公司点评 | 科前生物 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 深度绑定集团客户，新品上市进一步巩固竞争优势 科前生物（688526.SH）跟踪报告 公司点评 | 科前生物 公司评级 买入 股票代码 688526 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 43.69 近一年股价走势 分析师 刘菲 S0800519080001 18601677317 liufei@research.xbmail.com.cn 刘丛丛 S0800519100003 17816861997 liucongcong@research.xbmail.com.cn 相关研究 科前生物：深耕行业二十载，成就非强免猪苗龙头地位—科前生物（688526.SH）首次覆盖 2020-12-14 -12%1%14%27%40%53%66%2019-122020-042020-08科前生物动物保健沪深300Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 深度绑定集团客户，毒株竞争优势仍在。基于此前我们发布的《深耕行业二十载，成就非强免猪苗龙头地位》科前生物深度报告，并结合市场比较关心的问题，我们借此报告进一步阐述。 非强免疫苗的市场容量及天花板？我们认为：1）2-3年时间，猪用疫苗优先受益于生猪存栏恢复，且深度绑定大型养殖集团的企业业绩增速要远高于行业增速。且从市场需求情况分析，随着国内非瘟疫情得到有效控制以及生物防控意识提升（2020年秋冬母猪少打疫苗的问题已经显现），我们预计猪用非强免疫苗的需求恢复弹性更大。2）通过测算，我们认为中长期，随着我国养殖规模化提速，非强免疫苗仍有2倍左右增长空间。 随着猪伪狂犬疫苗玩家增多，公司竞争优势能否维持？1）毒株上，短期内Bartha K61被取代的可能性较低；另HB98、HB2000、SA215等属本土分离的经典毒株，科前生物是业内最先研发并销售针对国内伪狂犬毒株的疫苗企业，虽然2011年以后，国内猪场有多个变异狂犬病毒被先后分离出来，但变异毒株与疫苗株鄂A株亲缘关系最近，而和Bartha株亲缘关系较远。因此从免疫效果上看，HB98、HB2000株疫苗优势仍在。同时，2021年预计上市猪伪狂犬病gE缺失灭活疫苗（HNX-12株），预计整体防疫效果进一步提升，巩固公司竞争优势。2）价格体系上，公司猪用、禽用疫苗自2016年以来整体销售单价呈现小幅上升趋势，且主要产品价格保持相对稳定，说明公司新品及已有产品的强竞争力对稳定价格体系具有正向作用。 投资建议：预计公司2020/2021/2022年分别实现营业收入8.31/12.27/15.94亿元，归母净利润4.07/5.96/7.48亿元，EPS为0.87/1.28/1.61元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险、存栏回升不及预期风险、产品上市不及预期风险、竞争加剧风险、共同实际控制人控制风险。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 735 508 831 1,227 1,594 增长率 16.2% -31.0% 63.7% 47.7% 29.9% 归母净利润 (百万元) 389 243 407 596 748 增长率 21.4% -37.6% 67.6% 46.5% 25.5% 每股收益（EPS） 0.84 0.52 0.87 1.28 1.61 市盈率（P/E） 53.9 86.4 51.5 35.2 28.0 市净率（P/B） 18.5 14.5 3.6 2.5 1.8 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2020年12月19日 公司点评 | 科前生物 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月19日 索引 内容目录 一、非强免疫苗的市场容量及天花板？ ................................................................................... 3 二、随着猪伪狂犬疫苗玩家增多，公司竞争优势能否维持？................................................... 4 三、盈利预测与投资建议 ......................................................................................................... 5 四、风险提示 ........................................................................................................................... 6 图表目录 图1：我国非强制免疫猪用疫苗市场容量大于强制免疫 .......................................................... 3 图2：非强制免疫疫苗需求弹性更大 ........................................................................................ 3 图3：规模生猪医疗服务费用高于散养生猪医疗服务费用 ....................................................... 3 图4：规模奶牛医疗服务费用高于散养奶牛医疗服务费用 ....................................................... 3 图5：大型养殖场防疫费用占完全成本比重在4.8-10% ........................................................... 3 图6：我国兽用疫苗仍有较大增长空间 .................................................................................... 3 图7：公司直销模式占总营收比重稳定在45% ........................................................................ 5 图8：公司猪用、禽用疫苗销售单价小幅提升 ......................................................................... 5 表1：2011年-2015年中国新分离的PRV毒株 ...................................................................... 4 表2：公司主要产品价格变动情况 ........................................................................................... 5 mNtOtQmRsRnMnRwOoOmPpRbR8Q9PnPrRoMrRiNoPoMlOsQnMbRpPuNMYtRtPxNoMpO 公司点评 | 科前生物 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月19日 一、非强免疫苗的市场容量及天花板？ 我们认为：1）2-3年时间，猪用疫苗优先受益于生猪存栏恢复，且深度绑定大型养殖集团的企业业绩增速要远高于行业增速。从市场需求情况分析，随着国内非瘟疫情得到有效控制以及生物防控意识提升（2020年秋冬母猪少打疫苗的问题已经显现），我们预计猪用非强免疫苗的需求恢复弹性更大。 2）通过测算，我们认为中长期，随着我国养殖规模化提速，非强免疫苗仍有2倍左右增长空间； 图1：我国非强制免疫猪用疫苗市场容量大于强制免疫 图2：非强制免疫疫苗需求弹性更大 资料来源：中国兽药协会，西部证券研发中心 资料来源：中国兽药基础库，西部证券研发中心 长期看，动物疫苗行业的发展逻辑主要在于生猪存栏量、养殖户对防疫的重视程度以及疫苗产品自身的竞争力。自2007年起，我国年出栏500头以上的规模化养殖场比例一直呈现增长趋势，且规模化养殖场的医疗防疫费用占养殖直接成本的比重高于散养。2018年规模生猪头均医疗防疫费为20.21元，散养户15.75元；规模奶牛养殖场的头均医疗防疫费为258.24元，显著高于散养的144.50元。而以温氏、牧原为代表的大型养殖集团兽药及疫苗费用占完全成本比重在4.8-10%之间，即规模越大的养殖场，对防疫安全越重视，医疗防疫费用就越高。因此，我们认为随着我国生猪养殖规模化发展的提速，疫苗及兽药行业规模仍有较大提升空间，假设头均生猪医疗防疫费用60-70元（参照温氏、牧原、天邦股份头均医疗防疫费用均值），其中疫苗与兽药占比分别为4：6，全国生猪出栏6亿头计算，则猪用疫苗理论市场规模有望达到144-168亿元，相比目前仍有3-4倍空间。其中猪用非强免疫苗2倍左右增长空间。 图3：规模生猪医疗服务费用高于散养生猪医疗服务费用 图4：规模奶牛医疗服务费用高于散养奶牛医疗服务费用 资料来源：wind、全国农产品成本收益资料汇编、西部证券研发中心 资料来源：wind、全国农产品成本收益资料汇编、西部证券研发中心 图5：大型养殖场防疫费用占完全成本比重在4.8-10% 图6：我国兽用疫苗仍有较大增长空间 010203040506020132015201720192021E猪用强制免疫疫苗（亿元）猪用非强制免疫疫苗（亿元）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%20192020（截至到11月13号）口蹄疫疫苗批签发批次变动猪伪狂犬疫苗批签发批次变动猪圆环疫苗批签发批次变动051015202520042006200820102012201420162018散养生猪:每头医疗防疫费（元）规模生猪:每头医疗防疫费（元）0501001502002503002009201020112012201320142015201620172018散养奶牛:每头医疗防疫费（元）规模奶牛:每头医疗防疫费（元） 公司点评 | 科前生物 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2020年12月19日 资料来源：上市公司年报、西部证券研发中心 资料来源：中国兽药产业发展报告，西部证券研发中心 二、随着猪伪狂犬疫苗玩家增多，公司竞争优势能否维持？ 毒株上，目前大多生产厂商使用来自匈牙利的弱毒疫苗毒株Bartha-K61株来研制疫苗，用该毒株研制的疫苗约占猪伪狂犬疫苗市份额的60%。从免疫效果上看，经典 Bartha K61 弱毒活疫苗已经不能对当前流行的变异毒株提供良好的免疫保护，但在临床上也有部分猪场免疫 Bartha K61 弱毒活疫苗通过增加免疫次数和提高接种提高保护效果，因此短期内Bartha K61被取代的可能性较低；另HB98、HB2000、SA215等属本土分离的经典毒株，科前生物（与华中农大合作研发）是业内最先研发并销售针对国内伪狂犬毒株的疫苗企业，虽然2011年以后，国内猪场有多个变异狂犬病毒被先后分离出来（如：2012年分离的毒株有HN1201株、TJ株、HeN1株、JS株、ZJ01株；2013年分离毒株SD2013株；2014年分离毒株SDYC-2014株等），但变异毒株与疫苗株鄂A株亲缘关系最近，而和Bartha株亲缘关系较远。因此从免疫效果上看，HB98、HB2000株疫苗优势仍在。 同时，公司