探索行业的轮动密码 市场点评 ：风险偏好有待修复，短期重视防御性 截至上周五收盘，上证综指收盘价为2767.21点，较前一周下跌3.25%，深证成指收于9573.70点，一周下跌5.79%，创业板指数于上周录得较深跌幅，达到8.87%，收报于2014.92点。分行业看，上周采掘、钢铁、银行和有色金属等表现相对较好，而计算机、传媒、国防军工和通信等成长性行业录得较深跌幅。主题概念板块方面，上周表现较好的是国资改革、页岩气、尾气治理和黄金珠宝等，相反，传感器、网络安全、地热能、舟山新区和大数据等表现拖累大盘。 上周四主要指数大幅下跌，严重拖累了A股于2月份的表现。近期上市公司陆续公布的财报数据并未给市场带来惊喜，一些公司甚至存在退市的风险，可以说部分公司目前的估值水平依旧偏高，投资的预期收益并无特别的吸引力，尤其与近期一线城市房价涨幅形成鲜明对比。 目前，由于A股市场赚钱效应缺失，投资者风险偏好依旧较低，主要以存量资金博弈为主，另外，近期一线城市楼市的火热行情或将分流A股市场资金。操作上应以防御性为主，重点关注财务稳健以及前期超跌短期有催化剂的品种。 基金经理论市： 上周国内市场波动较大，特别是25日出现单日大幅下跌，当日上证指数下跌6.41%，创业板指下跌7.56%，沪深两市再次呈现千股跌停的局面。全周上证指数下跌3.25%，创业板指数下跌8.87%。海外方面欧美股市继续震荡走高，标普500和德国DAX指数分别上涨1.6%和1.3%，国际金价微跌0.3%。美国原油产量连续五周下降，加之产油国3月会议推动上周油价上涨约7%。 上周四的大跌预示着此轮针对前期悲观预期修复的超跌反弹或已大概率结束，市场出现调整的主要原因在于前期市场预期的人民币汇率短期内趋于稳定以及近期管理层稳增长诉求有所提高等正面因素已陆续兑现；另外本轮反弹过程中，在部分周期股带动市场上涨的同时，代表市场整体风险偏好的成长股已经出现明显的滞涨，市场的收益风险比已经降低，反弹持续性随之减小。 上周对市场影响较大的基本面因素主要有两个，一个是美国核心PCE物价指数超预期，另一个是近期房地产市场持续火爆。美国1月核心PCE物价指数同比增长1.7%，高于预期1.5%的水平，也明显高于市场预期水平；同时个人收入以及个人消费支出数据也均好于市场预期，这说明美国经济中占比最大的消费部分再次顶住了全球经济趋缓的冲击。这些数据在缓解市场对美国经济担忧的同时，也使得市场对加息的预期略有升温。国内方面，统计局公布的70个大中城市新建住宅价格指数显示，1月同比上涨1%，其中一线城市涨幅高达22.4%，而上海与深圳在1月价格涨幅更是分别高达17.5%与51.9%。我们认为主要因素一方面是受到较为宽松的货币政策以及楼市组合拳刺激政策的提振，另一方面也体现出在实体经济与资本市场收益率均出现下行背景下前期涨幅较缓的一线城市房地产市场出现避险投资需求。 经过年初以来两个月的行情，市场慢涨急跌的格局开始被越来越多的投资者所认识，而在结构性估值仍显偏贵的情况下，绝对收益者参与意愿越来越小，赚钱效应的缺失使得股票市场难以吸引增量资金入场，场内资金博弈成为主要力量。这种情势下，我们认为短期应以防守为主要策略，重点寻找市值与估值相结合考量仍具 有一定安全边际的标的，对周期行业我们持相对谨慎态度，仍需观察房地产销售端到投资端的传导情况以作判断。 专栏：探索行业的轮动密码 行业轮动现象是指在股市中会出现不同行业轮番炒作、涨跌不一的情况，而我国A股市场中行业轮动现象更是十分寻常，以至不断有人投身于行业轮动的研究大军中来，以期获得超出市场的回报。 那么行业轮动的原理是什么，又如何才能够从行业轮动中获利呢？首先从本质上来看，股票价格总是围绕其内在价值上下波动，而内在价值又常与其所处行业的景气程度关系密切，因此在不同行业具有不同盈利周期的先决条件下，行业容易跟随经济大环境的周期性变化而产生规律性的轮动。对此我们可以以美林投资时钟为参考，将经济周期划分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，进而选择在不同的经济周期下配置不同的行业组合，但该方法过于依赖投资者对经济周期的准确判断和大类资产的有效配置，专业性要求较高。 除此之外，市场情绪也是行业频繁轮动的一个重要推手。比如当有利好消息出现时，投资者往往能够迅速找寻到与之相对应的投资标的，并在一阵炒作后继续拉抬其所处行业的其他个股，进而带动整个行业指数不断上扬，表现出明显的正反馈和羊群效应。当然，任何行业都不可能无限制地疯涨下去，所以在正反馈效应逐渐减弱时，市场可能会稍作停歇，以期待下一个热点板块的出现。不管怎样，市场的非理性炒作还是会为一些积极应对的投资者创造不少机会，但随着市场成熟程度的不断提升，每一轮行情中的板块切换也开始明显加快，有的行业持续时间很短，甚至一两天便轮换结束，且每次上涨或反弹行情的领涨板块也不尽相同，都或多或少增加了判断的难度。 综上，行业轮动是一个综合了经济周期、政策导向和资金流动等方面信息的复杂运动过程，要精确把握每一次行业轮换的拐点几无可能，所以从量化投资的角度出发，基于行业轮动的交易机会将主要集中在行业的配置上。我们数量化投资团队对行业的动量配置模型进行了历史数据模拟，以一定频率买卖过去一段时间涨跌幅领先的行业指数，结果显示该模型长期有效性显著。但同时我们也可以观察到，上述模型在特定时间段的回撤非常明显，如在2015年股市大幅异动期间的模型回撤数据反映出在风险开始集中释放的时候过去涨幅居前的行业可能会最先遭遇滑铁卢，而这也正是遵循动量投资的交易者所不得不面临的最大风险所在。 （本专栏作者：摩根士丹利华鑫基金数量化投资部 王联欣）