探索A股触底早期的股指期权攻略：大类资产隐含波动率中的密码

国投安信研究院宏观金融组-沈卓飞从业资格号：F3035508投资咨询号：Z0014628 2大类资产隐含波动率中的密码探索A股触底早期的股指期权攻略2022年5月27日国投安信研究院宏观金融组-沈卓飞从业资格号：F3035508投资咨询号：Z0014628 dVhUiYdVaXmUkV9UnU8O9R6MmOqQoMtRiNmMqOjMqQwP8OnMoNxNmQpMNZsRrM目录股指筑底的驱动力量探究——大类资产隐含波动率中的线索 •并不恐慌的汇率贬值：4月下旬人民币隐含波动率大幅抬升的过程中外汇市场恐慌情绪偏低；这或许隐藏着市场认为人民币主动通过贬值来释放压力打开了国内的经济政策的空间；•人民币隐波下降向其它市场传导：人民币贬值后，中美经贸关系仍在相对稳定的通道中，无论是美国国内探讨降低关税，还是近期布林肯的对华关系讲话相对温和，都是线索。汇率市场-人民币隐含波动率高位回落图：4月下旬人民币贬值后远期汇率呈现走强格局，表明贬值过程中外汇市场的情绪并不恐慌图：5月9日后人民币兑美元隐含波动率见到高点后，构成A股市场企稳的领先指标246810121416182.003.004.005.006.007.008.009.0010.0011.0012.00离岸人民币波动率日元波动率数据来源：wind，国投安信期货5月9号高点5月12号高点5.45.65.866.26.46.66.877.27.4-5000500100015002000USDCNH 3月远期点数CNH Curncy数据来源：wind，国投安信期货(右轴） •宽松货币政策的回归：人民币隐波高点后，人民币进入5月中下旬后开始注重宽松货币政策的回归，5年期LPR下调150bp超预期；“5*23国常会”发布一揽子稳增长政策，33项措施覆盖到稳增长的诸多领域，“5*25稳住经济大盘会议”强调了政策的落地；•欧洲货币的隐波高位回调：人民币隐含波动率见高点后，日元兑美元以及欧系货币兑日元的隐含波动率都出现了高位回调，针对中国的担忧缓解后，全球的风偏冲击陆续度过高峰。汇率市场-国内政策再度发力，全球风偏陆续好转图：5年期LPR下调150bp至4.45%图：人民币隐波高点后，欧系货币兑日元隐波出现了高位回落，全球风险偏好冲击开始陆续度过高点4.0014.0024.002020/1/12020/2/12020/3/12020/4/12020/5/12020/6/12020/7/12020/8/12020/9/12020/10/12020/11/12020/12/12021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/1欧元兑日元1M隐含波动率英镑兑日元1M隐含波动率数据来源：wind，国投安信期货5月12号高点34561年期5年期数据来源：wind，国投安信期货 •美债隐含波动率的高点：在美联储5月议息会议前，美债的隐含波动率已有震荡筑顶的特征，在5月议息会议后美债隐含波动率持续回落，同时美债收益率冲破后开始高位震荡回落，带动美元震荡回落；这或许暗示在人民币冲击美股后，美联储的加速紧缩政策可持续性变差。•美债隐波高点向美股传导：4月下旬人民币快速贬值阶段冲击了美股，而在5月份美债波动率回落后，开始在5月中旬向美股传导，美股在5月中下旬开始慢慢跌幅放缓，有企稳特征。利率市场-美债隐含波动率更早回落，暗示联储的政策取向图：在5月初，5月FOMC会议前，美债隐含波动率见高点，随后持续回落图：5月上旬美债收益率高位回落后，5月中旬后VIX高位回落-11357911131510年期美国国债期货隐含波动率（1M）10年期日本国债期货隐含波动率（1M）10年期德国国债期货隐含波动率（1M）数据来源：wind，国投安信期货5月2号高点0102030405060708090020406080100120140160180Merrill Lynch美国国债市场波动率指数SP500 VIX（右）数据来源：wind，国投安信期货5月2号高点5月9号高点 •市场计价9月份议息会议：5月份议息会议之后，鲍威尔和联储委员并未再释放进一步快速加息的信号，有委员表示美联储并不像市场定价的那样过于落后通胀，也有委员提示可能在9月份后放缓加息速度；从市场定价来看，确实在这样的引导下开始定价9月会议开始加息放缓；•信用利差的二次冲顶：4月份之后美联储的利率紧缩效应开始在全球的信用债市场传导，但4月份美欧的信用利差抬升幅度更大，EM美元债利差未创新高，表明联储紧缩造成DM压力更大。利率市场-市场计价加息的速度放缓图：5月议息会议美联储并未释放增量的鹰派信号，5月中旬开始市场计价从9月份开始加息速度放缓图：4月份美欧的信用利差抬升幅度更大，EM美元债利差未创新高，表明联储紧缩造成DM压力更大012345670.50.70.91.11.31.51.71.9US 企业债信用利差欧元区企业债信用利差US 高收益债信用利差-R欧元区高收益债信用利差-REM美元债信用利差-R数据来源：wind，国投安信期货0246810122021/12/312022/1/312022/2/282022/3/312022/4/306月会议加息次数7月会议加息次数12月会议加息次数9月会议加息次数11月会议加息次数数据来源：wind，国投安信期货 •波动率延续向下：虽然俄乌并未明确好转，尚无协议，同时俄罗斯推卢布结算天然气和欧洲对于俄罗斯原油制裁等问题仍然扰动，这些问题并未掀起较大波澜，波动率延续3月中旬的下降趋势；•波动率的传导过程：即4-5月份的大类资产的波动率已经开始从商品向股债市场传导-商品的波动带来增量的通胀，通胀带来增量的紧缩，紧缩带来股指进一步的不稳定，紧缩的持续性受到挑战。商品市场-局势僵局之下，波动率延续高位回落图：5月份商品隐含波动率继续下降图：虽然在价格结构上能源仍强势，农产品偏强势，但仍然呈现波动率下降过程中的慢牛格局2030405060708061626364656Comex 金隐含波动率（1M）Comex铜隐含波动率（1M）CBOT美豆隐含波动率（1M）NYMEX WTI隐含波动率-R（1M）数据来源：wind，国投安信期货0204060801001201401601802000102030405060702021/9/12021/12/12022/3/1CBOT美豆隐含波动率（1M）CBOT美玉米隐含波动率（1M）CBOT小麦隐含波动率-R（1M）数据来源：wind，国投安信期货数据来源：wind，国投安信期货 •通胀预期进入高位波动阶段：随着原油向高位震荡转变，通胀预期开始高位震荡，体现了油价对于美国管理通胀预期的重要意义；4月份美国CPI同比数据高位回落，但回落幅度不及预期；•商品指数震荡分化：进入4月份之后延续着能源偏强，农产品保持韧性，同时工业金属相对弱势的状态，在宏观上这反映了“胀”的问题开始进一步作用于“滞”；近期美元走弱工业品有所企稳。商品市场-农强工弱延续，金融条件冲击后工业品有所企稳图：原油价格走势与金融市场定价的通胀预期图：4-5月份能源的强势，化工品受到能源的支撑，农产品韧性，同时工业金属受到了明显的压制0204060801001201401.51.71.92.12.32.52.72.93.13.3美元通胀掉期远期5年5年Brent数据来源：wind，国投安信期货-0.32-0.120.080.280.480.680.881.081.281.48贵金属有色煤焦钢矿能源化工谷物数据来源：wind，国投安信期货 •美股波动率的抬升幅度强于欧股：2-3月份的“一次冲击”阶段，欧股的波动率抬升幅度强于美股，但在4-5月份的“二次冲击”阶段则相反；美国金融条件恶化的更快让紧缩不可持续；•5月中旬开始全球股指隐波共振回落：5月中旬后，随着人民币汇率和美债波动率冲击高位回落后，全球股指的隐含波动率开始同步连续回落。全球股指-股指波动率滞后于人民币和美债波动率回落图：5月下旬全球主要股指隐含波动率开始共振回落图：4-5月份股指波动率的抬升美股幅度高于欧股10.0020.0030.0040.0050.0060.00沪深300VIX新兴市场数据来源：wind，国投安信期货102030402021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/1欧元区斯托克50隐含波动率VIX标普500隐含波动率数据来源：wind，国投安信期货 •4月冲击和3月冲击的差异：显然就3月份冲击而言，中概股和港股是暴风眼；而在4月人民币汇率冲击阶段，港股较为稳定，表明中美经贸关系稳定；5月份A股的波动率又快速回归低位，表明这一阶段港股跟随外部市场有滞后回落，但国内的金融条件开始率先修复；•美元冲高回落：但美联储对于加息速度的控制显然助力了美元指数的高位回落，而新兴市场股票也在这个阶段低位反弹；A股在这个阶段的外部流动性环境得到了改善。全球股指-美元指数的走弱助力外部流动性环境修复图：4月下跌中，港股的波动率上升幅度较小；5月中旬后，A股的波动率出现了快速回落，港股回落较小图：美元指数12号高位回落的同时，EM 国家股指开始出现底部反弹，但是整体的反弹幅度较小10.0020.0030.0040.0050.0060.00沪深300恒生上证50数据来源：wind，国投安信期货90.00092.00094.00096.00098.000100.000102.000104.0001000110012001300140015002021/6/12021/9/12021/12/12022/3/1MSCI新兴市场股票指数美元指数(右轴)数据来源：wind，国投安信期货 •个股领先指数修复：贬值后国内稳定资本市场的政策取向明确，因此国内资金面开始率先修复；而后随着全球股指波动率的回落，外部流动性的进一步向好，开始出现内外资金面共振改善；•成长回归：由于国内货币政策空间的打开，已经工业品回落下类滞胀压力有小幅缓解，因此成长股再度开始活跃，一些中游制造业品种表现强势，因此指数结构上IH/IC比价回落。A股市场结构，个股活跃，成长风格强势图：市场4月底以来反弹过程中，个股活跃度大幅提升图：市场4月底反弹以来，指数结构上IC明显偏强势-0.2-0.15-0.1-0.0500.050.10.150.20.250.3250027002900310033003500370039002020/6/12020/12/12021/6/12021/12/1上证综指上证综指成份:（上涨-下跌）/总数-20MA数据来源：wind，国投安信期货0.40.450.50.550.60.652019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/1上证50/中证500上证50期货主力/中证500期货主力数据来源：wind，国投安信期货 观点总结与展望：波动率回落映射全球风险偏好有所修复13•宏观角度和大类资产配置观点：人民币汇率或向贬值后的震荡转换，国内积极政策回归对于修复内部金融条件有相对重要的意义，美联储对于加息速度的控制对于美债波动率的稳定和全球风险偏好的修复有积极意义，二者共振下，近期宏观流动性的整体环境向5月中上旬有了进一步改善。•——汇率：人民币贬值阶段A股市场的恐慌情绪相对可控，贬值后国内积极的经济政策以及宽松的总量货币政策快速回归；进入5月份后，人民币汇率隐含波动率率先开始回落，随后全球的主要汇率隐含波动率陆续见顶；•——利率：美