上半财年增长亮眼，近期海外通胀压力显现

上半财年受益市场复苏，业绩增长亮眼，部分被加息和合营公司亏损拖累。 公司是全球领先的内衣制造龙头，2022 1H 收入+13.1%至 46.1 亿港元，净利润+23%至 3.1 亿港元，经调整净利润+33.5%至 3.6 亿港元，收入和净利润均创历史新高。整体受益于海外复苏、运动景气和差异化品类拓展，贴身衣物/运动产品/其他收入同比+6%/+43%/-6%，其中运动胸围增长 30%、瑜伽品类翻倍。总毛利率增加 1.3 百分点至 25.3%，其中贴身内衣和运动产品毛利率分别有 2.1/0.6 百分比增加，主要受益折旧占比下降和越南人效改善。总费用率持平，但财务费用率受美国加息影响增加 1.6 百分点至 3.2%，另有应占联营公司亏损 4972 万港元（主要为维密中国的分占亏损），占收入比重 1.1%，最终净利率+0.55 百分点至 6.8%，经调整净利率+1.2 百分点至 7.9%。 全年收入预计持平或微降，中长期利润增长潜力大。1）短期指引：高通胀压力下，核心品牌库存上升，管理层预计下半财年收入下降近 20%（全年持平或微降），其中贴身内衣和运动产品将下滑 10-20%低段，其他业务下滑30-50%；在美国加息影响下，下半财年财务费用金额将与上半财年相近。但同时 FY24 Q1（4-6 月份）订单已趋于稳定并相比 FY23 Q4（1-3 月份）明显改善。2）中长期看点：第一，产品工艺优化和自动化系统的推进将助力人效提升，越南工厂产能利用率爬坡将降低折旧占比，共同驱动利润率水平改善；第二，维珍妮与维密中国成立合资公司后，在品牌营销、产品创新和新零售发力，助力其在 618 和双 11 收获靓丽表现（双 11 天猫 GMV 增长 139%至 1.2 亿元以上）；第三，上半财年公司瑜伽运动品类实现翻倍增长，公司运用无缝粘合新型点胶技术代替传统车缝，与耐克、阿迪、Lululemon 逐步建立合作，获得大客户认可，目前瑜伽占公司收入 5%，成长空间广阔。 风险提示：疫情反复；欧美高通胀持续时间过长；贸易战；系统性风险。 投资建议：短期订单承压，中长期继续看好内衣龙头盈利成长弹性。FY23上半财年公司业绩靓丽，下半财年虽然受大环境影响承压，但订单从 FY24财年开始有望改善。中长期看，受益女子运动景气和瑜伽品类的开拓，公司有较好的成长潜力，同时随着人效和开工率的改善，利润率提升空间较大，我们看好公司中长期盈利成长弹性。由于海外通胀对订单负面影响和持续时长略大于预期，小幅下调盈利预测，预计公司 2022-2024 年净利润分别4.7/7.6/9.7 亿元（原 4.8/7.8/9.7 亿元），同比-10%/+62%/+28%，由于盈利预测下调，小幅下调合理估值至 4.8-5.2 港元（原为 4.9-5.2 港元），对应 2023 年 PE 7-7.5x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图 1：公司半年度营业收入及增速（亿港元，%） 图2：公司半年度净利润及增速（亿港元，%） 图 3：公司半年度利润率水平（%） 图4：公司半年度费用率水平（%） 图 5：公司半年度盈利能力（%） 图6：公司半年度营运资金周转天数 图 7：公司半年度资产负债水平（%） 图8：公司半年度资本开支情况（百万港元） 图9：公司产能布局 图10：公司发展战略 投资建议：短期订单承压，中长期继续看好内衣龙头盈利成长弹性 FY23上半财年公司业绩靓丽，下半财年虽然受大环境影响承压，但订单从FY24财年开始有望改善。中长期看，受益女子运动景气和瑜伽品类的开拓，公司有较好的成长潜力，同时随着人效和开工率的改善，利润率提升空间较大，我们看好公司中长期盈利成长弹性。由于海外通胀对订单负面影响和持续时长略大于预期，小幅下调盈利预测，预计公司2022-2024年净利润分别4.7/7.6/9.7亿元（原4.8/7.8/9.7亿元），同比-10%/+62%/+28%，由于盈利预测下调，小幅下调合理估值至4.8-5.2港元（原为4.9-5.2港元），对应2023年PE7-7.5x，维持“买入”评级。 表1：盈利预测和财务指标 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明