自持新能源技术+牵手华为，打造全新模式

综合型汽车制造企业，股权结构稳定。赛力斯为集汽车整车、发动机、汽车零部件的自主研发、制造、销售及服务于一体的综合型企业。股权结构稳定，2020年与东风汽车集团深化战略合作，构建“联盟抱团协同”。受益新能源车销量持续攀升，公司营收回归高增长。2016至今公司积极布局新能源汽车研发生产，自研+合作推动新能源车型不断放量。 2022年前三季度新能源车销量达9.1万辆，助力公司财务情况改善。 公司研发实力强劲，新能源技术储备深厚。公司持续投入新能源汽车领域研发，形成系统性研发能力。已建立全球化的新能源汽车研发机构，充分利用国际、国内创新中心的地域优势，整合先进技术资源，形成了系统的研发能力。培育并形成高性能的智能增程核心技术，包括纯电驱智能增程平台DE-i及增程零部件等。 公司整车制造经验丰富，生产制造能力突出。公司拥有纯电动乘用车生产资质，问界品牌目前主要在赛力斯智慧工厂生产，截至2022年产能达30万辆。赛力斯智慧工厂是依据工业4.0标准及工业互联网要求打造的智能工厂，以实时在线的响应方式快速精准地进行规模化定制生产，关键工序100%自动化，执行严格的品控标准，以高水平智能制造实力为高质量交付赋能。 智选模式深度合作华为，打造智能新品牌问界。2019年赛力斯与华为联合业务合作，合作推出智能电动汽车产品。2021年公司与华为共同发布高端智慧汽车品牌AITO。截至2022年10月，问界已发布三款车型，车型智能座舱&动力性能突出，销量持续创新高。问界品牌渠道铺设广泛，营销策略完善。截至11月28日，问界在220个城市拥有销售门店1168家。渠道覆盖广、扩张速度快，消费者触达面广阔。同时携手华为进行营销推广，手段多元有效。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2022-2024年营业总收入为354.29/792.85/1,342.01亿元，同比+111.92%/+123.79%/+69.26%；归属母公司净利润为-36.21/-19.51/10.01亿元，对应PS为2.0/0.9/0.5倍（按照2022年12月1日收盘价计算,下同）。我们选取主营业务均为新能源车的造车新势力作为可比公司，可比公司2022年/2023年/2024年平均PS为2.9/1.4/0.8。鉴于公司新能源技术储备深厚，生产制造能力突出，同时智能新品牌问界持续放量，首次覆盖，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：疫情控制进展低于预期；新能源汽车行业发展增速低于预期； 芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；新平台车型推进不及预期；国际形势不稳定性增大；公司与华为合作推进进度不及预期；持续经营风险。 1.综合型汽车制造企业，财务情况改善 1.1.综合型汽车制造企业，股权结构稳定 赛力斯为集汽车整车、发动机、汽车零部件的自主研发、制造、销售及服务于一体的综合型企业。公司成立于1986年，初期主要产品为电器簧、摩托车减震器；2003年与东风公司建立合资公司，正式进军汽车工业；2012年公司对摩托车减震器、摩托车业务进行剥离，集中资源于微车及微车零部件；2014年公司成立新能源汽车研究院，在全球范围内开展新能源车相关技术的研发以及核心三电系统领域布局；2019年赛力斯与华为联合业务合作，合作推出智能电动汽车产品。2021年12月联合华为推出AITO问界品牌，截至2022年11月已推出 M5/M7 /M5 EV三款车型。 图1：赛力斯发展历程 公司股权结构稳定，2020年与东风汽车集团深化战略合作，构建“联盟抱团协同”。 公司实控人为张兴海。2020年公司向东风汽车集团发行新股3.27亿股，用于购买其持有的东风小康汽车有限公司50%股权，实现对东风小康100%控股。此次交易之后，东风汽车集团成为公司的第二大股东。东风汽车集团是中央直管的中国四大汽车集团之一，此次收购后公司与东风汽车集团将从以业务合作为主升级为全面战略合作，有利于双方技术产品平台及制造营销金融资源的协同。 图2：公司股权结构（截至2022年9月） 股权激励计划提高员工凝聚力同时彰显管理层信心。2022年8月公司发布股权激励计划，拟向激励对象授予股票期权数量不超过3,600万份，约占激励计划草案公告时公司股本总额的2.40%。1）覆盖人数方面：覆盖员工3,254人（占公司2021年末总人数的24.06%），包括公司董事、高管、核心技术/业务人员、对公司经营业绩和未来发展有直接影响的员工等，与2021年股权激励计划相比，覆盖员工比例进一步提高，有利于充分调动员工积极性，激发人才内生动力和潜力。2）考核目标方面：2022年新能源汽车销量目标16~20万台，同比+286.10%~+382.63%，彰显管理层经营信心。 表1：公司2022年股权激励细则 1.2.受益新能源车销量持续攀升，公司营收回归高增长 2016至今公司积极布局新能源汽车研发生产，自研+合作推动新能源车型不断放量。 2017年公司获得新能源车生产牌照并于同年成立美国新能源公司，开启新能源车领域的积极布局。2021年公司新能源车销量达4.14万辆，同比+104.39%，2022年前三季度新能源车销量达9.1万辆，助力公司营收恢复同比高增长。 图3：公司营收（左轴/亿元）及同比增速（右轴/%） 图4：行业销量（左轴/万辆）及公司销量（右轴/万辆） 新能源车型放量助力公司毛利率回归改善趋势。2022年以来，随着新能源车型逐步放量，赛力斯智慧工厂产能利用率稳步提升，公司毛利率回升明显，前三季度毛利率达9.8%，同比+7.47pct。 图5：公司毛利率及产能利用率情况（%） 图6：公司费用率变化情况（%） 公司归母净利润仍处于亏损阶段，随着新能源车逐步上量我们预计将实现逐步减亏。 1）新能源车业务：公司新能源汽车销售尚处于爬坡阶段，固定资产、无形资产摊销增大，研发投入、人工成本、营销渠道建设费用的持续增加，根据公司2021年业绩预告，赛力斯新能源汽车业务板块影响归属于上市公司股东净利润约-14亿元；2）传统车业务：疫情影响+传统燃油车行业整体下行影响下，传统车业务板块2020年归母净利润为负，2021年叠加原材料价格上涨等因素影响实现归属于上市公司股东净利润约-3.5亿元。 图7：公司归母净利润（左轴/亿元）及销售净利率（右 图8：公司分业务归母净利润情况（亿元） 公司2021年及2022年完成两次非公开募集项目，分别募集资金净额25.93/70.59亿元，现金流情况良好，为公司持续投入智能电动汽车研发、开发新车型提供基础，从生产至销售全面提高公司的综合竞争力。同时公司资金实力得到进一步提升，为公司的可持续发展提供有力的保障。 图9：公司现金流情况（亿元） 2.新能源技术储备深厚，生产制造能力突出 2.1.持续投入研发，新能源技术储备深厚 持续投入新能源汽车领域研发，形成系统性研发能力。公司自2014年成立新能源汽车研究院以来不断加大在新能源研发领域投入，截至2021年12月31日，公司共有技术研发人员3,000余人，引领公司新能源整车及各系统专项产品的研发工作，包括整车集成、整车控制、动力电池系统、轻量化、智能网联、自动驾驶、底盘、车身、饰件、电子电气、CAE&NVH、试验检测等，已建立全球化的新能源汽车研发机构，充分利用国际、国内创新中心的地域优势，整合先进技术资源，形成了系统的研发能力。 图10：赛力斯全球研发布局 打造智慧电动汽车平台，提升车型研发效率。公司充分考虑平台通用性，统筹智能电动数字化平台基于六层架构（分别为机械层、能源层、电子电气架构层、操作系统层、整车功能应用层及云端大数据层）定义，打造全新智慧电动汽车平台，具有“硬件可插拔、场景可编程、生态可随需、系统自进化”的优势，可延展至轿车、SUV、MPV等多种车型的开发，并兼容增程和纯电。问界现有在售的三款产批均基于该平台架构开发。 自主研发纯电驱智能增程平台DE-i，兼具高性能、低能耗、安静、安全等特点。公司于2021年12月2日发布纯电驱增程平台DE-i，基于DE-i纯电驱智能增程平台可打造兼顾高性能和长续航的特点，支持4秒级的零百加速的产品，同时平台产品续航起步大于1000公里。公司研发的1.5T四缸增程器支持100多种增程控制策略，能智能适应不同行驶工况、温度和地域，实现低温续航不焦虑、高海拔动力不衰减。此外AITO增程器采用了深度米勒循环技术结合涡轮增压器实现15:1超高压缩比，从而带来41%的热效率。电驱系统采用一体化三合一设计，体积小，重量轻，能效比更高，电驱加速快，动力输出强，增程续航更远；可通过调节电驱增程启动阈值来适应日常通勤、高速通行、户外越野智能出行需求，有效满足消费者低使用成本和高性能的需求。 图11：赛力斯纯电驱增程平台（DE-i） 图12：AITO增程器H15RT 2.2.产能充沛，整车制造经验丰富 公司拥有纯电动乘用车生产资质，整车生产制造经验丰富。公司在重庆两江、沙坪坝、江津、长寿及湖北十堰等地拥有多处生产基地，整车制造经验丰富。公司子公司赛力斯汽车有限公司2017年获批纯电动乘用车生产资质，2018年9月，工信部批准赛力斯汽车为纯电动乘用车生产企业，赛力斯汽车成为第9家获得发改委、工信部“双资质认证”车企。 问界品牌目前主要在赛力斯智慧工厂生产，截至2022年产能达30万辆。赛力斯智慧工厂是依据工业4.0标准及工业互联网要求打造的智能工厂，以实时在线的响应方式快速精准地进行规模化定制生产，关键工序100%自动化，执行严格的品控标准，以高水平智能制造实力为高质量交付赋能。 图13：赛力斯智慧工厂 3.智选模式深度合作华为，打造智能新品牌 3.1.鸿蒙车机问界M5 /M7 ，销量屡创新高 2019年赛力斯与华为联合业务合作，合作推出智能电动汽车产品。2021年公司与华为共同发布高端智慧汽车品牌AITO（Adding Intelligence to Auto），品牌目标“5年进入TOP3”。截至2022年10月，问界已发布三款车型，累计销量已达5.8万辆。问界M 5/M7 均获得中国汽研五星“驾乘品质之星”认证。 图14：问界销量情况（辆） 3.1.1.问界M5，“人、车、家”的全场景互联 2021年12月发布AITO首款量产中型豪华SUV问界M5增程版，2022年9月发布M5纯电版。 内饰方面，问界M5车内布局简约自然，采用Nappa纹真皮材质座椅和握持舒适的真皮一体式档把；配备RGB 128色氛围灯，随音乐和语音指令而变化；中控屏幕为15.6英寸，在16：9超窄边框下屏占比达90%；全景天幕总面积约2平米，选用建筑级微米镀银LOW-E隔热玻璃，相较于传统玻璃隔热效果提升40%。 图15：问界M5内饰 图16：问界M5全景天幕隔热玻璃 动力性能方面，问界M5增程版采用HUAWEIDriveONE纯电驱增程平台。由MCU电动机控制器、以及赛力斯SEP200电动机、高效档位调节器、电池系统组成，整车控制器实现了更安静、更安全、更智能的五种新的驾驶体验；问界M5配备前异步交流电机+后永磁同步电机组成了智能四驱系统，峰值功率可达365kW；同时采用前双叉臂后多连杆独立悬架，降低侧倾梯度，提升行驶稳定性。M5可同时兼顾动力与续航：百公里加速4.4秒，满电满油WLTC工况续航里程达1100+公里。 图17：问界M5增程器 图18：问界M5前双叉臂后多连杆独立悬架 纯电版动力与续航性能兼备，智慧补能降低里程焦虑：搭载HUAWEI Drive ONE纯电驱智能平台，性能版本百公里加速4.5秒，标准版本为7.1秒；CLTC纯电续航620/552km。 补能方面提供可达范围可视化选项，优选行车路线，并推荐沿途优选充电方案，兼容35家充电运营商以及97%的公共充电桩，同时超级省电模式下可提供12km的应急里程，解决补能焦虑。 辅助驾驶方面，问界M5采用“摄像头+超声波雷达+毫米波雷达”感知方案（8个摄像头、12个长距离超声波雷达和3个毫米波雷达），拥有L2+级别的智能