付费会员业务强劲增长，降本增效带来利润端逐步改善

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年12月04日买入知乎（ZH.N）付费会员业务强劲增长，降本增效带来利润端逐步改善核心观点公司研究·海外公司财报点评互联网·互联网II证券分析师：谢琦021-60933157xieqi2@guosen.com.cnS0980520080008基础数据投资评级买入(维持)合理估值2.60-4.00美元收盘价1.36美元总市值/流通市值8.7/8.2亿美元52周最高价/最低价7.20/0.89美元近3个月日均成交额0.03亿美元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《知乎（ZH.N）-生态健康，付费会员业务保持高增长，广告承压》——2022-09-03《知乎（ZH.N）-短期受疫情扰动，生态第一战略，布局长期价值》——2022-05-30收入同比+11%，降本增效明显。22Q3，公司实现总收入9.1亿元，同比+11%，环比+9%。其中，付费会员业务稳健增长，占收入比为37%，同比上升15pct。职业教育业务继续快速增长，占收入比9%。Q3公司毛利率为49%，同比-3pct，环比+1pct。本季度公司降本增效明显，总费率同比-11pct，环比-24pct。在此推动下，公司调整后净亏损为2.5亿元，调整后净亏损率为27%，同比扩大14pct，环比收窄26pct。坚定“生态第一”战略，注重用户高质量发展。本季度MAU为0.97亿，同比-4%，环比-8%。自公司主动调整战略以来，用户质量与生态健康发展：1）创作者：三季度创作者人均收入同比提升47%。2）用户：三季度DAU/MAU达历史新高，用户使用时长同比增长26%。月度浏览用户同比增长超23%。付费会员业务强劲增长，将职业教育作为第二增长曲线。1）营销业务受到宏观压力：22Q3，内容解决方案收入2.65亿元，同比-5%。广告业务收入1.97亿元，同比-39%。IT3C、汽车、游戏行业作为社区内容优势行业，三季度实现同比正增长。当前疫情反复，广告主投放仍谨慎，根据业绩会指引，公司营销业务四季度有望环比双位数增长，同比增速受到去年高基数压力相对疲软。2）付费会员业务：在内容治理下发展，付费渗透率同比增加5.8pct。22Q3，公司付费会员收入3.35亿元，同比+88%。月付费用户达1090万，同比+99.5%，增长继续加速。高品质内容和高质量创作者是核心驱动力。3）其他业务：职业教育业务快速成长，为第二大发展曲线。22Q3公司其他业务收入1.14亿元，同比+150%。其中，职业教育0.78亿元，同比+458%。公司通过联运、自营、收购布局职业教育版块，围绕用户的学历提升和就业提升两个方向不断扩充产品内容。12月“知学堂”正式版将发布，通过App进行课程全品类覆盖。投资建议：利润端逐步改善，维持“买入”评级。公司当前着重治理生态，以推动内容为核心的业务增长，会员业务增长强劲可以验证相关推动效果。本季度公司对成本与费用做了较好的控制，预计降本增效将继续提振利润端。由于当前宏观环境存在不确定性，下调收入预测，预计22-24年收入35.8/49.4/62.3亿元（下调幅度7%/13%/19%），降本增效进展顺利，上调盈利预期，经调整净利润-13.3/-6.0/0.9亿元（上调幅度4%/27%/143%）。维持目标价2.6-4.0美元，维持“买入”评级。风险提示：用户数增长不及预期；广告浓度增大的过程中，用户体验降低；社区氛围无法保持；商业化进度不及预期；竞争格局恶化风险等；政策风险。盈利预测和财务指标20212022E2023E2024E2025E营业收入(百万元)2,959.3243,578.84,940.46,231.17,212.0(+/-%)118.9%20.9%38.0%26.1%15.7%调整后净利润(百万元)-747.1-1,327.5-601.489.4440.8(+/-%)121.4%77.7%-54.7%-114.9%393.3%每股收益（元）-ADS-1.16-2.07-0.940.140.69EBITMargin-46.3%-49.9%-24.9%-9.5%-4.3%净资产收益率（ROE）-19.3%-14.9%-6.1%-1.1%0.4%市盈率（PE）-7.2-4.0-8.960.012.2EV/EBITDA-1.7-2.1-4.2-9.5-26.3市销率（PS）1.811.501.080.860.74资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2业绩概览:收入同比+11%，降本增效明显总收入同比+11%，会员收入增长强劲。22Q3，知乎实现总收入9.1亿元，同比+11%，环比+9%。其中，付费会员业务稳健增长，占收入比为37%，同比上升15pct。广告、内容商务解决方案占收入比为22%、29%，同比下降17pct、5pct，下降主要为受到宏观环境扰动。职业教育业务继续快速增长，占收入比9%。公司继续对内容创作者扶持，三季度公司毛利率为49%，同比-3pct，环比+1pct。降本增效明显，调整后净亏损率环比收窄26pct。22Q3，知乎总费率同比-11pct，环比-24pct，降本增效明显。剔除股份为基础的补偿影响，总费率同比+2pct,环比-24pct，其中，销售费率/研发费率/管理费率同比+8pct/-4pct/-2pct，环比-11pct/-9pct/-4pct。调整后净亏损为2.5亿元，调整后净亏损率为27%，同比扩大14pct，环比收窄26pct。图1：知乎各业务收入及增速（百万元，%）图2：知乎销售成本及增速（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：知乎毛利润及毛利率（百万元，%）图4：知乎各项期间费用率（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：剔除股份为基础补偿费用，知乎各项费用率（%）图6：知乎调整后净利润及利润率（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理运营：坚定“生态第一”战略，注重用户高质量发展“生态第一战略”下，本季度MAU为0.97亿，同比-4%，环比-8%。自公司主动调整战略以来，用户质量与生态健康发展：1）创作者方面：三季度创作者人均收入同比提升47%；9月正式推出灯塔计划，面向基础科学等领域选拨Top10创作者。2）用户方面：三季度DAU/MAU达到历史新高，用户使用时长同比增长26%，环比增长14%，达到29分钟。与此同时，公司月度浏览用户同比增长超23%。图7：MAU及增速（百万，%）图8：MPU及增速（百万，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理商业化：付费会员业务强劲增长，将职业教育作为第二增长曲线营销业务受到宏观压力：内容商务解决方案收入同比-5%，广告业务收入同比-39%。2022Q3，内容解决方案收入2.65亿元，同比-5%，环比+10%。广告业务收入1.97亿元，同比-39%，环比-17%。知乎营销业务Top5垂直行业为IT3C、美妆、电商、汽车和教育。IT3C、汽车、游戏行业作为社区内容优势行业，三季度实现了同比增长。当前疫情反复，广告主投放仍较为谨慎，根据业绩会指引，公司营销业务四季度有望环比双位数增长，同比增速受到去年高基数压力，仍相对疲软。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图9：知乎内容商务解决方案收入及增速（百万元，%）图10：知乎广告业务收入及增速（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理付费会员：在内容治理下发展，付费渗透率同比增加5.8pct。2022Q3，公司付费会员收入3.35亿元，同比+88%，环比+24%。月付费用户达1090万，同比+99.5%，增长继续加速，单季度新增付费会员数量240万，高于Q2160万水平。付费渗透率达11.2%，同比+5.8pct，环比+3.2pct。基于付费会员的月ARPPU为10.3元，同比-5.2%。当前，知乎付费会员业务增长仍然迅猛，高品质内容和高质量创作者是核心驱动力，根据业绩会介绍，会员创作者人数同比增长40%，会员创作者人均收入增长29%，爆款内容盐选专栏数量同比增长130%，带动新用户的转化。其他业务：职业教育业务快速成长，为第二大发展曲线。2022Q3公司其他业务收入1.14亿元，同比+150%，环比+32%。其中，职业教育0.78亿元，同比+458%，环比+69%。公司通过联运、自营、收购布局职业教育版块，围绕用户的学历提升和就业提升两个方向不断扩充产品内容，三季度付费用户同比增长接近300%，环比增长接近40%。当前，公司在职业教育产品端发力，6月上线学习专区；12月“知学堂”正式版将发布，通过App进行课程全品类覆盖。图11：知乎付费会员收入及增速（百万元，%）图12：知乎其他收入及增速（百万元，%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：利润端逐步改善，维持“买入”评级公司当前着重治理生态，以推动内容为核心的业务增长，会员业务增长强劲可以验证相关推动效果。本季度公司对成本与费用做了较好的控制，预计降本增效将 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5继续提振利润端。由于当前宏观环境存在不确定性，下调收入预测，预计2022-2024年收入35.8/49.4/62.3亿元（下调幅度7%/13%/19%），降本增效进展顺利，上调盈利预期，经调整净利润-13.3/-6.0/0.9亿元（上调幅度4%/27%/143%）。维持目标价2.6-4.0美元，维持“买入”评级。风险提示用户数增长不及预期的风险；广告浓度增大的过程中，用户体验降低的风险；社区氛围无法保持的风险；商业化进度不及预期风险；竞争格局恶化风险等；政策风险。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）20212022E2023E2024E利润表（百万元）20212022E2023E2024E现金及现金等价物215768171319320432营业收入2959357949406231应收款项1114117714891707营业成本1405185523712804存货净额0000营业税金及附加0000其他流动资产891316销售费用1635208322232306流动资产合计8334133102026828007管理费用1288142615751713固定资产108106财务费用76(87)(186)(337)无形资产及其他28870416311978投资收益59866771投资性房地产174174174174资产减值及公允价值变动(4)(4)1(3)长期股权投资0000其他收入69(3)1(2)资产总计8805141972208330165营业利润(1321)(1620)(975)(189)短期借款及交易性金融负债05101020441营业外净收支280(85)(90)应付款项1093142017491990利润总额(1293)(1620)(1059)(279)其他流动负债80597511231210所得税费用515126流动负债合计1898290438923640少数股东损益0000长期借款及应付债券0000归属于母公司净利润(1299)(1634)(1071)(285)其他长期负债169339508677长期负债合计169339508677现金流量表（百万元）20212022E2023E2024E负债合计2