深度研究报告：中交集团六设计院拟重组上市，竞争优势显著

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 公司研究 水泥 2023年02月16日 祁连山（600720）深度研究报告 推荐 （首次） 中交集团六设计院拟重组上市,竞争优势显著 目标价：16.42元 当前价：11.58元  重大资产重组，公司转型或成设计领域龙头。2022年5月12日，公司公告重大资产重组交易预案，拟将水泥主业置出，并与中交集团旗下六家设计院（下文简称中交设计）100%股权中的等值部分进行资产置换，其差额部分通过向原股东发行股票方式购买。近日，公司公告重组具体方案，确立交易执行价格。经评估，本次交易拟置出资产（祁连山水泥集团有限公司100%股权）作价约104.30亿元，拟置入资产（中交设计100%股权）作价约235.03亿元，差额部分由祁连山向中国交建、中国城乡共发行约12.85亿股份的方式购买，发行价格为10.17元/股。若重组完成，即中交集团旗下的设计资产实现分拆上市，而上市公司主业将由水泥业务变更为设计业务，预计将成为国内领先的工程设计龙头。重组后，公司2021年总资产规模将由原先115.9亿元提升至264.02亿元，营业收入由76.7亿元提升至130.3亿元，净资产收益率由11.50%提升至12.39%，资产规模、收入体量以及盈利能力均将得到大幅提升。  潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理。中交集团是国内最大港口设计服务供应商以及主要的道路桥梁设计服务供应商，本次拟置入的六家设计院主要聚焦于公路设计与市政设计。其中公规院、一公院、二公院均具备工程设计综合甲级资质和工程勘察综合甲级资质，在大跨径桥梁、超长高速公路、特长隧道等高难度项目上优势突出；西南院、东北院、能源院分别在当地的给排水、热力工程、城市燃气业务等市政领域存在技术优势。目前中交集团仍存在一定公路、市政设计业务，后续预计同业整合将进一步加速；而若将水运设计等剩余设计资产整合注入上市公司，将为公司带来更大收入利润贡献。  中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量。工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒，而中交设计作为“国家队”无论是在项目经验还是人才储备等方面都在设计行业内具备明显优势，人均创收远超同行。此外，中交设计海外业务在项目规模、项目质量和技术创新方面具有明显优势，随着一带一路政策的深入推进，预计将为公司带来海外业务新增量，海外收入占比有望向中国交建看齐。  投资建议：重组完成后，公司将成为A股上市工程设计领域龙头公司，短期来看公司存在中交内部设计业务整合的预期，长期来看公司作为设计领域的“国家队”具有较强的竞争壁垒，未来将充分受益于一带一路背景下海外大基建业务的快速发展。假如考虑公司资产重组完成，我们预计公司2022-2024年 EPS各为0.81元、0.91元、1.03元/股，目前股价对应PE各为14.7 x、13.0x、11.6x，若剔除溢余资产影响，对应PE分别为11.9x、10.6x、9.4x。考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年ROE均维持10%以上），预计将享有一定龙头估值溢价；考虑到公司重组后保有大量溢余资产，参考可比公司估值，我们给予公司2023年18x PE估值，目标价16.42元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：交易被暂停、终止、取消或调整；同业竞争问题解决不及预期；基础设施投资规模波动，海外业务推进不及预期。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标（收盘价截至2023/2/14） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 7,673 7,875 7,936 7,945 同比增速(%) -1.8% 2.6% 0.8% 0.1% 归母净利润(百万) 948 783 939 1,041 同比增速(%) -34.1% -17.4% 20.0% 10.8% 每股盈利(元) 1.22 1.01 1.21 1.34 市盈率(倍) 10 12 10 9 市净率(倍) 1.1 1.1 1.0 0.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：由于并购尚未完成，盈利预测仍为原水泥业务 证券分析师：王彬鹏 邮箱：wangbinpeng@hcyjs.com 执业编号：S0360519060002 证券分析师：鲁星泽 电话：021-20572575 邮箱：luxingze@hcyjs.com 执业编号：S0360520120001 证券分析师：郭亚新 邮箱：guoyaxin@hcyjs.com 执业编号：S0360522070002 公司基本数据 总股本(万股) 77,629.03 已上市流通股(万股) 77,616.27 总市值(亿元) 89.89 流通市值(亿元) 89.88 资产负债率(%) 29.89 每股净资产(元) 11.27 12个月内最高/最低价 16.72/9.60 市场表现对比图(近12个月) -23%3%29%55%22/0222/0422/0722/0922/1123/022022-02-14~2023-02-13祁连山沪深300华创证券研究所 祁连山（600720）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告的与众不同或创新之处。1）首次对祁连山资产重组方案及未来资产整合的方向进行全面的梳理；2）深度分析中交设计的竞争优势：本文主要从行业壁垒分析、同业指标对比、海外业务增量三个维度判断中交设计目前的竞争力及未来的成长性。 投资逻辑 稀缺的工程设计“国家队”，首次覆盖并给予目标价16.42元/股。工程设计咨询领域本身存在较高的进入门槛与行业壁垒，公司资产重组若能完成，将成为A股工程设计龙头，项目经验、市场布局、人才储备均领先同行；成长性来看，海外业务在公司战略调整及一带一路背景下有望快速放量，国内业务在资产整合后，能够提升市政和房建设计市占率，远期空间有望进一步打开。 关键假设、估值与盈利预测 假如考虑公司资产重组完成，我们预计公司2022-2024年 EPS各为0.81元、0.91元、1.03元/股，对应PE各为14.7 x、13.0x、11.6x，若剔除溢余资产（即货币资金减经营活动中最低现金保有量）影响，对应PE分别为11.9x、10.6x、9.4x。考虑到公司作为设计行业龙头具有较强的竞争优势（人均创收远超同业、跨区域发展不受影响、近三年ROE均维持10%以上），预计将享有一定龙头估值溢价；同时一带一路政策有望带来出海业务新增量，公司海外业务有望迎来快速发展；我们给予公司2023年18x估值，目标价16.42元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。 祁连山（600720）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 重大资产重组，公司转型或成设计领域龙头 ............................................................... 5 二、 潜在整合预期，中交集团设计业务再梳理 ................................................................... 6 三、 中交设计竞争优势凸显，一带一路有望带来出海业务新增量 ................................... 8 四、 中交设计盈利预测及估值 ............................................................................................. 10 五、 风险提示 ......................................................................................................................... 13 祁连山（600720）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 资产重组前后上市公司股权结构变化情况（不考虑募集配套资金）.................. 5 图表 2 重组前后公司财务指标及估值变化（不考虑募集配套资金） ............................. 6 图表 3 中交集团主要设计资产梳理 ..................................................................................... 6 图表 4 六家设计院特色业务简介 ......................................................................................... 7 图表 5 六家设计院重组估值及2021年主要财务指标（万元） ....................................... 7 图表 6 中国交建剩余公路、市政设计业务收入（万） ..................................................... 8 图表 7 21年中国交建剩余设计院盈利情况对比（万） .................................................... 8 图表 8 人均创收：中交设计 vs 可比设计公司（万） ...................................................... 9 图表 9 研发费用：中交设计vs可比设计公司（万） ........................................................ 9 图表 10 阿尔及利亚东西高速公路项目 ............................................................................... 9 图表 11 马来西亚槟城第二跨海大桥项目 ........................................................................... 9 图表 12 置入主要设计院海外业务收入占比 ..................................................................... 10 图表 13 中国交建海外新签合同金额占比 ......................................................................... 10 图表 14 公路、市政设计行业规模测算 ............................................................................. 10 图表 15 中交设计业务拆分及收入预测（百万元） ......................................................... 11 图表 16 中交设计盈利预测及假设重组完成后对应估值（百万元） ............................. 12 图表 17 可比公司估值表 .................