http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期：2022年12月2日 蒋飞 0755-83537175 Email:jiangfei@cgws.com 执业证书编号：S1070521080001 李相龙 0755-23820694 Email:lxlong@cgws.com 执业证书编号：S1070522040001 联系人（研究助理）： 仝垚炜 0086-13680337457 Email: tongyaowei@cgws.com 从业证书编号：S1070122040023 联系人（研究助理）： 贺昕煜 0086-13021212875 Email: hexinyu@cgws.com 从业证书编号：S1070122050027 相关报告 《美国需求依然坚韧——美欧10月PMI点评》2022-11-02 《需求反弹兑现，货币收紧再行——美欧8月PMI点评》2022-09-02 《欧央行展现强硬“鹰派”态度，欧美或将持续加息——欧央行7月会议纪要点评》2022-08-26 《忘掉数据回落，警惕需求反扑——美国7月通胀数据点评》2022-08-11 《美国需求降速变慢，警惕通胀可能再创新高——欧美7月PMI点评》2022-08-02 美国制造业如预期跌破荣枯线 ——美欧11月PMI点评 结论 美国制造业自2020年5月之后再度跌破荣枯线，兑现了我们7月PMI点评报告中的预期。但是，失业率没有明显上升的回落，主要是库存周期回落。在劳动力市场依然过热的状态下，美国经济仍可能出现反复。我们预计12月美国制造业PMI指数或将反弹。制造业指数小幅回升，但也难掩衰退势头。欧元区制造业PMI已经连续5个月位于荣枯线以下，而2004年有记录以来仅出现三次，而且均出现经济衰退。 数据 美国11月制造业PMI指数49.0%，前值50.2%，低于市场预期的49.8%，是2020年6月后的最低值。 其中，新订单指数47.2%，下滑2.0个百分点；产出指数51.5%，下滑0.8个百分点；就业指数48.4%，下滑1.6个百分点；供应商交付指数47.2%，回升0.4个百分点；原材料库存指数50.9%，下滑1.6个百分点。 欧元区11月制造业PMI指数47.1%，前值46.4%，小幅回升0.7个百分点。近两月，欧洲制造业PMI指数创造了2020年6月以来最低和第二低。 要点 美国制造业整体下跌至收缩区间。内需大幅下滑，促使新订单指数大幅回落。。美国国内新订单指数48.8%，下滑了4.1个百分点，表明内需订单明显萎缩。制造业新订单是对未来经济预期的反应，在美国经济衰退影响下，消费可能大幅萎缩，因此制造业新订单大幅减少。就业指数大幅下滑，新增就业人数超预期下滑，明年失业率或将快速回升。制造业订单库存大幅降低，反映需求收缩，预示产出下降。 鲍威尔谈论放缓加息不合时宜，形成不必要的通胀压力。。11月30日，鲍威尔表示“放慢加息步伐的时间可能最早在 12 月的会议上到来。”我们认为，现在谈论加息放缓会释放鸽派信号，导致风险偏好回升，大宗商品价格反弹，进一步可能造成通胀预期提高，促使通胀再次反弹。 欧洲制造业指数小幅回升，但也难掩衰退势头。从历史数据判断，欧洲制造业已经陷入衰退周期。与制造业一样，2月俄乌冲突后，欧洲服务业和综合PMI开始逐步回落，7月后相继进入收缩区间。随着经济重新开放引发的经济增长动力消退，货币紧缩的效应逐渐显现，能源危机持续影响制造业等等不利影响影响下，欧洲经济前景严峻。预计2023年欧洲制造业与整体经济都不容乐观。 风险提示：美联储超预期加息、欧美通胀再创新高、国际局势恶化、信用事件集中爆发。 证券研究报告 宏观经济研究 动态点评 分析师 动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 美国11月制造业跌破荣枯线 ............................................................................................. 4 2. 欧洲制造业小幅回升，但难掩颓势 ................................................................................... 7 风险提示 ...................................................................................................................................... 9 动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：美国11月制造业PMI指数49% .................................................................................... 4 图2：美国制造业订单结构 ....................................................................................................... 5 图3：制造业就业指数和ADP新增私营就业人数 .................................................................. 5 图4：制造业订单库存 ............................................................................................................... 6 图5：大宗商品价格与通胀预期 ............................................................................................... 6 图6：欧元区制造业 ................................................................................................................... 7 图7：欧元区服务业和综合PMI ............................................................................................... 7 图8：欧元区通胀与家庭净储蓄率 ........................................................................................... 8 图9：欧元区失业率和工资增速 ............................................................................................... 8 图10：俄罗斯ESPO现货油价 .................................................................................................. 9 表1：美国11月制造业PMI分项 ............................................................................................ 4 动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 美国11月制造业跌破荣枯线 美国制造业自2020年5月之后再度进入收缩区间。美国11月制造业PMI指数49.0%，前值50.2%，低于市场预期的49.8%。在7月PMI点评报告中，我们认为“美国正处在从滞胀向衰退转变的阶段，制造业PMI将在四季度跌破50%”。现在兑现了我们的预期。但是，失业率没有明显上升的回落，主要是库存周期的回落。在劳动力市场依然过热的小周期之内，美国经济仍会出现反复，我们预计12月美国制造业PMI指数将会反弹。 图1：美国11月制造业PMI指数49% 资料来源：iFinD、长城证券研究院 美国制造业整体下跌至收缩区间。分项来看，新订单指数47.2%，下滑最为明显，拉低PMI指数0.4个百分点；产出指数51.2%，下滑0.8个百分点；就业指数48.4%，大幅下滑1.6个百分点，拉低PMI指数0.32个百分点；供应商交付指数47.2%，出现小幅回升，但对PMI指数影响不大。原材料库存指数50.9%，减少1.6个百分点，拉低PMI指数0.32 个百分点。其他方面，产成品库存大幅回升7.8个百分点至48.7%，原材料价格有所回落，企业成本降低。订单库存大幅减少，但出口订单回升。进口指数46.6%，下滑4.2个百分点。 表1：美国11月制造业PMI分项 2022-11 变化 11月分项贡献 变化 2022-09 10月分项贡献 PMI 49.00 -1.20 50.20 新订单 47.20 -2.00 9.44 -0.40 49.20 9.84 产出 51.50 -0.80 10.30 -0.16 52.30 10.46 就业 48.40 -1.60 9.68 -0.32 50.00 10.00 供应商交付 47.20 0.40 9.44 0.08 46.80 9.36 原材料库存 50.90 -1.60 10.18 -0.32 52.50 10.50 产成品库存 48.70 7.10 41.60 物价 43.00 -3.60 46.60 订单库存 40.00 -5.30 45.30 新出口订单 48.40 2.80 45.60 进口 46.60 -4.20 50.80 (15)(10)(5)0510153035404550556065702018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11原材料库存供应商交付就业产出新订单制造业PMI 动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：iFinD、长城证券研究院 备注：橙色表明变动对制造业有利，绿色表明变动对制造业不利 内需大幅下滑，促使新订单指数大幅回落。11月美国制造业新订单指数47.2%，较10月大幅降低2个百分点。拆解订单结构，新出口订单指数48.4%，较10月46.5%上升了1.9个百分点，但仍处在收缩区间。美元指数在11月有所回落，可能是出口订单指数回升的原因。美国国内新订单指数48.8%，较10月52.9%大幅下滑了4.1个百分点，表明内需订单出现了明显萎缩。制造业新订单是对未来经济预期的反应，在美国经济衰退影响下，消费可能大幅萎缩，因此制造业新订单大幅减少。 图2：美国制造业订单结构 资料来源：IFIND、长城证券研究院 就业指数大幅下滑，新增就业人数超预期下滑，明年失业率或将快速回升。11月美国制造业PMI就业48.4%，再次跌至收缩区间。11月美国ADP私营新增就业12.7万人，是2021年1月以来最低值，远低于预期20万人和前值23.9万人。不过美国10月失业率仍处在3.7%的低位，说明美国劳动力市场虽然正在冷却，但仍处于过热状态。我们预计，2023年美国经济衰退后，失业率或将快速回升。 图3：制造业就业指数和