请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021年07月21日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 万科麟 资格编号：S0120521030003 邮箱：wankl＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《回归价值创造本源——公司研究系列之财务综合分析框架-》，2021.7.13 2.《降准跨周期调节，强化结构市》，2021.7.11 3.《注册制稳步推进：规范IPO中投资人与发行中介行为——周观新股2021年7月第2周-》，2021.7.10 4.《A股基本面20年复盘：净资产收益率（ROE）——公司研究系列之深挖财报第四篇-》，2021.7.7 5.《融资风格攻守兼备，北上加仓电气设备微观流动性跟踪双周报(2021.6.21-2021.7.4)-》，2021.7.6 普林格配置框架的难点与应用 ——普林格经济周期六段论深化 [Table_Summary] 投资要点：  本报告导读：目前经济处于普林格周期的阶段5，为了探究未来经济周期的走向，我们对经济数据进行分析和预测，并且复盘了过去经济周期中的阶段5的成因以及后续走势，从而对未来的经济走向及配置方向进行前瞻。  三大指标重要性的判断：在预测未来经济周期的过程中，相关数据并非总是齐全的，因此需要对三大指标的重要性进行判断。通过去除一个指标再次构建策略的净值对比，我们得出结论：在同步指标缺失的情况下，策略表现受到最大的影响，即同步指标对于普林格周期的确认最为重要。因此，需要对同步指标的走势有更加准确的把握，才能提升整个策略的胜率。  普林格周期阶段判断以及最优资产选择：想要对近期普林格周期进行判断，最重要的就是判断各个指标的未来走势，PPI和工业增加值有比较明显的自回归特点，因此使用VAR模型进行处理。通过预测，在今年下半年，滞后指标见顶回落，先行指标逐步回升，同步指标略有下降，呈现出比较明显的普林格时钟中的阶段1的特征，对于阶段1，我们给出的建议是配置债券。不过，由于2020年上半年中国经济受到疫情影响，出现比较大的下滑，因此去年低基数的影响导致今年上半年的同步指标见顶回落。综合考虑，我们认为下半年更准确的阶段为阶段1及阶段2的叠加态：若降准有效使得金融机构支持实体经济（体现为M1等先行指标上升），则大概率为阶段2；若同步指标下降较快（地产基建出口消费均失去动能），则有可能进入到阶段6。  微观基础对于普林格周期阶段预判的交叉验证：宏观指标的预判是有难度的，虽然上文已经做出了预测，但这里我们将会从更为微观的角度——信用利差和期限利差去交叉验证上文的预判。目前信用利差和期限利差都位于中部，这就说明了目前经济虽然并不利于宏观敏感型资产（商品/权益），但阶段5滑落至阶段6概率较低（只有当期限利差极低、信用利差也极低时才容易引发全局性萧条）。基于以上判断，我们认为下半年大类资产中股市（尤其是流动性敏感的早周期品种，如成长股）与债券大概率优于其余大类资产。  以史为鉴，过去阶段5的未来走向：回顾2004年6月至今的普林格周期，阶段5（滞胀）共出现3次，分别在2004年6月到2004年9月，2009年12月到2011年2月以及2018年1月到2018年6月，下一阶段分别为阶段2，阶段6和阶段6。我们认为目前的经济形式和2009年12月到2011年2月的阶段5有着相似的部分。首先，滞后指标的上行都包含着供给方面的因素，也和世界上的主要央行通过宽松的货币政策来刺激经济有关。其次，在同步指标方面体现出下降的趋势，这和金融危机和新冠疫情导致的低基数效应有关。先行指标的下行也和中央银行控制信贷有直接的关系。通过和历史的比照并且结合人民银行在7月15日降准，这似乎是一个跨周期刺激经济的信号。在这个政策预期上，我们推测下半年先行指标可能上行，阶段5可能会向阶段1，进而向阶段2转化。故而，基于普林格时钟，下半年大类资产配置占优资产将从商品、黄金转为债券、股票。  风险提示：经济复苏弱于预期，流动性收紧超预期，过往经验不适用。 策略专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 普林格经济周期六段论深化：如何提升策略敏感度 ................................................ 4 1.1. 普林格周期六段论回顾以及进一步深化 ....................................................... 4 1.2. 三大指标重要性的判断 ............................................................................... 4 1.3. 近期普林格周期判断以及最优资产选择 ....................................................... 5 2. 普林格周期的探索：大类资产/宏观指标的应用复盘 ............................................... 7 2.1. 微观基础对于普林格周期阶段预判的交叉验证 ............................................. 7 2.2. 以史为鉴，历史阶段5走势复盘 ................................................................. 8 2.2.1. 2004年6月到2004年9月：高潜在增速下的迅速恢复 ...................... 9 2.2.2. 2009年12月到2011年2月：过热幻觉被紧缩的货币政策打断..........10 2.2.3. 2018年1月到2018年6月：去杠杆的影响久久未能消退 ..................12 3. 风险提示 ...........................................................................................................14 策略专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图表1：普林格周期各阶段的占优资产 ...................................................................... 4 图表2：去除某个指标后的资产配置情况................................................................... 5 图表3：策略净值情况比较，同步指标影响最大 ........................................................ 5 图表4：工业增加值预期缓慢走低............................................................................. 6 图表5：PPI预期见顶回落 ....................................................................................... 6 图表6：中国2004年6月到2021年12月三大指标走势 ........................................... 6 图表7：期限利差和信用利差（2013-2017）............................................................. 7 图表8：期限利差和信用利差（2018-今）................................................................. 8 图表9：期限利差和信用利差（单位 BP）................................................................ 8 图表10：中国2004年6月到2021年6月普林格周期划分 ....................................... 9 图表11：2004年上半年原油价格上行是PPI推高的原因之一 .................................... 9 图表12：房地产和出口强势是经济复苏的强势支撑 ..................................................10 图表13：2004年10月到2006年6月资产配置情况 ...............................................10 图表14：在房地产和出口的影响下，同步指标下行 .................................................. 11 图表15：2011年3月到2012年1月资产配置情况 .................................................12 图表16：杠杆率下降拖累先行指标走势（单位 %） .................................................13 图表17：2018年7月到2020年2月资产配置情况 .................................................13 策略专题 4 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 普林格经济周期六段论深化：如何提升策略敏感度 1.1. 普林格周期六段论回顾以及进一步深化 在上一篇报告《大类资产配置框架——基于普林格经济周期六段论》中，我们在普林格经济周期六段论的基础上利用先行指标、同步指标、滞后指标对中国2004年以来的经济周期进行了划分，并且发现在理想状态下，若在每一周期阶段投资对应的最优资产能够获得明显的超额收益。虽然我们用历史数据回测了普林格时钟周期策略，我们也对目前市场做出了判断：目前中国经济正处于第四阶段到第五阶段的过渡期即过热到滞胀的过渡期。然而因为数据公布的滞后性，该判断捕捉市场变化的敏感度不够高，进一步深化与应用需完成对下一阶段的预测。解决这个问题的关键在于对下一阶段三大指标的走势进行预判。 1.2. 三大指标重要性的判断 在三大指标数据齐全的情况下，无法判断哪一个指标对于策略净值的表现有更大影响。因此，我们去除一个指标，例如：去除先行指标之后，保留同步指标和滞后指标，对普