周报：经济下行压力加大，疫情优化仍需提速

上周市场回顾：（1）汇率方面，美元指数下跌，人民币对美元升值（2）债市方面，中债收益率上涨，美债收益率下跌（3）股市方面，中美股市均上涨（4）大宗商品方面，国际油价和铜价上涨 上周经济数据回顾：12月4日当周，长城证券中国GDP跟踪指数进一步下滑。上周地产销售虽出现小幅边际改善，但居民出行数据明显下滑，指向居民消费分项下行压力进一步加大；多个行业开工率环比、同比均走弱，指向固定资产投资分项下行，最终GDP跟踪指数继续下滑。 上周重要事件点评：（1）各地持续优化新冠肺炎疫情防控举措。11月30日，广州多区宣布解除所有疫情防控临时管控区。石家庄市通告,自12月1日起，桥西区、长安区、等实施分区分级差异化防控，有序恢复生产生活秩序。11月30日，广州、重庆、深圳等地均对核酸检测要求作出进一步优化，强调对风险岗位、重点人员开展核酸检测，不得扩大核酸检测范围。 自11月上旬优化防疫20条措施出台以来，全国确诊病例仍在继续攀升。 其中广州自11月以来日均确诊人数仍在相对高位，北京11月以来确诊人数持续攀升。受此影响，12月4日当周北京地铁客运量明显下滑，环比减少23%，相比上月同期减少76%；广州地铁客运量环比小幅回升9%至263.6万人次，相比上月同期减少43%。我们认为当前奥密克戎毒株传播扩散较快，随着核酸检测、防控管控等措施不断优化，疫情影响人群可能逐渐减少，居民出行可能逐渐迎来好转。经济下行压力加大，各地优化疫情防控系列举措需进一步提速。 （2）房地产再迎利好。11月28日晚间，证监会宣布在股权融资方面调整优化5项措施支持房地产市场平稳健康发展，被业内解读为射出支持房企融资“第三支箭”。11月30日，广州多家个人房贷业务的银行，包括农行、建行、中行、民生银行、光大银行、广州农商行等都对个人房贷推出延期还房贷服务，延长期限最长可达到12个月。我们认为，当前房地产利好不断频出，继房企融资第二支箭（房企发债）重启后，11月28日，证监会又允许符合条件的房地产企业实施重组上市，房企融资第三支箭出现，目前第一支箭、第二支箭、第三之箭全面开花，再叠加改善房企融资环境的金融16条和保交楼等各项措施出台后，如同我们在年度报告《2023年房地产市场展望》所述，明年房企销售大概率回暖，且随着销售回暖，居民贷款增速回升或也拉动社融回升。明年宽货币向宽信用全面演进的概率较大。 （3）欧盟同意对俄罗斯出口石油设置每桶60美元的价格上限。我们认为，设置价格上限的实际作用有限，几乎难以影响俄罗斯石油出口。设置油价上限是全面禁运俄石油的降级制裁，更说明欧盟难以摆脱对俄罗斯的石油依赖。在欧盟摆脱对俄罗斯石油的依赖之前，任何制裁措施最终都存在执行难度，对油价的影响也仅仅是短期的情绪因素，长期油价还是以供需为主导。 （4）美国劳动力市场依然过热，失业率维持低位。11月份美国新增非农就业26.3万人，高于预期的20万人，失业率维持在3.7%的低位，劳动参与率从62.2%小幅下滑至62.1%。劳动力参与数量减少，加剧劳动力市场供需紧张。11月份美国平均时薪同比增速反弹至5.09%，前值4.92%。美国本轮通胀的主要原因之一就是工资-通胀的螺旋上涨。美国工资增速重新反弹至5%以上的高位，增加了通胀压力，这也说明美联储降通胀的目标还未达成。 近期观点重述：（1）美国货币政策：美联储将加息至2023年3月，终点利率在5%以上，5月份可能转入降息周期（2）中国财政政策：2023年积极的财政政策仍会像2022年一样保持“合理适度、不透支未来”的总基调，且财政更为前置。狭义赤字率在3.0%左右，全国一般公共预算收入增速12.3%，全国一般公共预算支出为增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，宽口径赤字率或为6.1%。（3）中国货币政策：在房地产下行压力仍然较大，防疫政策优化的基础上刺激消费和投资均需要宽松的货币政策，2023年仍然存在较大降息概率，国内降息或至少50BP以上。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；国企改革不及预期；货币政策超预期；经济数据实际值与预测值不一致；长城证券中国GDP跟踪指数的构建存在较多假设，部分假设可能与实际情况不一致的风险。 1.上周市场数据回顾 1.1汇市：美元指数下跌，人民币对美元升值 上周，美元指数下跌，从11月25日的106.09下滑至12月2日的104.5，是6月28日以来新低。上周五，美联储主席鲍威尔在布鲁金斯学会发表题为《通货膨胀与劳动力市场》的演讲，表示“货币政策以不确定的滞后方式影响经济和通胀，迄今为止我们快速紧缩政策的全部影响尚未显现。因此，当我们接近足以降低通胀的限制水平时，放慢加息步伐是有意义的，时间可能最早在12月的会议上到来。”鲍威尔讲话当天，美元指数从105.98大幅下跌至104.70。我们认为，鲍威尔现在谈论放缓加息不合时宜，导致风险偏好回升，大宗商品价格反弹，形成不必要的通胀压力。 上周，人民币对美元升值，汇率从11月25日的7.17上升至12月2日的7.02。美元兑人民币临近7大关，一方面是美元指数回落，另一方面，国内疫情调控政策大幅调整也有一定影响。各地持续优化疫情防控措施，尽可能减轻对居民生活和经济的影响，虽然短期确诊人数增加较快，但中长期来看，调整防控措施有益于经济复苏。在美国即将面临经济衰退风险的时候，国内经济稳定复苏支撑美元兑人民币汇率。不过11月25日，人民币汇率指数97.25，是2021年5月以来新低，说明在全球普遍加息的背景下，国内货币宽松环境导致人民币对大部分货币出现贬值。 图1：美元兑人民币汇率走势 图2：CEFTS人民币汇率指数 图3：人民币对主要货币涨跌幅 1.2债市：中债收益率上涨，美债收益率下跌 上周，中债收益率上涨，美债收益率下跌。中债方面，两年期中债收益率12月2日收于2.32%，较11月25日上涨7bp；十年期中债收益率收于2.86%，上涨8bp，中债10-2年期利差54bp。11月25日，央行宣布，将于12月5日下调金融机构存款准备金利率0.25%，预计释放长期资金约5000亿元。但国内利率依然上涨，说明市场流动性压力没有明显缓解，预计降准之后还需要进一步降息。美债方面，两年期美债收益率12月2日收于4.28%，较11月25日下跌14bp；十年期美债收益率收于3.51%，下跌17bp，美债10-2年期利差-77bp。中美债十年期利差倒挂收窄至65bp，两年期利差倒挂196bp。 图4：中债收益率走势 图5：美债收益率走势 表1：上周中美债涨跌情况 上周，中国Shibor短期利率微弱上涨，LIBOR美元短期利率下降。12月2日，中国6月期SHIBOR利率2.31%，较11月25日上涨1bp。银行间流动性需求继续上升，央行12月5日降准实施后，或将有所好转。美元6月期LIBOR利率5.15%，较11月25日下降7bp。美联储加息进程尚未结束，美元LIBOR利率还将继续上涨最后一小段路程。 图6：中美货币短期利率走势 1.3股市：中美股市均上涨 上周，美股上涨，道琼斯工业指数上涨0.24%，纳斯达克指数上涨2.09%，标普500指数上涨1.13%。上周美股反弹的主要原因就是鲍威尔讲话释放出放慢加息步伐的信号，导致股市上涨。但是美国劳动力市场依然旺盛。我们认为，美联储至少将继续加息至2023年一季度，终点利率将在5%以上。美国2023年的经济衰退近在眼前，在美联储转入降息周期之前，美股都将处于熊市阶段。 上周，国内股市上涨，上证指数上涨1.76%，深证指数上涨2.89%，创业板指上涨3.2%。近期，国内刺激政策出台频繁，央行全面降准之后，11月28日证监会在房地产企业股权融资方面出台五项措施，助力房地产市场企稳回升。尤其是，疫情防控措施大幅调整有益于促进消费的恢复。但是，从经济大周期来看，目前仍面临较大的经济下行压力，基本面的转暖还需时日，股市转牛还需等待。 表2：上周股市指数表现 1.4大宗商品：国际油价和铜价上涨 上周，国际油价上涨。12月2日，布伦特原油期货收于86.01美元/桶，较11月25日83.90美元/桶上涨2.51%；WTI原油期货收于80.34美元/桶，较11月25日76.55美元/桶上涨4.95%。12月2日，欧盟成员国一致同意对俄罗斯海运出口原油设置60美元/桶的价格上限。12月3日，俄罗斯总统新闻秘书表示“俄罗斯不会接受西方提出的油价上限，俄罗斯正在评估当下情况，并已经做了一些准备。”受此事件影响，国际油价出现反弹。 12月2日，LME铜收于8472美元/吨，较11月25日上涨6.03%。上周国际铜价涨幅也主要出现在美联储主席发表讲话之后，说明"放缓加息步伐"的言论迅速导致铜价上涨。 在11月28日的《十二月大类资产配置月报》中，我们认为从经济衰退预期，铜产需增速以及美国企业信用债利差来看，铜价都将下行。情绪因素是暂时的，随着美联储加息至5%，美国货币政策放缓预期基本到头。而海外经济衰退预期逐渐增强，需求转弱会推动铜价回落。 图7：油价&铜价走势 2.上周经济数据回顾 2.1上周经济数据一览 生产端看，行业开工率环比、同比多数转弱。12月4日当周，唐山钢厂高炉开工率为50.79%，环比上周下滑1.59个百分点，同比涨幅继续回落至10.34%；汽车半钢胎开工率较上周下滑3.49个百分点至64.19%，同比涨幅缩窄，为3.25%；螺纹钢开工率为48.20%，较上周回升1.31个百分点，同比降幅缩窄至-8.7%。石油沥青装置开工率为37.6%，较上周下滑0.6个百分点，同比降幅扩大至-5.76%。 需求端看，地产销售略有回升，地铁出行继续下滑。12月4日当周，30大中城市日均成交面积为43.13万平方米，较上周增加3.1万平方米，同比降幅收窄至-18.9%。九大城市日均地铁客运量为2568.0万人次，环比继续减少198.8万人次，同比降幅继续扩大5个百分点至-47%。线螺采购量为12100吨，环比上周减少700吨，同比降幅扩大至-31.3%。 外贸方面，国内出口运价指数同比降幅继续扩大。12月4日当周，SCFI指数均值为1171.36，比上周下降136.5，同比降幅继续扩大1.95个百分点至-75.2%。 表3：上周周公布经济指标一览（无特殊说明即为同比变化） 11月整体看，生产偏弱，消费下滑压力仍大，出口同比降幅可能扩大。跟踪的多个行业开工率除汽车半钢胎表现较强，其余较10月环比均继续下滑，但由于去年基数因素，行业开工同比增速有涨有跌，预示11月投资可能不会明显下滑。消费端，商品房、汽车零售、地铁客运量同比均走弱，显示消费下滑压力较大。30大中城市商品房日均成交面积为38.4万方，环比增加3.6万方，但去年高基数影响，商品房销售面积同比降幅继续扩大10.9个百分点至-29.8%；11月前4周（1-17日）乘用车日均销量约4.56万辆，环比10月同期下降15%，同比由涨转降，为-14%；9城地铁客运量日均为3287万人次，环比减少463.4万人次，同比降幅扩大10个百分点至-29.9%。外贸端，运价深度负增，同时作为对照的韩国出口降幅扩大，我国出口金额降幅可能扩大。SCFI运价指数同比深度负增，降幅比10月扩大7.9个百分点至-69.5%，八大枢纽港口外贸集装箱吞吐量同比7.2%（前20日数据），比上月同期回升9.9个百分点。但值得注意是，中港协指出外贸集装箱增量主要来自于大量外贸空箱回流，外贸重箱呈同比下降态势。作为对照，韩国11月出口同比下滑14%，降幅扩大8.3个百分点。 2.2长城证券中国GDP跟踪指数 12月4日当周，长城证券中国GDP跟踪指数为3.27，环比继续下滑。上周地产销售虽出现小幅边际改善，但居民出行数据明显下滑，指向居民消费分项下行压力进一步加大； 多个行业开工率环比、同比均走弱，指向投资分项下行，最终GDP跟踪指数继续下滑。 图8：12月4日长城证券中国GDP跟踪指数继续下滑 2.3关键经济指标预测 表4：关键经济指标预测（11月、12月为1