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哔哩哔哩-W 09626.HK 公司研究 | 季报点评
哔哩哔哩-W（09626.HK）发布了2022年第三季度报告。公司在用户增长、商业化能力、成本控制等方面取得了积极进展。
用户仍然保持较高增长，暑期旺季22Q3 MAU 达到3.33亿（yoy+24.5%），在弱营销投入下显示生态竞争力。在story模式等场景的深化下，公司DAU达到9030万，DAU/MAU 达到27.1%（yoy+0.17pct），日活时长达到96分钟（yoy+8分钟）。从流量角度来看，DAU价值更高，是未来公司运营的重点，22Q4 流量整体同比增长43%，视频播放量同比增长64%，其中PUGV增长34%，story 模式增长470%，带动广告、直播等业务稳健增长。
游戏收入略超市场预期，广告宏观持续承压。游戏板块收入同比增长6%，达到14.7亿（原预测为14.6亿），海外业务贡献重要增量。已经获得版号的《宝石研物语：伊恩之石》、《非匿名指令》陆续四季度上线，同时到明年公司预计有5款游戏在海外发行。游戏组织管理构架梳理完成后，降本增效的同时优质自研游戏收入占比有望持续提升。广告板块 Q3收入13.55亿（yoy+16%，原预测13.93亿），效果广告表现优异，品牌需求不景气，双十期间广告收入yoy+47%，其中效果广告增长80%+，开环电商模式带来广告收入增量。
成本端表现超预期，强化管理效率提升盈利能力。受益于直播规模效应和效果广告业务占比提升，22Q3毛利率为18.5%（qoq+2.5%），持续修复。MAU阶段性目标达成后，获客成本投入下降，平均维系成本下降17%，销售费用绝对值投入同比下降25%，销售费用率为21%（yoy-10pct），管理和研发费用绝对值整体稳定，毛利率修复，叠加营销费用效率提升，公司22Q3 调整净亏损15.98亿（原预测18.28亿），减亏超预期。后续随着冗余人员和低效项目的出清，公司盈亏平衡路径能见度提升。
公司社区基本盘稳健用户高粘性，降本增效结合商业化工具不断完善，逐步向市场证明自身商业化价值，我们预计22-24E收入分别为219.1/261.54/324.02亿元（原预测219.6/282.7/359.8亿元），盈利能力逐季度改善趋势不变，可比公司估值法选取同类互联网公司，对应22年PS 为3.1x，对应市值669亿元，汇率0.91，对应目标价184.42港元/股，维持“买入”评级。
风险提示：用户增长不及预期；成本管控不及预期
