基金问道系列之十七：如何辨别“明星基金家族”的真实投资能力

大多数基金都是基金家族（Fundfamily）中的一员（基金家族，也即同一基金管理公司发行并管理的全部基金的总称）。基金家族化发展也是基金市场发展的一种必然趋势。家族结构为基金的分销、服务和推广带来了规模经济。与独立基金相比，基金家族在重新分配人力和其他资源以应对市场投资机会方面具有更大的灵活性。在基金家族化管理的背景下，单只基金不可能完全脱离基金家族保持独立性。因此，本文研究了基金家族结构对基金策略的影响。 本文首先探讨了基金业绩的“溢出效应”(Spillover Effects)。本文发现，“明星基金”（Starfund）与“垃圾基金”（Dogfund）对基金家族的资金净流入呈现出不对称的模式。“明星基金”会增加整个基金家族的资金净流入；而“垃圾基金”并没有显著的导致整个基金家族的资金净流出。 其次，本文研究了能力低的基金家族是否会追求“造星”策略。首先，基金家族的两个特征：成员基金间业绩的标准差与基金家族旗下的基金数量，能增加产生明星基金的概率。相对而言，前者影响最为显著，后者显著性较弱。其次，基金间业绩标准差高的基金家族未来业绩相对较差，这表明追求“造星”策略往往是基金家族投资能力差的体现。 最后，本文讨论如何辨别明星基金家族背后的真实投资能力。首先，简单追逐明星基金家族的策略不会提高投资者业绩。然而，当考虑到产生明星基金的事前概率时，事前概率较低的明星基金家族的业绩明显优于其他基金家族。也即，只有在事前产生明星基金概率较低的情况下，明星业绩才能表明明星基金家族具有卓越的投资能力。 本文的结论有几点参考价值：（1）对基金投资者而言：投资者在进行基金投资时，要注重提高分析判断能力，不要盲目“追星”，理性投资。（2）对基金管理者而言：要清醒认识“造星”行为的长期后果，将重心放到提升家族管理水平上来。 风险提示：本文结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 1.文献概述 文献来源 Nanda, V., Z. J. Wang, and L. Zheng, 2004, “Values and the Star Phenomenon:Strategies of Mutual Fund Families”,Review of Financial Studies,. 17(3): 667-698. 1.1.文献摘要 本文研究了“明星基金”对整个基金家族的溢出效应以及后果。本文发现，明星基金会吸引更多的资金流入该基金以及该基金家族中的其他基金。此外，基金间投资策略差异大的基金家族更有可能产生明星基金。 本文认为，溢出效应会促使能力较低的基金家族追求“造星”策略。与本文的猜想一致，基金间投资策略差异大的基金家族，其业绩明显低于基金间投资策略差异低的基金家族。 1.2.文献框架 大多数共同基金都是基金家族（Fund Family）中的一员。基金家族也即同一基金管理公司发行并管理的全部基金的总称。基金家族化发展也是基金市场发展的一种必然趋势。家族结构为基金的分销、服务和推广带来了规模经济。与独立基金相比，基金家族在重新分配人力和其他资源以应对市场投资机会方面具有更大的灵活性。基金家族的声誉也有助于增加投资者对旗下基金经理的信任感。 尽管基金家族形式很普遍，但对基金家族成员基金间内在联系的后果或重要性的研究却很少。大多数文献将基金视为独立的实体。但如果家族成员基金之间存在显著的“溢出效应”（SpilloverEffects），例如，如果基金的突出业绩也增加了投资者对家族旗下其他基金的资金净流入，则将基金视为独立的实体的看法是不恰当的。当基金家族积极宣传其绩优基金的业绩以提高知名度时，会吸引更多的资金流入，就可能产生这种溢出效应。被“明星”基金吸引的投资者也可能发现，通过投资家族中的其他基金来分散投资是有成本优势的（比如，降低“搜寻成本”）。如果不了解基金家族层面的业绩和策略，我们就有可能忽视基金家族对单个基金的行为与业绩的重大影响。 大量的研究表明，投资者对基金业绩的反应是不对称。相同幅度的业绩增长或业绩下降，业绩增长带来的资金净流入要高于业绩下降导致的资金净流出。这种对基金业绩的凸形（类似看涨期权）模式表明，明星基金会产生不成比例的收益。当基金处于家族结构中时，基金业绩的正向溢出效应可以进一步放大明星基金的收益。因此，能力较低的基金家族更可能采用“造星”策略。当然，如果明星基金吸引的大部分净资金流被家族中的其他基金分流，那么对明星基金的热情就会大打折扣。另一方面，对于能力较高的基金家族来说，制定投资策略以最大化其在投资和信息获取方面的比较优势，而不是追求贬低其投资技能的“造星”策略可能是最佳的。 本文首先探讨基金家族成员基金之间是否存在溢出效应。具体来说，明星基金是否会影响资金流入该基金和家族中其他基金。在实证分析中，本文使用1991-1998年美国证券价格研究中心（CRSP）的美国国内开放式股票型基金数据，这些数据可以获得有关基金家族相关的信息。在本文后续的分析中，除非另有说明，否则我们将明星基金定义为：以过去12个月经Fama-French（1993）三因子调整后的业绩为基金业绩指标，业绩排名前5%的基金。 本文的结果表明，基金家族中的明星基金具有很强的正溢出效应。总体而言，“明星基金家族”（在过去12个月内至少拥有一只明星基金的家族）的资金净流入明显高于“非明星基金家族”。与独立的明星基金相比，在拥有7个成员基金的基金家族（1998年平均基金家族规模）中，明星基金带来的总资金净流入是其3倍以上。本文的发现与Khorana&Servaes（2000）的经验证据一致，即明星基金能显著提升基金家族的市场份额。 本文还使用共同基金行业中最知名的明星基金定义来研究溢出效应：五星级晨星基金（five-star-rated Morningstarfunds,以下简称“MS明星基金”）。五星评级表示基金历史业绩非常耀眼。晨星评级与本文之前定义“明星”基金时使用的排名方法，在风险调整方法、风险因子选取以及和评估范围方面有所不同。因此，MS明星基金与因子模型识别的明星基金有很大的不同。事实上，本文发现，MS明星基金比因子模型定义的明星基金吸引了更多的资金净流入。不过这两类明星基金在基金家族中都产生了类似的溢出效应。 明星基金的业绩溢出效应是否会影响基金家族的投资策略和其他决策？ 我们的猜想是，由于明星基金存在不成比例的资金流入，可能会诱使一些家族，尤其是能力较低的家族，采取造星策略。为了提高产生极端业绩的概率，基金家族可以合理地控制两个因素（至少从长远来看）：家族内基金间业绩标准差和家族基金数量。本文的Logit回归表明，家族内基金间业绩标准差对产生明星基金的概率影响最为显著。基金数量对产生明星基金概率的影响也是正向的，但显著性较弱。有趣的是，虽然增加家族内基金间业绩标准差的造星策略，在创造短期明星基金方面有效，但并不能增加产生长期MS明星基金的概率。 接下来，本文研究基金家族是否会有意选择“造星”策略。如前所述，能力较低的家族更有动机采用增加基金间业绩标准差的策略来产生明星基金。另一方面，投资能力较高的家族更倾向于在成员基金之间共享信息和策略，导致基金间业绩标准差较低。为了研究这个问题，本文使用投资组合方法检验了，基金间业绩标准差较高和较低的基金家族的相对业绩。与上述猜想一致，本文发现，无论在明星基金中还是非明星基金中，基金间业绩标准差较高的基金家族，在随后的一年的业绩明显低于基金间业绩标准差较低的基金家族。这表明，能有效产生明星的投资策略往往意味着未来较低的业绩。 其次，本文研究了简单追逐明星基金家族的策略是否有利于投资者。虽然明星业绩可能与投资能力有关，但正如所讨论的那样，它们也可能是能力较低的家族追求造星策略的结果。本文发现，明星基金家族组合的表现并不优于多元化基准投资组合。Blake&Morey（2000）也发现几乎没有证据表明晨星五星评级基金未来的业绩更好。因此，追求明星基金家族的简单策略并不能让投资者获得超额收益。 最后，本文根据能影响基金家族产生明星基金概率的家族特征构建投资组合并观察组合的业绩表现。基金家族的投资策略（成员基金间业绩标准差）和基金数量，会影响家族产生明星基金的事前概率。当我们根据事前产生明星基金的概率对明星基金家族分组时，本文发现，在这些投资组合中只有事前产生明星基金概率低（基金间业绩标准差低和基金数量少）的明星基金家族组合，显示出正超额回报。因此，有证据表明，只有在事前产生明星基金概率较低的情况下，明星业绩才能反应出基金家族卓越的投资能力。 2.主要变量定义 2.1.基金家族的业绩衡量 本文以经Fama-French(1993)三因子调整后的超额收益alpha作为单只基金的业绩指标，然后对基金家族所有成员基金的alpha进行加权平均，以此衡量基金家族的业绩。具体来说，本文使用以下普通最小二乘法（OLS）回归来估计基金因子载荷和α值： 𝑅− 𝑅𝐹= α+ β 𝑅𝑀𝑅𝐹+ β 𝑆𝑀𝐵+ β 𝐻𝑀𝐿+ 𝑒（1） 𝑖𝑡 𝑡 𝑖 𝑖𝑅𝑀𝑅𝐹 𝑡 𝑖𝑆𝑀𝐵 𝑡 𝑖𝐻𝑀𝐿 𝑡 𝑖𝑡 这里，𝑅是基金i在月度t的收益率，𝑅𝐹是月度t的无风险利率（同期美国一个月国库券利率），𝑅是t期的市场回报率，𝑅𝑀𝑅𝐹≡𝑅−𝑅𝐹是t期市场超额收益率；𝑆𝑀 𝐵𝑡 是t期市值因子的月收益率，𝐻𝑀𝐿是t期价值因子的月度收益率；α是对应因子模型的超额收益，同时βs是相应因子的载荷。利用估计的因子载荷（βs）和超额收益α，本文定义基金i在t月度的三因子调整后收益(𝛼)如下： 𝑖𝑡 𝑡 𝑚𝑡 𝑡 𝑚𝑡 𝑡 𝑡 𝑖𝑡 α≡α+𝑒 𝑖𝑡 𝑖 𝑖𝑡 然后，本文对基金家族f中所有成员基金的三因子调整后业绩，根据基金的资产净值总额（TNA）进行加权平均，作为基金家族f在月度t的三因子调整后的业绩𝛼: 𝑓𝑡 𝑛𝑖=1𝑛 ∑ α𝑇𝑁𝐴𝑇𝑁𝐴 𝑖𝑡 𝑖𝑡𝑖𝑡 α= 𝑓𝑡 ∑ 𝑖=1 此外，稳健性部分，本文也考察了其他三种基金业绩指标：分别经CAPM单因子模型、Carhart（1997）四因子模型调整后的超额收益，以及基金原始收益率。 2.2.基金家族的资金净流入 基金家族的新增资金流为所有成员基金的新增资金流之和。对于每个成员基金，新增资金流被定义为，扣除基金资产的价格升值之后的TNA的增长额。基金i在t月度的新增资金流为： ) Newmoney= 𝑇𝑁𝐴− 𝑇𝑁𝐴 ∗ (1 + 𝑅 𝑖𝑡 𝑖𝑡 𝑖,𝑡−1 𝑖𝑡 然后，为了不同规模基金之间的资金净流入的可比性，我们利用月初基金资产净值总额对资金净流入进行标准化，得到资金净流入： Newmoney𝑇𝑁𝐴 𝑖𝑡𝑖,𝑡−1 Newmoneygrowth= 𝑖𝑡 于是，基金家族f的新增资金流以及资金净流入分别为： 𝑛𝑖=1 Newmoney= ∑ Newmoney 𝑓𝑡 𝑖𝑡 Newmoney∑𝑇𝑁𝐴 𝑓𝑡 Newmoneygrowth= 𝑓𝑡 𝑛𝑖=1 𝑖,𝑡−1 2.3.基金家族的管理策略 本文使用基金家族截面中成员基金之间的三因子调整后收益α标准差，来衡量基金家族的管理策略。一般而言，投资能力较高的基金家族更倾向于在成员基金之间共享信息和策略，基金间业绩标准差相对较低。 𝑖𝑡 1𝑛−1 𝑛𝑖=1 (Cross-fund std. dev.) ∑ (α ) = √ − α 𝑓𝑡 𝑖𝑡 𝑓𝑡 其中，α是基金家族f在t月度的所有成员基金的三因子调整后业绩的平均值。 𝑓𝑡 2.4.明星基金与明星基金家族