股指策略专题报告：探索周期行业的轮动规律

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人： 陈峤 股指国债研究员 0755-82537411 chenqiao@htfc.com 从业资格号：F3036907 杨子江 量化研究员 0755-23887993 yangzijiang@htfc.com 从业资格号：F3034819 相关研究： 把握信贷周期拐点下的股指投资机会 2019-04-25 展望盈利共振下的对冲——华泰指数对冲系列（一） 2018-11-05 华泰期货|股指专题报告 2019-05-18 探索周期行业的轮动规律 摘要：  从我国经济周期的角度来讲，中观周期型行业从复苏、繁荣最终走向衰退的过程是对经济周期的一种映射和表征。更进一步地，在产业链视角中存在着一种典型的从下游到中上游需求逐级恢复的传导现象。例如随着经济的复苏，下游先导型行业（汽车、地产等）受益于资金面以及信贷的宽松最先出现需求的改善以及企业盈利的增强，并随之由下游资本品的利润改善带来中游制造业（钢铁、建材、机械等）生产活动的恢复，随着经济复苏到已有产能无法覆盖终端需求时，产能的扩张将最终传导至上游原材料端（煤炭、石油石化等）。  按照传统的产业链划分方式，我们将行业按照黑色、有色、能化以及农业分为四条产业链，通过具体产业链中的行业利润梯级传导来观察景气度的轮动性。黑色金属产业链下游一般用于地产、基建和汽车制造，属于和经济周期存在强相关性的行业，我们发现行业内轮动规律较为明显。有色金属产业链的下游行业一般分布在电力、家电、交运以及建筑行业当中，下游需求改善——中游生产恢复——上游产能扩张的传导先后顺序也较为明确，产业链内的行业轮动规律明显。能化产业链方面，通过数据的梳理我们发现能化行业链条内部的利润传导并不顺畅，主要是能化产业链覆盖行业较广，集中度不够导致行业需求出现分流。农业产业链下游一般以长周期的日常消费行业为主，盈利能力的周期性波动较小。此外，上游行业的产能扩张还受到天气因素的影响，因此农业产业链的行业轮动特征并不明显  综合来说，无论是价格波动还是相对收益，股价对于行业景气轮动的体现并不明显，一方面是因为市场预期常常走在利润增速变动之前，这种预期或将上中下游之间的时滞性压窄。另一方面则是因为股价除了受到利润端的影响之外，还受到估值端的影响，当政策层面的放水大超预期时，估值低且波动较大的板块可能会出现强势上行，最终也将弱化行业间的轮动特征。  策略：无 风险：无 华泰期货|股指专题报告 2019-05-18 2 / 18 理论介绍——周期行业的传导逻辑 从我国经济周期的角度来讲，中观周期型行业从复苏、繁荣最终走向衰退的过程是对经济周期的一种映射和表征。更进一步地，在产业链视角中存在着一种典型的从下游到中上游需求逐级恢复的传导现象。例如随着经济的复苏，下游先导型行业（汽车、地产等）受益于资金面以及信贷的宽松最先出现需求的改善以及企业盈利的增强，并随之由下游资本品的利润改善带来中游制造业（钢铁、建材、机械等）生产活动的恢复，随着经济复苏到已有产能无法覆盖终端需求时，产能的扩张将最终传导至上游原材料端（煤炭、石油石化等）。 图 1： 经济周期和行业轮动 单位：无 数据来源：华泰期货研究院 行业轮动——行业景气度传导规律探索（产业链视角） 为了验证我们在前文中提到的上中下游行业景气度传导逻辑，按照传统的产业链划分方式，我们将行业按照黑色、有色、能化以及农业分为四条产业链，通过具体产业链中的行业利润梯级传导来观察景气度的轮动性。 1) 产业链划分 黑色和有色作为金属产业链，下游行业很大一部分比例主要分布在地产、基建和汽车当中，中游行业一般是黑色金属/有色金属冶炼与压延加工业，上游行业则对应金属矿采选业。能化产业链下游行业分布较为广泛，例如汽车、地产、纺织服装以及塑料包装等。中游行业一 华泰期货|股指专题报告 2019-05-18 3 / 18 般对应初级加工行业，上游则对应能化开采业。农业产业链方面，一般下游主要对应普通消费品，中游对应农副产品加工业，整体盈利周期波动受到经济周期影响不大，传导性也不如工业品流畅。 表格 1：产业链划分 产业链划分 下游 中游 上游 黑色产业链 汽车制造 黑色金属冶炼及压延加工业 黑色金属矿采选业 地产 有色产业链 汽车制造 有色金属冶炼及压延加工业 有色金属矿采选业 地产 电力 能化产业链 汽车制造 石油、煤炭及其他燃料加工业 煤炭开采和洗选业 石油和天然气开采业 地产 纺织服装 塑料制品 农业产业链 食品制造业 农副食品加工业 农业原材料 酒、饮料和精制茶制造业 造纸及纸制品业 木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业 印刷业 资料来源：华泰期货研究院 2) 产业链盈利传导  黑色金属产业链 黑色金属产业链下游一般用于地产、基建和汽车制造，属于和经济周期存在强相关性的行业，通过梳理并回溯从2003年开始的企业利润增速变动情况（由于波动较大，我们进行里滤波处理），我们发现行业内轮动规律较为明显。以见底时期的汽车行业为例，利润的增厚首先从下游汽车制造业开始，伴随着汽车销量以及利润的改善，需求从下游逐渐向中游改善，时滞性大约是2个季度左右的时间。接着，随着生产活动的重新活跃，产能的上升也随之传导至上游采选业，商品层面呈现主动补库特征，时滞性大约是2个季度左右的时间。也就是说，汽车行业的盈利复苏最终传导至上游黑色金属矿采选业大约需要1年左右的时间。 华泰期货|股指专题报告 2019-05-18 4 / 18 图 2： 黑色产业链的利润传导 单位：% 图 3： 黑色产业链的利润传导 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 4： 黑色产业链的利润传导 单位：% 图 5： 黑色产业链的利润传导 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 表格 2：黑色产业链时间周期（见顶时期的盈利传导，单位：季度） 黑色产业链时间周期 前置时间（相较上游） 前置时间（相较中游） 第一轮 第二轮 平均时长 第一轮 第二轮 平均时长 上游 黑色金属矿采选业 0 0 - - 中游 黑色金属冶炼及压延加工业 2 2 0 0 下游 电气机械及器材制造业 13 13 11 11 汽车制造 3 3 1 1 -60-40-20020406080100-15-10-5051015202003-032005-112008-072011-032013-112016-07黑色金属矿采选业（上游）汽车制造（下游）黑色金属冶炼及压延加工业（中游）-6-4-20246-60-40-200204060801002003-032005-062007-092009-122012-032014-062016-09黑色金属矿采选业黑色金属冶炼及压延加工业地产-60-40-20020406080100-15-10-50510152003-032005-112008-072011-032013-112016-07黑色金属矿采选业通用设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业-60-40-20020406080100-15-10-50510152003-032005-112008-072011-032013-112016-07黑色金属矿采选业专用设备制造业黑色金属冶炼及压延加工业 华泰期货|股指专题报告 2019-05-18 5 / 18 通用设备制造业 0 0 -2 -2 专用设备制造业 1 1 -1 -1 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 3 3 1 1 地产 13 13 11 11 仪器仪表制造业 0 0 -2 -2 计算机、通信和其他电子设备制造业 2 2 0 0 平均时长 4 2 资料来源：华泰期货研究院 表格 3：黑色产业链时间周期（见底时期的盈利传导，单位：季度） 黑色产业链时间周期 前置时间（相较上游） 前置时间（相较中游） 第一轮 第二轮 平均时长 第一轮 第二轮 平均时长 上游 黑色金属矿采选业 0 0 0 - - - 中游 黑色金属冶炼及压延加工业 1 3 2 0 0 0 下游 电气机械及器材制造业 - 9 9 - 6 6 汽车制造 4 4 4 3 1 2 通用设备制造业 3 -1 1 2 -4 -1 专用设备制造业 4 1 3 3 -2 1 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 5 7 6 4 4 4 地产 - 4 4 - 1 1 仪器仪表制造业 2 0 1 1 -3 -1 计算机、通信和其他电子设备制造业 -1 5 2 -2 2 0 平均时长 4 1 资料来源：华泰期货研究院  有色金属产业链 华泰期货|股指专题报告 2019-05-18 6 / 18 有色金属产业链的下游行业一般分布在电力、家电、交运以及建筑行业当中，下游需求改善——中游生产恢复——上游产能扩张的传导先后顺序也较为明确，产业链内的行业轮动规律明显。整体来看，无论是见顶时期或是见底时期，下游行业一般领先于中游有色金属冶炼及压延加工业大约2个季度左右的时间（和黑色类似），同时一般领先于上游有色金属矿采选业大约5-6个季度左右的时间。也就是说有色金属矿采选业总体是滞后于黑色金属矿采选业的。 图 6： 有色金属产业链 单位：% 图 7： 有色金属产业链 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 图 8： 有色金属产业链 单位：% 图 9： 有色金属产业链 单位：% 数据来源：Wind 华泰期货研究院 数据来源：Wind 华泰期货研究院 表格 4：有色产业链时间周期（