开始讨论对俄罗斯石油出口制裁。6月3日欧盟宣布禁止成员国家从俄罗斯进口海运原油和成品油；原油制裁从2022年12月5日开始实施，成品油制裁从2023年2月5日开始实施。导致油价再次从100美元/桶升至120美元/桶。尽管在此期间美联储开启加息周期，中国疫情导致经济局部中断，全球股市大跌显示金融情绪极弱；油品库存止跌回升使商品属性也开始边际走弱，而地缘属性成为推升油价上涨的主导因素。 三季度，高位回落。一方面，地缘溢价转弱。俄罗斯通过将原油出口由欧洲转向亚洲，使减产预期落空，风险溢价回落。同时高油价促使拜登政府推出多项措施打压油价，包括出访沙特施压欧佩克增产等，地缘向下压力增大。另一方面，美欧央行全面紧缩，海外经济加速回落，中国疫情频繁复发，油品需求大幅低于预期。供应增加和需求回落，使油品累库节奏加快。综合动能共振趋弱，使三季度末原油价格下探至85元/桶。 四季度，宽幅震荡。油价下跌触发欧佩克挺价行为。10月5日欧佩克会议决定将11和12月产量配额下调200万桶/日，以对冲需求走弱压力；减产行为对油价起到较强支撑效应，使油价重心重新回归90-100元/桶。10月中旬拜登宣布如果油价上涨可能追加战略储备库存投放，当油价跌至67