请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 策略专题 2021年06月08日 策略专题 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 万科麟 资格编号：S0120521030003 邮箱：wankl＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《乐观剩余——首批公募REITs发售跟踪（四）-》，2021.6.2 2.《三轮关税涉及行业受损程度几何？——中美贸易专题系列之一》，2021.6.1 3.《超募，冻结，上市，收益——首批公募REITs发售跟踪（三）-》，2021.5.31 4.《六月展望：固本培元，不喜不悲》，2021.5.30 5.《首批公募REITs投资者结构有哪些特征？——周观新股2021年5月第4周-》，2021.5.29 大类资产配置框架 ——基于普林格经济周期六段论 [Table_Summary] 投资要点：  本报告导读：我们通过普林格经济周期六段论对中国2004年6月到2021年5月进行周期划分，验证通过普林格周期进行大类资产配置的合理性，并且寻找先行指标的领先指标提升策略敏感度，最终得出德邦策略知行大类资产配置基础框架。  传统美林周期框架的精华与不足：传统的美林时钟框架是少有能联系宏观及大类资产的框架。美林时钟的长处是此前少有的基于宏观经济可追踪验证的框架，捕捉到了产出缺口、工业增加值等同步指标/通货膨胀等滞后指标不同组合下大类资产的胜率不同这一本质。不过，美林投资时钟忽视了央行们的逆周期调控，各国央行试图通过政策调控来降低经济运行中过度的周期性波动，而美林时钟策略却未考虑这一点。  普林格经济周期六阶段对于美林时钟的改进：加入了先行指标（信贷周期），更好适应了货币主义时代。与美林投资时钟框架不同，普林格经济周期在已有的同步指标和滞后指标基础上，加入了先行指标并以此来更好地适应货币主义时代。普林格经济周期六阶段在美林时钟的基础下考虑了政府对经济的干涉与调控，从而更准确地划分了经济周期阶段。我们按照理论划分标准，得出了中国2004年6月到2021年5月普林格周期划分的结果。  普林格周期的应用，寻找先行指标的领先指标。我们认为回购利率可以作为先行指标的领先指标，并且选择了DR007作为回购利率的代表。通过计算相关系数可以发现，回购利率和先行指标有着比较明显的负向相关关系，当回购利率当期下降，我们可以预测货币派生在7个月之后上行。因此，回购利率可以看作先行指标的领先指标。同时由于其外生性（是央行通过削峰填谷形成的利率走廊），可以认为其与普林格时钟所关注的变量不存在多重共线性，即央行决策并不受大类资产价格影响；但同时，由于利率走廊确实部分影响大类资产，我们在此放松假设。  复盘：普林格周期在大类资产配置中的尝试。考虑一种理想化的情况，在每一个周期的不同阶段开始的时候，我们都能正确的投资于该阶段中最有优势的资产，并且在阶段结束时，转为投资于下个阶段的最优资产，以此类推。我们使用普林格周期在每一个阶段投资于该阶段所对应的最优资产，最终的结果是相对于其他单一资产可以明显获得超额收益。基于我们在第二部分划分的中国普林格周期阶段，采用占优大类资产配置，策略净值（从2004年6月运行至2021年5月）为17.64，年化复合收益率约为18.39%，最大回撤24.59%（出现在策略运行初期）。  探索：其他重要指标与先行指标的关系。我们发现，我们的先行指标（M1和M2历史百分位的平均值）在与全球其他重要指标分别滞后和领先12个月进行相关系数的计算，均呈现明显相关性，即中国的信贷周期对于利率、汇率、另类投资以及不同大类资产比值均有一定指示作用。  风险提示： 模型具有局限性，过往收益率不代表未来期望收益率。 策略专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 传统美林时钟框架的精华与不足 ........................................................................... 4 2. 普林格经济周期六阶段对于美林时钟的改进 .......................................................... 8 3. 普林格周期的应用，寻找先行指标的领先指标 ...................................................... 11 4. 复盘：普林格周期在大类资产配置中的尝试 .........................................................12 5. 探索：其他重要指标与先行指标的关系 ................................................................14 6. 风险提示 ...........................................................................................................15 策略专题 3 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图表1：美林时钟框架 ............................................................................................. 4 图表2：2019年12月到2021年4月，美国工业生产指数与CPI同比变动情况 .......... 5 图表3：美林投资时钟各阶段不同行业收益率 ............................................................ 6 图表4：美国CPI于2009年后缺乏趋势性变动 ......................................................... 6 图表5：2013年5月至2015年5月，中国经济和通胀共振下行（单位%） ................ 7 图表6：2013年5月至2015年5月间大类资产收益率.............................................. 8 图表7：普林格周期的变化过程 ................................................................................ 9 图表8：理论上完整的普林格周期六阶段................................................................... 9 图表9：理论中普林格周期各个阶段的占优资产........................................................10 图表10：中国2004年6月到2021年4月三大指标走势 ..........................................10 图表11：中国2004年6月到2021年4月普林格周期的划分.................................... 11 图表12：中国2004年6月到2021年5月普林格周期不同阶段各种资产收益率（算术平均） ................................................................................................................... 11 图表13：回购利率和先行指标的相关系数 ................................................................12 图表14：中国2004年6月到2021年5月普林格周期各个阶段大类资产收益率（均年化） ......................................................................................................................12 图表15：普林格大类资产配置策略净值与单类资产净值对比 .....................................14 图表16：先行指标与其他重要指标的线性相关系数...................................................15 策略专题 4 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 传统美林时钟框架的精华与不足 传统的美林时钟框架是少有能联系宏观及大类资产的框架。美林时钟的长处是此前少有的基于宏观经济可追踪验证的框架，捕捉到了产出缺口、工业增加值等同步指标/通货膨胀等滞后指标不同组合下大类资产的胜率不同这一本质。 2004年美林证券研究员Trevor Greetham和Michael Hartnett发布了研究报告《投资时钟：从宏观经济周期波动中盈利》，在报告中他们以美国的预估产出缺口(经济增长指标)和同比广义消费者物价指数（通货膨胀指标）为划分经济周期的对应同步指标和滞后指标，并对美国1970-2004这35年的经济周期进行了详细划分。他们根据同步指标和滞后指标的上升和下降趋势将美国经济周期分为了四个阶段：复苏期、过热期、滞胀期、衰退期，并计算出了不同大类资产在不同经济周期的收益率以及变化规律。美林证券研究员依照大类资产在不同经济周期阶段的平均收益率排名做出了相应的资产配置建议：在处于复苏期时（经济上行，产出缺口好转，通胀下行），投资者应该配置股票；在经济处于过热期时（经济通胀共振上行），投资者应该配置大宗商品；在经济处于滞胀期时（经济下行，产出缺口恶化，通胀上行），投资者应该配置现金；在经济处于衰退期时（经济和通胀共振下行），投资者应该配置债券。美林时钟的长处是此前仅有的基于宏观经济可追踪验证的框架，捕捉到了产出缺口、工业增加值等同步指标/通货膨胀等滞后指标不同组合下大类资产的胜率不同这一本质；Greetham和Hartnett通过形象的投资时钟模型来帮助投资者识别经济周期阶段中的拐点，将资产轮动及行业投资策略与经济周期联系起来，使投资者可以在不同的经济阶段中对资产配置进行调整和优化来获取超额收益。 图表1：美林时钟框架 资料来源：Merrill Lynch，德邦研究所 理论不足：（1）忽视了央行们逆周期调节时的机会（不仅在固收市场），央行可以通过货币政策指引影响大众对经济的预期，这也就解释了为何去年4月美国在产出缺口仍为深度负