请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2022年01月12日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 研究助理 林昊 邮箱：linhao3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《2021年 次 新 股 手 册 》，2022.1.10 2.《高低切明显，蓄力牛犇》，2022.1.9 3.《不惧扰动，独立行情—周观REITs2022年1月第1周》，2022.1.9 4.《科创板迎交易新规，做市商制度蓄势待发—周观新股2022年1月第1周》，2022.1.9 5.《宁指数怎么走？——宁指数估值消化三条路径》，2022.1.7 A股风格轮动规律探索 ——基于普林格经济周期六段论 [Table_Summary] 投资要点：  本报告导读：我们基于普林格框架探索行业板块轮动的基础上，进一步研究A股风格轮动规律。当前国内经济由阶段5向1切换，“小”与“成长”有望继续演绎。  规模风格轮动规律：小型公司在阶段1、2、5明显占优；大型公司在阶段3、4超额显著，阶段6优势微弱。1）大部分普林格周期阶段中，规模收益均具有较明显的分层效应，并且保持单调性。阶段1~5下的规模收益分层效应均较明显，阶段6分化较小。同时，在各阶段的分层效应下，均呈现单调的由强到弱，表现出很强的风格特征。2）大型公司在阶段3、4具有显著超额收益，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段6下大型公司优势微弱。在具有明显单调强弱关系的情况下，我们这里讨论中证100和中证1000各阶段的表现，来对比大小型公司的收益关系。中证100分别在阶段3、4对中证1000平均年化收益率超额41.55%、35.57%，中证1000分别在阶段1、2、5对中证100平均年化收益率超额15.81%、24.30%、29.39%，均具有大于10%的明显超额。阶段6下，中证100对中证1000超额9.90%，优势相对来说不算很大。  规模超额收益主要由估值驱动。大型公司在表现较优的阶段3、4下，其EPS-TTM增长情况是弱于小型公司的，而超额主要在于估值抬升的幅度更大；小型公司在表现更优的阶段1、2、5下，同样是由估值变化的优势支撑。  成长价值风格轮动规律：成长风格在阶段1、2、3明显占优，价值风格在阶段4具有微弱优势，成长是长期主线。1）成长风格在1、2、3阶段具有显著超额收益，复苏阶段尤为明显。成长风格在阶段1、2、3相对于价值风格的平均年化收益率分别超额5.66%、18.13%、6.76%，复苏阶段超额收益尤为显著；阶段5、6优势稍小；2）价值风格在4阶段具有微弱优势。价值风格在阶段4相对于成长风格的平均年化收益率分别超额3.11%，水平不到5%，优势微弱。以普林格周期阶段划分来看，成长风格是经济发展的长期主线。  成长价值超额收益来源：阶段1、2由估值驱动，阶段3、4、5、6由盈利支撑。1）阶段1、2下，经济由失速到复苏，估值驱动作为成长风格主要收益来源，盈利仍处于衰退期；2）阶段3、4、5、6下，经济基本面盛极而衰，公司盈利释放，驱动、支撑超额收益。  目前国内经济正处于阶段5后向阶段1过渡，“小”与成长风格有望继续演绎。由于后疫情时代政府的逆周期调节伴随始终，宏观经济或不会出现萧条阶段，而是由滞胀的阶段5直接向阶段1过渡，即经济失速后的政府逆周期调节时期。据我们总结规律，规模风格在阶段1上表现为小市值较强，而无论后续进入阶段1或阶段6，成长风格表现均优于价值风格。  普林格最优风格策略年化收益率达18.49%。基于普林格周期在每一个阶段投资于大盘成长、价值与小盘成长、价值中的最优市场风格，全时间区间内组合年化收益率达18.49%，年化超额风格等权4.55%。  风险提示：历史复盘仅对未来可能发生情况提供参考，宏观经济变化超预期，政府经济调控超预期。 策略专题 2 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 规模层面：大型公司在阶段3、4、6表现更优，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段超额收益均来自于估值驱动 ............................................................................... 4 1.1. 收益表现：大型公司在阶段3、4具有显著超额收益，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段6大型公司优势微弱 .......................................................................... 4 1.2. 规模超额收益来源：估值驱动 ............................................................................. 5 2. 成长价值层面：成长风格在阶段1、2、3、5具有优势，价值风格在阶段4具有优势——成长风格为长期主线 ................................................................................................. 6 2.1. 收益表现：成长风格在阶段1、2、3具有显著超额收益，价值风格在阶段4优势微弱 ......................................................................................................................... 6 2.2. 成长价值超额收益来源：阶段1、2由估值驱动，阶段3、4、5、6由盈利支撑 7 3. 规律总结：12月以来为阶段5向1切换期间，“小”与成长有望持续演绎 ................... 8 4. 风险提示 .................................................................................................................... 10 策略专题 3 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：中国2005年1月~2021年11月共19个普林格周期阶段，当前处于滞胀到萧条或逆周期调节的过渡期 ..................................................................................................... 4 图2：规模指数对应阶段平均年化收益率统计，阶段1、2、5“小”占优，阶段3、4、6“大”占优 .......................................................................................................................... 5 图3：规模指数对应阶段，EPS-TTM、PE-TTM变化情况统计，各阶段超额均来自于估值的超额抬升 ................................................................................................................... 6 图4：成长价值指数对应阶段平均年化收益率统计，成长于阶段1、2、3、5、6占优，价值于阶段4占优 ............................................................................................................ 7 图5：成长价值指数对应阶段，EPS-TTM、PE-TTM变化情况统计，阶段1、2超额主要由估值贡献，3、4、5、6主要由盈利贡献 ................................................................... 8 图6：目前国内或为阶段5向1切换，小市值或继续演绎 ............................................... 8 图7：后续无论向阶段1或6切换，成长风格均占优 ...................................................... 9 图8：普林格最优风格策略年化收益率为18.49% ......................................................... 10 策略专题 4 / 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 前言：我们在《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》基础上，将A股市场2005年1月~2021年11月期间不同规模指数、价值与成长指数年化收益率归纳至六个经济周期各阶段平均值，从而进一步研究A股风格是否具有普林格经济周期下的轮动规律，以及背后的驱动力。 回顾《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中我们将中国2005年1月~2021年4月经济划分为18个普林格周期阶段，而刚过去的第19个普林格周期阶段，即2021年5月至11月为滞胀阶段，目前第20个阶段我们正处于阶段5滞胀到阶段6萧条或阶段1政府逆周期调节的过渡期。 图1：中国2005年1月~2021年11月共19个普林格周期阶段，当前处于滞胀到萧条或逆周期调节的过渡期 资料来源：德邦研究所绘制 1. 规模层面：大型公司在阶段3、4、6表现更优，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段超额收益均来自于估值驱动 选取中证规模指数系列来衡量上市公司规模风格收益，具体选取中证100、中证200、中证500、中证1000分别代表大中小型公司整体收益。 1.1. 收益表现：大型公司在阶段3、4具有显著超额收益，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段6大型公司优势微弱 大部分普林格周期阶段中，规模收益均具有较明显的分层效应，并且保持单调性。计算各个阶段的规模平均年化收益，可以看出阶段1~5下的规模收益分层效应均较明显，阶段6分化较小，中证100平均年化收益率超额中证1000为9.90%，未超过10%。同时，在各阶段的分层效应下，均呈现单调的由强到弱，表现出很强的风格特征。 日期普林格时钟阶段特征2005.1-2006.6阶段2复苏2006.7-2006.11阶段6萧条2006.12-2007.10阶段3从复苏走向过热2007.11-2008.11阶段6萧条2008.12-2009.11阶段2复苏2009.12-2011.2阶段5滞胀2011.3-2012