信用投资方法论系列之三：信用等级轮动与行业轮动策略探索

信用投资方法论系列之三——信用等级轮动与行业轮动策略探索平安证券研究所固收团队刘璐2022年2月23日证券研究报告 2报告摘要0本文希望探讨信用债投资中，信用资质的中枢应该如何确定，信用等级轮动和行业轮动对组合的收益增厚效果究竟如何。1.本文集中解决了平安固收信用策略框架中战术问题中的一部分：即在信用等级和行业这两个维度上如何偏离，性价比最高。从资产表现来看，隐含AA占比越高，资产表现越好，因此跑赢基准的核心是在流动性和信用风险管理的约束下尽量提升隐含AA占比。信用风险管理有四个方案：1）系统性降低信用风险暴露，这将损失组合收益；2）保持信用资质中枢平稳，但做信用等级轮动；3）系统性提升城投等“好行业”配置占比，但这将使得极端情况下组合波动巨大；4）保持城投占比中枢平稳，但做行业轮动。2.信用等级中枢和轮动策略：隐含AA占比每下降10%，组合收益下降10BP。意味着要跑赢基准，至少要达到与基准类似的隐含AA占比（30%）或更高。那么信用等级轮动能否代作为替代品呢？我们采取日历效应和动量轮动两种策略，发现组合换手率每增加10%，对应相同AA占比组合的超额收益分别为0.7BP和1.8BP。3.行业轮动策略：历史上看，除了某些年份，城投能够系统性跑赢产业债。因此我们可以系统性超配城投债获取相对收益，或者保持平配城投，利用行业轮动增厚组合收益。我们发现城投占比每下降10%，组合收益下降8BP。行业轮动效果如何？我们发现对于城投债占比中枢为47%-48%的组合，根据城投政策轮动策略，换手率每增加10%，账户收益增厚1.1BP。4.结论：无论是信用等级轮动还是行业轮动，无法替代账户在信用资质和特定行业中的β暴露所带来的收益。但基于动量策略的信用等级轮动和基于政策的行业轮动均能明显增厚组合收益，但不同账户的应用效果可能受限于其规模和交易能力。5.风险提示：1）企业超预期违约事件导致样本券信用风险的额外暴露；2）调仓时的摩擦成本较高；3）行业轮动策略受到市场供给结构的影响。 CONTENT目录组合跑赢基准的四个策略信用等级中枢和信用等级轮动策略行业轮动策略 4信用债投资策略——长期与短期1.1资料来源：Wind，平安证券研究所行业轮动择时久期VS 信用下沉择时产品票息个体企业债券定价在大类资产组合中超配还是低配信用敞口战术问题战略问题信用策略信用评级长期的战略问题：大类资产组合中要不要赚信用债的钱，决定信用债的【配置中枢】。短期的战术问题：如何赚信用债的钱。决定在信用债中向【哪里偏离】“哪里”包括久期、信用、行业和产品四个维度。 5从资产表现出发，隐含AA好于其他资产，资产性波动也不会更高资料来源：Wind，平安证券研究所。AAA的三个隐含指数分别为CBA11101、CBA11201、CBA11301，回报率做算术平均值。1.2时间中债信用债综指（CBA02701）隐含AAA（三个AAA指数拟合）隐含AA+（CBA11401）隐含AA&AA（2）（CBA11501）债市状态20131.71%1.66%2.14%2.65%熊201410.09%9.02%8.87%10.63%牛20159.07%8.39%8.93%9.79%牛20162.27%1.66%2.01%2.84%牛20172.31%1.53%2.15%3.01%熊20187.45%7.73%7.95%7.92%牛20195.04%4.58%5.08%5.64%震荡20203.32%3.40%3.34%3.59%震荡20214.31%4.27%4.78%5.36%牛回报均值5.06%4.69%5.03%5.71%-年化波动率1.40%1.42%1.38%1.42%-隐含AA表现系统性好于高等级。资产波动差异不大，隐含AA+波动相对小。 6隐含AA也好于市场上已经发布的信用类指数产品资料来源：Wind，平安证券研究所。1.2时间隐含AA&AA（2）（CBA11501）中债-信用债价值因子权重调整策略指数（CBC02901）中债-银华AAA信用债财富(总值)指数（CBA05601）平安中债-可投资级信用债财富(总值)指数（CBA04801）中债-工行3-5年信用债指数（CBA13201）债市状态20132.65%6.28% 0.53% -0.01% -熊201410.63%1.71% 10.65% 11.50% 10.82% 牛20159.79%10.56%10.10% 11.15% 10.21% 牛20162.84%9.66% 1.49% 1.11% 1.12% 牛20173.01%2.37% 0.82% -0.05% 0.40% 熊20187.92%2.28% 8.58% 9.51% 9.51% 牛20195.64%7.76%5.11% 4.95% 5.44% 震荡20203.59%5.34% 3.38% 3.49% 3.67% 震荡20215.36%3.57% 0.00% 4.90% 5.69% 牛回报均值5.71%5.40%4.52%5.17%--年化波动率1.42%3.30%4.27%4.58%--隐含AA表现系统性好于市场已经发布的信用类指数产品。 7业绩基准中，隐含AA占比仅有30%1.2业绩基准中债信用债总财富指数：根据《中债-信用债总指数编制说明》，信用债包含所有公开发行的全期限企业债、公司债、商业银行债、短期融资券和中期票据。截至2022年1月16日，基准纳入19618只券，总市值22.26万亿。其中，隐含AA及以上的占比大约为84%。仅观察隐含AA及以上的样本，在信用债综指中的占比为45%、26%和29%。从指数规模推算各隐含评级占比（20220116）信用等级占比规模（亿元）挂钩指数高隐含AAA45%84304CBA11101/CBA11201/CBA11301算数平均值中隐含AA+26%48384CBA11401低隐含AA29%53764CBA11501资料来源：Wind，数据日期为2022年1月16日，平安证券研究所各隐含等级规模和挂钩指数（20220116）隐含AAA45%隐含AA+26%隐含AA29% 8理论上，要跑赢信用债综指，核心是在流动性和信用风险约束下高配隐含AA1.2主要的约束来自流动性管理，我们假设组合全部为信用债，流动性主要由AAA贡献，那么需要保留最低的AAA配置比例，例如5%-10%。另一大约束在于信用风险的管理，由于国内鲜有信用风险对冲的工具，因此信用风险管理可以交给信用等级轮动（控制在信用风险上的系统性暴露）和行业轮动（信用等级基本平稳，但是通过选择景气度高、定价更合理的行业达到控制风险和波动的目的）。隐含AA占比90%的模拟组合与基准回报率情况对比资料来源：Wind，平安证券研究所信用债综指隐含AA占比90%组合超额（BP）20131.71%2.55%84 201410.09%10.47%39 20159.07%9.65%58 20162.27%2.72%45 20172.31%2.86%55 20187.45%7.90%45 20195.04%5.53%50 20203.32%3.57%25 20214.31%5.25%94 平均回报5.02%5.58%56最大回撤1%1.37%-针对未来的信用风险预期，不同应对各有利弊信用风险管理系统性提高AAA占比管理难度小，但牺牲收益率中枢仓位不变，做等级轮动摩擦成本可能影响效果系统性提高好行业占比极端风险无法对冲中枢仓位不变，做行业轮动认知成本不高，但各行业供给不均，调仓有难度 CONTENT目录组合跑赢基准的四个策略信用等级中枢和信用等级轮动策略行业轮动策略 10信用等级轮动：隐含AA占比每降10%，组合收益下降10BP，夏普比率也受到影响2.1首先构建三个对比组ABC，隐含AA的占比不同：构建组合A、B、C，隐含AA占比中枢分别为90%、70%和45%。结果发现，隐含AA在组合中的占比每下降1%，组合回报率下降1BP。伴随组合AA占比下降，夏普比率也在下降。资料来源：Wind，平安证券研究所隐含AA占比下降不但拖累组合表现，也会影响夏普比率信用债综指组合A1:AA占比90%组合B1：AA占比70%组合C1：AA占比45%单位占比贡献的收益(BP)：B-A单位占比贡献的收益(BP)：C-B20131.71%2.55%2.35%2.10%1.00 1.00 201410.09%10.47%10.15%9.74%1.62 1.62 20159.07%9.65%9.37%9.02%1.42 1.40 20162.27%2.73%2.49%2.19%1.20 1.18 20172.31%2.86%2.56%2.19%1.52 1.48 20187.45%7.90%7.86%7.82%0.19 0.19 20195.04%5.54%5.32%5.05%1.10 1.06 20203.32%3.57%3.53%3.49%0.19 0.18 20214.31%5.26%5.03%4.76%1.13 1.09 平均回报5.02%5.58%5.37%5.11%1.04 1.02 标准差3.11%3.06%3.05%3.02%夏普比率1.621.821.77 1.69 11轮动方案一：日历效应2.2ABC每组中构建信用等级轮动组，观察日历效应做信用等级轮动对组合收益的增厚效果：每个大组中包含两个小组合，以A为例，其中A1组隐含AA占比固定为90%，A2组隐含AA占比中枢为90%，但每个月占比根据2013-2021年隐含AA与隐含AAA财富指数的日历效应做调整。具体规则为：若隐含AA胜，设定占比95%；若隐含AA输，设定占比80%，单月AA占比=AA月度胜率*95%+（1-AA月度胜率）*80%。资料来源：Wind，平安证券研究所时间模拟组A：隐含AA占比中枢90%模拟组B：隐含AA占比中枢70%模拟组C：隐含AA占比中枢45%A1A295% VS 80%B1B285%VS38%C1C260%VS15%1月90%92%70%75%45%50%2月93%81%55%3月90%70%45%4月90%70%45%5月88%64%40%6月88%64%40%7月90%70%45%8月92%75%50%9月95%87%60%10月92%75%50%11月87%58%35%12月85%52%30%年度换手率46%162%140%77.78%88.89%66.67%66.67%55.56%55.56%66.67%77.78%100.00%77.78%44.44%33.33%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2013-2021年隐含AA相对于其他等级月度胜率6个模拟组合中隐含AA单月占比如下 12结果发现：日历效应-信用等级轮动增厚收益可能不足以弥补摩擦成本2.2资料来源：Wind，平安证券研究所信用等级轮动（组2-组1）给组合带来的超额收益相对有限日历效应-信用等级轮动下，组合换手率每增加10%，对应超额收益仅有0.6-0.7BP。主要由于信用等级轮动的规律性并不明显，组合调仓的超额收益很可能无法弥补摩擦成本。2017年以来，信用债市场整体的换手率大约为每年100%（每周2%），考虑到主要的换手贡献来自隐含AAA，实际的隐含AA换仓成本可能更高。假设隐含AA买卖的摩擦成本为10BP，隐含AAA为5BP，则组合B每年换仓的摩擦成本大约为12BP，高于其贡献的超额收益。组合A（AA占比90%）超额收益（BP）组合B（AA占比70%）超额收益（BP）组合C（AA占比45%）超额收益（BP）20135.24 15.77 15.71 20146.80 20.54 20.59 20153.70 11.77 12.13 20163.09 10.15 10.44 20171.03 4.43 5.17 20181.94 6.15 6.01 20192.40 8.81 9.09 20203.21 10.21 9.88 2021-0.16 1.