证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 太阳能 2022年12月02日 通威股份（600438）跟踪分析报告 强推 （维持） 携手隆基增资硅料项目，进一步巩固规模优势 目标价：68.93元 当前价：43.89元 事项：  11月28日，通威股份发布公告，公司旗下全资子公司四川永祥与隆基绿能签署了《云南通威高纯晶硅有限公司投资协议的增资扩股补充协议》，拟按照原有股份占比共同对云南通威二期项目实施同比例现金增资。根据协议，项目公司注册资本将由原来16亿元增加至56亿元，其中永祥股份新增出资20.4亿元，隆基绿能新增出资19.6亿元。增资扩股完成后，永祥持有项目公司51%股权，隆基持有项目公司49%股权，项目公司仍为永祥股份控股子公司。 评论：  合作共赢，巩固领先优势。根据公司8月18日发布的公告，云南通威二期总投资预计为140亿元，预计于2024年内投产。按照中国硅业分会2022年8月17日公布的国内单晶致密料成交均价30.32万元/吨（含税）测算，本次20万吨高纯晶硅项目投产后，预计将实现营业收入约537亿元/年（不含税）。项目投产前，通威股份将依据双方签订的采购协议约定满足隆基绿能多晶硅料采购需要。投产后，双方以隆基绿能拥有云南通威二期项目权益产能的2倍，即云南通威二期项目实际产量×49%×2的多晶硅料交易量为基础目标。本次增资有助于产业链专业分工，实现协同发展，保障公司高纯晶硅产品的稳定销售。  新增产能释放加速，硅料业务量价齐升。截至目前，乐山二期5万吨项目、保山一期5万吨项目以及包头二期5万吨项目新增产能快速释放，我们预计22Q1-3公司实现多晶硅出货约17-18万吨，其中Q3出货约7-7.5万吨，权益出货约5.5-6万吨。价格方面，根据PVInfoLink数据显示，国内多晶硅致密料22Q3平均现货价为298元/kg，同比上涨43.51%。预计Q4终端需求将延续高景气，公司业务有望保持较高的盈利水平。  公司产能加速扩张，一体化布局明朗。1）硅料方面，目前公司拥有多晶硅名义产能23万吨；乐山三期12万吨项目预计2023年下半年投产；南通威二期以及包头20万吨高纯晶硅项目预计于2024年内建成投产。据公司规划，2024年公司的硅料名义产能将达到75万吨。2）电池片方面，眉山基地三期项目TOPCon电池片产能预计年底投产，有望享受新技术的先发红利。3）组件方面，9月22日，公司计划投资40亿元于盐城市建设25GW高效光伏组件项目。盐城组件项目达产后，预计公司将形成超过30GW的组件产能，加深一体化布局，成本优势有望进一步增强。同时，公司先后中标华润电力、大唐集团、国电投、广东省电力开发有限公司等国有集团的组件采购项目，国内市场开拓取得良好进展。海外市场方面，公司正积极进行海外认证，目前已通过不同国家多项认证。未来，公司一体化产能将发挥协同效应，加速降本增效的进程。  投资建议：公司是硅料及电池片的双料龙头，同时进军组件业务将助力公司业绩新一轮增长。我们预计公司2022-2024公司归母净利润分别为279.1/221.7/246.2亿元，当前市值对应PE分别为7/9/8倍。参考可比公司估值，给予2023年14x PE，对应目标价68.93元，维持“强推”评级。  风险因素：终端需求不及预期，产能扩张进度不及预期，市场竞争加剧等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 63,491 143,563 180,324 229,069 同比增速(%) 43.6% 126.1% 25.6% 27.0% 归母净利润(百万) 8,208 27,907 22,166 24,619 同比增速(%) 127.5% 240.0% -20.6% 11.1% 每股盈利(元) 1.82 6.20 4.92 5.47 市盈率(倍) 24 7 9 8 市净率(倍) 5.3 3.0 2.3 1.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年12月1日收盘价 证券分析师：黄麟 邮箱：huanglin1@hcyjs.com 执业编号：S0360522080001 证券分析师：盛炜 邮箱：shengwei@hcyjs.com 执业编号：S0360522100003 公司基本数据 总股本(万股) 450,171.34 已上市流通股(万股) 450,171.34 总市值(亿元) 1,975.80 流通市值(亿元) 1,975.80 资产负债率(%) 51.16 每股净资产(元) 12.16 12个月内最高/最低价 67.75/35.17 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《通威股份（600438）2022年三季报点评：业绩大幅增长，进军组件加深一体化布局》 2022-10-27 《通威股份（600438）2022年前三季度业绩预增公告点评：单季度业绩再创新高，组件业务蓄势扬帆》 2022-10-10 《通威股份（600438）重大事项点评：拟投建25GW组件产能，一体化助力新一轮成长》 2022-09-24 -28%-1%25%51%21/1222/0222/0422/0722/0922/122021-12-01~2022-12-01通威股份沪深300华创证券研究所 通威股份（600438）跟踪分析报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,002 18,551 21,363 32,796 营业收入 63,491 143,563 180,324 229,069 应收票据 1,577 1,723 2,164 2,749 营业成本 45,918 91,047 134,063 175,816 应收账款 2,916 4,949 7,993 11,282 税金及附加 276 519 633 818 预付账款 1,607 2,371 4,085 5,363 销售费用 919 2,187 2,665 3,284 存货 5,683 7,961 12,840 17,981 管理费用 2,948 5,956 7,257 8,942 合同资产 715 1,207 1,895 3,009 研发费用 2,036 3,784 4,610 5,681 其他流动资产 13,964 32,745 39,356 48,978 财务费用 637 621 576 640 流动资产合计 28,749 68,300 87,801 119,149 信用减值损失 -124 -64 -71 -86 其他长期投资 112 112 112 112 资产减值损失 -129 -504 -315 -318 长期股权投资 456 456 456 456 公允价值变动收益 6 10 10 10 固定资产 37,294 46,674 60,846 70,385 投资收益 43 80 97 116 在建工程 10,276 12,276 15,076 17,316 其他收益 359 365 401 441 无形资产 2,411 2,190 1,993 1,818 营业利润 10,834 39,295 30,582 34,002 其他非流动资产 8,952 9,049 9,128 9,190 营业外收入 20 33 40 47 非流动资产合计 59,501 70,757 87,611 99,277 营业外支出 464 242 299 370 资产合计 88,250 139,057 175,412 218,426 利润总额 10,390 39,086 30,323 33,679 短期借款 1,375 1,375 1,375 1,375 所得税 1,648 5,863 4,549 5,052 应付票据 9,958 16,388 24,131 31,647 净利润 8,742 33,223 25,774 28,627 应付账款 8,151 12,218 13,406 17,582 少数股东损益 534 5,316 3,608 4,008 预收款项 102 173 217 275 归属母公司净利润 8,208 27,907 22,166 24,619 合同负债 3,112 7,037 8,839 11,228 NOPLAT 9,278 33,751 26,264 29,171 其他应付款 762 762 762 762 EPS(摊薄)（元） 1.82 6.20 4.92 5.47 一年内到期的非流动负债 2,487 2,487 2,487 2,487 其他流动负债 2,412 5,436 5,691 6,838 主要财务比率 流动负债合计 28,359 45,876 56,908 72,194 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 11,441 11,441 11,441 11,441 成长能力 应付债券 410 410 410 410 营业收入增长率 43.6% 126.1% 25.6% 27.0% 其他非流动负债 6,383 6,383 6,383 6,383 EBIT增长率 122.8% 260.1% -22.2% 11.1% 非流动负债合计 18,234 18,234 18,234 18,234 归母净利润增长率 127.5% 240.0% -20.6% 11.1% 负债合计 46,593 64,110 75,142 90,428 获利能力 归属母公司所有者权益 37,503 65,477 87,192 110,912 毛利率 27.7% 36.6% 25.7% 23.2% 少数股东权益 4,154 9,470 13,078 17,086 净利率 13.8% 23.1% 14.3% 12.5% 所有者权益合计 41,657 74,947 100,270 127,998 ROE 19.7% 37.2% 22.1% 19.2% 负债和股东权益 88,250 139,057 175,412 218,426 ROIC 20.0% 43.0% 26.4% 23.7% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 52.8% 46.1% 42.8% 41.4% 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 53.0% 29.5% 22.0% 17.3% 经营活动现金流 7,618 28,265 24,766 28,799 流动比率 1.0 1.5 1.5 1.7 现金收益 12,195 37,028 30,305 34,330 速动比率 0.8 1.3 1.3 1.4 存货影响 -2,910 -2,278 -4,879 -5,141 营运能力 经营性应收影响 -3,256 -2,440 -4,883 -4,833 总资产周转率 0.7 1.0 1.0 1.0 经营性应付影响 4,865 10,568 8,975 11,750 应收账款周转天数 11 10 13 15 其他影响 -3,276 -14,612 -4,752 -7,307 应付账款周转天数 47 40 34 32 投资活动现金流 -13,591 -15,170 -21,172 -16,974 存货周转天数 33 27 28 32 资本支出 -18,381 -14,342 -20,730 -16,667 每股指标(元) 股权投资 22 0 0 0 每股收益 1